НОВАТЭК (BBB-/BAA3/BBB-). Ожидаемый рост долговой нагрузки, нейтрально для облигаций

Отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО

В пятницу НОВАТЭК опубликовал отчетность за 2010 г., оказавшуюся в целом несколько лучше наших ожиданий. В последнем квартале прошлого года компания продемонстрировала довольно высокие результаты – выручка выросла на 15,9% квартал к кварталу до 34,1 млрд руб. и на 23% год к году, как следствие, продажи по итогам года увеличились на 30,1% до 117 млрд руб. Хорошие данные отчетности объясняются как увеличением добычи газа, так и ростом цен. Ввод в эксплуатацию второй очереди Юрхаровского месторождения в октябре 2010 г. позволил существенно увеличить добычу газа – по итогам 2010 г. она выросла на 12,7% до приблизительно 37 млрд куб. м, добыча газового конденсата за тот же период увеличилась на 7,4% до 2,3 млн т, попутного газа – на 17% до 876 тыс. т. В то же время средние цены на газ за вычетом транспортных расходов выросли за 2010 г. на 18%. В этих условиях EBITDA НОВАТЭКа по итогам прошлого года выросла на 44% до 57,1 млрд руб., а рентабельность по EBITDA повысилась до 49% с 44% в 2009 г. Долговая нагрузка ожидаемо выросла до 1,3 против 1 в 2009 г. в связи с покупкой новых активов.

Рост рентабельности. «Неконтролируемые» расходы, занимающие порядка 40% в структуре операционных расходов НОВАТЭКа, и на размер которых компания имеет достаточно ограниченное влияние, стали основным источником давления на операционную эффективность. К примеру, подорожание газа ожидаемо привело к увеличению налоговых расходов – на 26% год к году до 10,1 млрд руб., а транспортные расходы увеличились на 28% год к году до 37,2 млрд руб по причине роста тарифов. Достаточно сильно выросли и коммерческие и общехозяйственные расходы (на 31% год к году до 6,7 млрд руб.), прежде всего за счет роста зарплат. Однако на фоне снижения закупки углеводородов у третьих лиц (на 86,5% год к году до 154 млн руб.) и уменьшения расходов на закупку материалов и услуг (на 3% год к году до 6 млрд руб.), EBITDA НОВАТЭКа росла опережающими темпами.

Весь денежный поток ушел на инвестиции. Рост продаж способствовал увеличению денежного потока от операционной деятельности на 23% год к году до рекордных 44,9 млрд руб. Однако масштабные инвестиционные планы стали причиной почти двукратного оттока средств по инвестиционной деятельности по итогам года в размере 68,8 млрд руб. Существенная часть этой суммы была направлена на капвложения (21 млрд руб., в том числе в развитие Юрхаровского месторождения), приобретение новых активов и кредитование (по-видимому, с целью рефинансирования задолженностей дочек).

Ожидаемый рост обязательств. Для покрытия дефицита денежных средств НОВАТЭКу пришлось существенно увеличить заимствования, что привело к почти двукратному росту долга до 72,2 млрд руб. и увеличению по итогам 2010 г. соотношения Долг/EBITDA до уровня 1,3 по сравнению с 1 в 2009 г. Однако столь стремительный рост долговой нагрузки не критичен для кредитного качества компании – структура долга улучшилась, так как доля коротких обязательств за год опустилась с 0,4 до 0,3. Проблем с обслуживанием долга также не отмечается – соотношение EBITDA/Процентные платежи выросло с 48,4 в 2009 г. до 130,8 в 2010 г. К тому же размещение в январе 2011 г. двух выпусков еврооблигаций с погашением в 2016 г. и 2021 г. позволило компании сделать структуру долга еще лучше путем рефинансирования коротких заимствований. Мы оцениваем кредитное качество НОВАТЭКа как достаточно прочное, и полагаем, что новые активы и разработка существующих месторождений позволят снизить коэффициент Долг/EBITDA до уровня 1,1–1,2 к концу 2011 г.

На телеконференции в понедельник также были обнародованы некоторые ближайшие планы компании. Собственную добычу газа планируется увеличить в текущем году на 15%, а с учетом приобретений – на 30%, что позволит генерировать достаточно высокий положительный свободный денежный поток даже при росте капвложений в 2011 г. (на 40% до 31 млрд руб). В отношении проекта «Ямал СПГ» компания сообщила, что планирует привлечь еще нескольких участников, помимо Total. Средства на развитие будут привлекаться с помощью проектного финансирования без участия государства. Сделку с Total по вхождению в капитал НОВАТЭКа планируется закрыть до 1 июля.

Долговая нагрузка ограничивает потенциал роста облигаций. Единственный рублевый выпуск компании НОВАТЭК БО-1, по нашему мнению, выглядит слишком дорогим: его доходность ниже, чем у сравнимых по дюрации выпусков Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ), и практически соответствует уровням бумаг ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Новость о вхождении Total в капитал НОВАТЭКа вызвала рост котировок еврооблигаций компании, и теперь пяти- и десятилетние бумаги торгуются со Z-спредами в размере около 250–260 б.п. практически на уровне более крупных TNK-BP (ВВВ- /Ваа2/ВВВ-) и ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). В ближайшей перспективе мы не видим существенного потенциала у бумаг НОВАТЭКа, так как рост котировок будет ограничен ввиду высокой долговой нагрузки компании.