НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Слабые квартальные результаты;

Основным вопросом остается изменение налоговой нагрузки и доступ к европейским рынкам

Финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.

Ожидаемо слабые результаты на фоне сезонного уменьшения спроса на газ, снижения цен на жидкие углеводороды и ослабления рубля. В пятницу, 10 августа, НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО, отразившие негативную динамику основных показателей. Так, выручка сократилась на 17% квартал к кварталу до 45 млрд руб., показатель EBITDA – на 16% до 20,4 млрд руб., а свободный денежный поток оказался в отрицательной зоне на фоне снижения операционного потока и роста инвестиций, однако уровень долговой нагрузки остался комфортным. На результатах ожидаемо отразилось 15-процентное падение продаж газа на фоне сезонного уменьшения спроса, ослабления рубля и резкого снижения цен на стабильный газовый конденсат в связи с ухудшением макроэкономической конъюнктуры.

Инвестпрограмма будет финансироваться преимущественно из собственных средств. Чистый операционный денежный компании за последний квартал сократился более чем вдвое – до 9,8 млрд руб. против 24 млрд руб. в 1 кв. 2012 г., что на фоне роста капитальных затрат за три месяца на 63% до 12,2 млрд руб. стало причиной отрицательного значения свободного денежного потока в отчетном периоде. Основная часть инвестиций по-прежнему приходится на разработку месторождений (около 41%) и строительство терминала и инфраструктуры в Усть-Луге (26%). Напомним, что заявленный объем капзатрат на текущий год составляет 50 млрд руб., основная часть которых будет направлена на развитие Юрхаровского месторождения (33% или 16,5 млрд руб.), а также на терминал и инфраструктуру в Усть-Луге (30% или 15 млрд руб.), при этом данные затраты не учитывают инвестиции в Ямал СПГ, СеверЭнергию и Сибнефтегаз. Несмотря на столь существенный рост инвестиционных расходов (+61% к уровню 2011 г.), согласно нашему прогнозу, они будут профинансированы преимущественно из собственных средств (операционный денежный поток по итогам 2012 г. составит около 90 млрд руб.), что не предполагает необходимости новых масштабных заимствований, а значит, значительного увеличения долговой нагрузки не произойдет.

Контролируемый рост долговой нагрузки и краткосрочного долга. Совокупный долг НОВАТЭКа за квартал увеличился на 24% до 94 млрд руб. в результате привлечения среднесрочных банковских кредитных линий, а также вследствие переоценки валютного долга, составляющего порядка 52% всех обязательств компании на отчетную дату. Это, вкупе с вышеупомянутым ухудшением операционных показателей во 2 кв. 2011 г., привело к незначительному росту коэффициентов долговой нагрузки фактически до уровней начала года – Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA до 1,1 и 0,9 против 0,9 и 0,6 соответственно кварталом ранее. Структура долга не претерпела существенных изменений, за исключением увеличения доли краткосрочного долга с 10% (или 7 млрд руб.) в 1 кв. до 25% (или 23 млрд руб.) в апреле–мае, из которых лишь 5,6 млрд руб. подлежат погашению до конца текущего года и в полной мере покрываются объемом денежных средств (16 млрд руб.) на балансе на конец рассматриваемого периода. Согласно представленному графику погашения ближайший пик выплат приходится на 2013 г., в котором компании предстоит погасить или рефинансировать обязательства на сумму 37 млрд руб. (40% всех обязательств). Основной объем указанной задолженности (27 млрд руб.) представлен банковскими кредитными линиями, которые в случае необходимости могут быть пролонгированы. Погашение выпуска рублевых облигаций серии БО-1 на 10 млрд руб. в июне 2013 г. также не вызывает беспокойства, учитывая наличие у компании незадействованных краткосрочных кредитных линий на 47 млрд руб. В целом можно констатировать, что НОВАТЭК вполне успешно контролирует объем долга, привлекаемого для финансирования инвестиций, и в краткосрочной перспективе мы не ожидаем сколь-нибудь существенного ухудшения кредитных метрик компании.

Потенциальное облегчение налогового режима положительно отразится на компании, вопрос о европейских контрактах остается открытым. Тема с изменением налогообложения в отрасли получила продолжение. Напомним, в начале мая правительство утвердило новые ставки НДПИ для газовых компаний, согласно которым в 2015 г. ставка для НОВАТЭКа должна составить 98% от ставки для Газпрома. Однако затем Минэнерго внесло предложение установить для независимых газовых компаний, включая НОВАТЭК, НДПИ на уровне 80% от НДПИ для Газпрома, что по нашей оценке, увеличивает величину EBITDA НОВАТЭКа 2015П примерно на 400 млн долл., или на 10%. Несколько позже председатель правления и владелец 25% акций НОВАТЭКа Леонид Михельсон выразил уверенность в том, что правительство пересмотрит планы повышения ставки НДПИ и к концу сентября согласует более умеренный график, таким образом, корректировка текущих планов стала выглядеть более реалистичной. В ходе телефонной конференции (14 августа) мы рассчитываем получить у менеджмента комментарии, касающиеся возможных налоговых сценариев, а также получения доступа на экспортные рынки. Кроме того, нам интересны разъяснения представителей компании относительно недавно появившейся в СМИ информации о заключении десятилетнего договора на поставку газа на общую сумму 720 млн долл. с германской электроэнергетической компанией EnBW начиная с октября текущего года.

Значительный потенциал роста котировок исчерпан. Квартальное ослабление результатов в целом было ожидаемо с учетом сезонности и ухудшения внешних условий. При этом опубликованная отчетность свидетельствует о способности компании генерировать положительные денежные потоки при выполнении существенных инвестиций и поддержании комфортного уровня долговой нагрузки. На протяжении последних двух месяцев бумаги эмитента демонстрировали уверенную динамику на внешних рынках в свете вышеупомянутой информации о возможном пересмотре планов правительства в части налогообложения независимых газовых компаний и неподтвержденной информации о заключении договора с EnBW. Как результат, еврооблигации NOTKRM’16 (YTM 3,22%) и NOTRKM’21 (YTM 4,37%) в настоящее время торгуются фактически на кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), с премией в размере лишь около 10 б.п. к более длинным выпускам, что, на наш взгляд, в целом несправедливо и лишено фундаментальных оснований. Мы полагаем, что потенциал роста котировок эмитента во многом уже исчерпан, а общий настрой в газовом секторе в ближайшее время будет определяться в первую очередь новостями, связанными с обсуждением масштабов увеличения налоговой нагрузки на независимых газопроизводителей.