Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќќ¬ј“Ё  - ќсновным вопросом остаетс€ изменение налоговой нагрузки и доступ к европейским рынкам


[13.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

—лабые квартальные результаты;

ќсновным вопросом остаетс€ изменение налоговой нагрузки и доступ к европейским рынкам

‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.

ќжидаемо слабые результаты на фоне сезонного уменьшени€ спроса на газ, снижени€ цен на жидкие углеводороды и ослаблени€ рубл€. ¬ п€тницу, 10 августа, Ќќ¬ј“Ё  опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, отразившие негативную динамику основных показателей. “ак, выручка сократилась на 17% квартал к кварталу до 45 млрд руб., показатель EBITDA – на 16% до 20,4 млрд руб., а свободный денежный поток оказалс€ в отрицательной зоне на фоне снижени€ операционного потока и роста инвестиций, однако уровень долговой нагрузки осталс€ комфортным. Ќа результатах ожидаемо отразилось 15-процентное падение продаж газа на фоне сезонного уменьшени€ спроса, ослаблени€ рубл€ и резкого снижени€ цен на стабильный газовый конденсат в св€зи с ухудшением макроэкономической конъюнктуры.

»нвестпрограмма будет финансироватьс€ преимущественно из собственных средств. „истый операционный денежный компании за последний квартал сократилс€ более чем вдвое – до 9,8 млрд руб. против 24 млрд руб. в 1 кв. 2012 г., что на фоне роста капитальных затрат за три мес€ца на 63% до 12,2 млрд руб. стало причиной отрицательного значени€ свободного денежного потока в отчетном периоде. ќсновна€ часть инвестиций по-прежнему приходитс€ на разработку месторождений (около 41%) и строительство терминала и инфраструктуры в ”сть-Ћуге (26%). Ќапомним, что за€вленный объем капзатрат на текущий год составл€ет 50 млрд руб., основна€ часть которых будет направлена на развитие ёрхаровского месторождени€ (33% или 16,5 млрд руб.), а также на терминал и инфраструктуру в ”сть-Ћуге (30% или 15 млрд руб.), при этом данные затраты не учитывают инвестиции в ямал —ѕ√, —еверЁнергию и —ибнефтегаз. Ќесмотр€ на столь существенный рост инвестиционных расходов (+61% к уровню 2011 г.), согласно нашему прогнозу, они будут профинансированы преимущественно из собственных средств (операционный денежный поток по итогам 2012 г. составит около 90 млрд руб.), что не предполагает необходимости новых масштабных заимствований, а значит, значительного увеличени€ долговой нагрузки не произойдет.

 онтролируемый рост долговой нагрузки и краткосрочного долга. —овокупный долг Ќќ¬ј“Ё а за квартал увеличилс€ на 24% до 94 млрд руб. в результате привлечени€ среднесрочных банковских кредитных линий, а также вследствие переоценки валютного долга, составл€ющего пор€дка 52% всех об€зательств компании на отчетную дату. Ёто, вкупе с вышеупом€нутым ухудшением операционных показателей во 2 кв. 2011 г., привело к незначительному росту коэффициентов долговой нагрузки фактически до уровней начала года – ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA до 1,1 и 0,9 против 0,9 и 0,6 соответственно кварталом ранее. —труктура долга не претерпела существенных изменений, за исключением увеличени€ доли краткосрочного долга с 10% (или 7 млрд руб.) в 1 кв. до 25% (или 23 млрд руб.) в апреле–мае, из которых лишь 5,6 млрд руб. подлежат погашению до конца текущего года и в полной мере покрываютс€ объемом денежных средств (16 млрд руб.) на балансе на конец рассматриваемого периода. —огласно представленному графику погашени€ ближайший пик выплат приходитс€ на 2013 г., в котором компании предстоит погасить или рефинансировать об€зательства на сумму 37 млрд руб. (40% всех об€зательств). ќсновной объем указанной задолженности (27 млрд руб.) представлен банковскими кредитными лини€ми, которые в случае необходимости могут быть пролонгированы. ѕогашение выпуска рублевых облигаций серии Ѕќ-1 на 10 млрд руб. в июне 2013 г. также не вызывает беспокойства, учитыва€ наличие у компании незадействованных краткосрочных кредитных линий на 47 млрд руб. ¬ целом можно констатировать, что Ќќ¬ј“Ё  вполне успешно контролирует объем долга, привлекаемого дл€ финансировани€ инвестиций, и в краткосрочной перспективе мы не ожидаем сколь-нибудь существенного ухудшени€ кредитных метрик компании.

ѕотенциальное облегчение налогового режима положительно отразитс€ на компании, вопрос о европейских контрактах остаетс€ открытым. “ема с изменением налогообложени€ в отрасли получила продолжение. Ќапомним, в начале ма€ правительство утвердило новые ставки Ќƒѕ» дл€ газовых компаний, согласно которым в 2015 г. ставка дл€ Ќќ¬ј“Ё а должна составить 98% от ставки дл€ √азпрома. ќднако затем ћинэнерго внесло предложение установить дл€ независимых газовых компаний, включа€ Ќќ¬ј“Ё , Ќƒѕ» на уровне 80% от Ќƒѕ» дл€ √азпрома, что по нашей оценке, увеличивает величину EBITDA Ќќ¬ј“Ё а 2015ѕ примерно на 400 млн долл., или на 10%. Ќесколько позже председатель правлени€ и владелец 25% акций Ќќ¬ј“Ё а Ћеонид ћихельсон выразил уверенность в том, что правительство пересмотрит планы повышени€ ставки Ќƒѕ» и к концу сент€бр€ согласует более умеренный график, таким образом, корректировка текущих планов стала выгл€деть более реалистичной. ¬ ходе телефонной конференции (14 августа) мы рассчитываем получить у менеджмента комментарии, касающиес€ возможных налоговых сценариев, а также получени€ доступа на экспортные рынки.  роме того, нам интересны разъ€снени€ представителей компании относительно недавно по€вившейс€ в —ћ» информации о заключении дес€тилетнего договора на поставку газа на общую сумму 720 млн долл. с германской электроэнергетической компанией EnBW начина€ с окт€бр€ текущего года.

«начительный потенциал роста котировок исчерпан.  вартальное ослабление результатов в целом было ожидаемо с учетом сезонности и ухудшени€ внешних условий. ѕри этом опубликованна€ отчетность свидетельствует о способности компании генерировать положительные денежные потоки при выполнении существенных инвестиций и поддержании комфортного уровн€ долговой нагрузки. Ќа прот€жении последних двух мес€цев бумаги эмитента демонстрировали уверенную динамику на внешних рынках в свете вышеупом€нутой информации о возможном пересмотре планов правительства в части налогообложени€ независимых газовых компаний и неподтвержденной информации о заключении договора с EnBW.  ак результат, еврооблигации NOTKRM’16 (YTM 3,22%) и NOTRKM’21 (YTM 4,37%) в насто€щее врем€ торгуютс€ фактически на кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB), с премией в размере лишь около 10 б.п. к более длинным выпускам, что, на наш взгл€д, в целом несправедливо и лишено фундаментальных оснований. ћы полагаем, что потенциал роста котировок эмитента во многом уже исчерпан, а общий настрой в газовом секторе в ближайшее врем€ будет определ€тьс€ в первую очередь новост€ми, св€занными с обсуждением масштабов увеличени€ налоговой нагрузки на независимых газопроизводителей.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: