СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новости из Европы по-прежнему в центре внимания. В последнее время рынки обращают мало внимания на экономическую статистику, но очень чутко реагируют на любые политические заявления и развитие ситуации с европейскими долговыми проблемами. Сегодня инвесторы будут ждать итогов голосования в Германии по расширению полномочий и объема европейского фонда финансовой стабильности. Планируется увеличение объема фонда с 440 млрд евро до 780 млрд евро, ряд европейских стран, в том числе Франция, это уже одобрили, слово за Германией, однако решение, скорее всего, также будет положительным. Кроме того, сегодня миссия ЕС, МВФ и ЕЦБ возобновит в Афинах работу по оценке выполнения Грецией условий предоставления финансовой помощи. От выводов миссии будет зависеть, получит ли Греция очередной транш средств. Пока рано говорить о том, что европейские страны преодолели все разногласия по поводу спасения Греции и решения долговой проблемы и начали действовать сообща. Как раз вчера среди стран еврозоны возникли дебаты относительно степени участия частных кредиторов, в результате чего ведущие рынки завершили день снижением после бойкого роста в начале недели. Семь из 17 стран еврозоны предлагают, чтобы банки списали более 21% стоимости греческих гособлигаций (то есть больше, чем было решено ранее). На этом стали более активно настаивать Германия, Нидерланды и еще пять стран, против такого решения выступают Франция и ЕЦБ. Судя по тому, как торгуются греческие госбумаги (вчера доходность двухлетнего выпуска достигла 65,7%, а цена составляет 42,3% от номинала) списания 21% долга явно недостаточно. Европейские банки уже списали некоторую часть долга, и, если они будут проводить более масштабные списания, это отрицательно скажется на их финансовом состоянии. Поэтому, на наш взгляд, в первую очередь должен прорабатываться вопрос о поддержке частных кредиторов, а затем уже и степень их более активного участия. Сегодня в США будет опубликован большой блок макростатистики, включая данные по рынку труда и окончательную оценку роста ВВП за 2 кв. Риск существенного замедления американской экономики остается актуальным, поэтому публикуемые показатели заслуживают пристального внимания.

В евробондах картина смешанная. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился совсем незначительно – лишь на 3 б.п. до 316 б.п.; цена российского бенчмарка опустилась на 27 б.п. до 113,2 % от номинала). На рынке госбумаг США в среду картина не изменилась и доходность 10 UST осталась у отметки 2%. В суверенном сегменте динамика цен оказалась разнонаправленной, и в целом сложилась нейтральная картина. В корпоративном сегменте очень неплохо смотрелись выпуски Газпрома, прибавившие в цене в среднем 70 б.п.; наибольшим спросом на кривой пользовалась дюрация 7–9 лет. Высокая активность покупателей отмечена и в евробондах ЛУКОЙЛа – вдоль всей кривой выпуска рост цен составил 40–60 б.п. Выпуски компаний металлургического сегмента торговались разнонаправлено, и в результате картина сложилась нейтральной: покупки в коротких выпусках и некоторое давление на длинные бумаги. Бумаги Вымпелкома продолжили движение вниз, потеряв еще в среднем 26 б.п. – в последнее время инвесторы часто пренебрегают выпусками эмитента, опасаясь за долговую нагрузку оператора при нынешней рыночной конъюнктуре. Среди банковских бумаг пользовался спросом первый эшелон: выпуски Сбербанка подорожали в среднем на 15 б.п., ВЭБа – на 40 б.п. Евробонды Альфа-Банка и НОМОС Банка подешевели в среднем на 25 б.п. Сегодня утром котировки на азиатских рынках идут вниз, американские фьючерсы растут в цене, но европейские – снижаются. Торги в России могут начаться в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

Сегодня рост доходностей может возобновиться. Сегодня на рынок могут вернуться продавцы и, как следствие, – возобновиться рост доходностей после некоторого снижения накануне. Вчера в сегменте ОФЗ сложился позитивный настрой, и рост цен на госбумаги составил в среднем 75 б.п. Наибольшая активность отмечена на участке 3–4 года, где цены поднялись даже более чем на 100 б.п.: ОФЗ 25075 подорожали на 139 б.п., ОФЗ 26203 – на 119 б.п., ОФЗ 26206 – на 128 б.п. Бивалютная корзина вчера осталась практически на уровнях предыдущего дня, закрепившись у отметки 36,93 руб. В последние несколько дней уровень ликвидности снизился – помимо рыночной конъюнктуры, этому способствовал и период налоговых платежей. Вчера банки посредством РЕПО заняли у ЦБ почти 223 млрд руб., тогда как в предыдущие дни объем операций составлял в среднем 190 млрд руб. Был предъявлен высокий спрос и на средства фонда ЖКХ. Традиционно по четвергам ЦБ проводит аукционы по доразмещению ОБР, однако в начале этой недели было принято решение временно прекратить проведение аукционов ввиду нестабильной рыночной ситуации. Сегодня утром внешний фон не дает оснований для оптимизма, и рубль, судя по pre-market, начнет день снижением. Торговая активность также будет невысокой на фоне снизившегося уровня свободной ликвидности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность слегка сжалась, курс рубля следует за глобальными трендами

К утру четверга уровень ликвидности упал на 14,3 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 41,2 млрд руб. до 676,7 млрд руб., в то время как депозиты банков в ЦБ выросли на 26,9 млрд руб. до 172,5 млрд руб. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime повысилась на 19 б.п. до 5,51%, другие ставки также поднялись. Период налоговых платежей подходит к концу, и мы ожидаем, что завтра ликвидность начнет восстанавливаться.

Вчера рубль подорожал – стоимость бивалютной корзины снизилась на 16 копеек до 36,91 руб., однако сегодня завоеванные позиции во многом были сведены на нет – сессия открылась ростом корзины до 37,03 руб. Курс доллара к рублю вчера снизился до 31,75 руб./долл., подчиняясь тренду на глобальных рынках, однако сегодня утром вырос на 8 копеек до 31,82 руб./долл. Евро вчера укрепился относительно рубля на 12 копеек и прибавил еще 20 копеек сегодня утром до 43,42 руб./евро. Доллар по итогам вчерашнего дня подешевел на 0,4% до 1,362 долл., а цены на Brent и WTI упали до 104,1 и 81,6 долл./барр. соответственно, потеряв около 2%. Котировки золота снизились на 1,5% до 1625 долл./ унция. Мы ожидаем, что сегодня доллар будет торговаться в диапазоне 31,8–31,95 руб./долл. при отсутствии резких движений на глобальных валютных рынках.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НМТП (ВВ-/Ва3): Еще один неубедительный квартал, не исключено снижение рейтинга компании

Рентабельность продолжает снижаться. НМПТ опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., которая уже второй квартал подряд оказывается не слишком убедительной. По итогом шести месяцев года выручка компании увеличилась на 41,1% год к году до 494 млн долл., однако EBITDA снизилась на 1,0% до 243,1 млн долл, что во многом стало следствием сохранявшегося запрета на экспорт зерна, перевалка которого является высокорентабельной услугой. Потери EBITDA в 1 п/г от запрета на экспорт компания оценивает в 57,1 млн долл., тогда как консолидация ПТП позволила увеличить показатель на 75,9 млн долл. Та же причина вызвала снижение совокупного грузооборота на мощностях НМТП в соответствующий период на 1,4% до 76,8 млн т. Рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась еще на 2,5 п.п. квартал к кварталу до 48,0%. Таким образом, даже с учетом возобновления экспорта с 1 июля очевидно, что с приобретением ПТП рентабельность бизнеса компании понизилась. Чистая прибыль в 1 п/г увеличилась на 43,0% год к году до 222 млн долл., однако в данном случае столь впечатляющий результат является следствием начисленных доходов от курсовых разниц в размере 143,4 млн долл. против убытка на уровне 16,8 млн долл. годом ранее.

Долговая нагрузка остается практически прежней. За 2 кв. совокупный долг компании практически не изменился и на отчетную дату составил 2,6 млрд долл. Таким образом, НМПТ не удалось существенным образом улучшить показатель Чистый долг/EBITDA, составляющий 6,2, что представляется довольно высоким уровнем. Даже если добавить к EBITDA те потери, которые компания несла от запрета на экспорт зерна, то долговая нагрузка НМТП все равно составила бы 5,4, что, по нашей оценке, не соответствует рейтинговой категории «ВВ», поэтому мы не исключаем, что после публикации данной отчетности рейтинги компании могут быть вновь понижены.

Без рефинансирования не обойтись. Так, на конец 2 кв. компания располагала денежными средствами и эквивалентами в размере 48 млн долл. (плюс краткосрочные финансовые активы на 24,3 млн долл.) при отсутствии невыбранных кредитных линий, тогда как краткосрочный долг компании составлял 408 млн долл. Согласно данным отчетности, во 2 п/г нынешнего года НМТП предстоит выплатить кредиторам в счет суммы основного долга и процентов 128,6 млн долл., что превышает размер доступной ликвидности НМТП. Денежный поток от операционной деятельности в 1 п/г составил 112,4 млн долл (-40,0% год к году), то есть даже при устранении негативного эффекта от запрета на экспорт компании вряд ли удастся заработать достаточно собственных средств для погашение в мае 2012 г. выпуска еврооблигаций NCSP ’12 объемом 300 млн долл.

Взгляд на еврооблигации нейтральный. Мы не ожидаем, что у компании, которая представляет стратегическую значимость для РФ, возникнут проблемы с рефинансированием выплат по еврооблигациям. После недавних распродаж на внешних рынках выпуск NCSP ’12 вырос в доходности более чем на 2 п.п. до 5,56%, несмотря на что мы относимся к нему нейтрально на текущих уровнях. Инвесторам, желающим приобрести короткие евробонды, мы рекомендуем выпуск EUROCHEM ’12 с погашением в марте следующего года, который предлагает доходность на уровне порядка 5% при существенно лучших по сравнению кредитных метриках с НМТП.

МДМ-Банк (B+/Ba2/BB): Хорошая новость для инвесторов

Есть возможность продать биржевые облигации. Банк МДМ сообщил сегодня, что вследствие делистинга его привилегированных акций с ММВБ у инвесторов появляется возможность продать банку по номиналу облигационные выпуски МДМ-БО1 и МБМ БО2 объемом 5 млрд руб. каждый. Детали, а именно дата выкупа, нам пока неизвестны.

Разумно отдать эмитенту выпуск серии 2. Бумаги МДМ-БО2 имеют 30 месяцев до погашения, купон 8,15% и в последнее время торговались ниже номинала. Мы считаем разумным продать этот выпуск, раз уж эмитент предлагает это сделать. Выпуск МДМ-БО1, напротив, довольно короткий (14 месяцев) и имеет купон 12,75%, поэтому его вполне можно держать до погашения, тем более что кредитное качество и, в особенности, ликвидность баланса МДМ сомнений не вызывают.

ЛенСпецСМУ (В/-/-) представило не лучшие результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Слабые результаты обусловлены кризисом. Выручка компании в 1 п/г 2011 г. сократилась на 17% по сравнению с соответствующим периодом годом ранее до 7,08 млрд руб. Показатель EBITDA за тот же период снизился на 34% до 2,38 млрд руб., а рентабельность по EBITDA – на 8,5 п.п. до 33,6%. Чистая прибыль в отчетном периоде составила 1,92 млрд руб., что на 24% ниже уровня годичной давности. Неубедительные финансовые результаты по большей части объясняются порядком признания выручки в отрасли: показатель формируется в момент передачи объекта недвижимости заказчику. Временная разница между этим событием и завершением строительства объекта (подписанием разрешения на ввод в эксплуатацию) обычно составляет 6–8 мес. Таким образом, в 1 п/г 2011 г. выручка признавалась по объектам, введенным в строй во второй половине 2010 г. (152,1 тыс. кв. м против 235,8 тыс. кв. м годом ранее). Низкие объемы введенной в эксплуатацию недвижимости, в свою очередь, обусловлены снижением строительной активности компании в период кризиса – во второй половине 2008 г. и в 2009 г. новых строек не велось, что и стало причиной низких результатов. В этой связи нельзя не отметить, что ближайший конкурент ЛенСпецСМУ среди публичных компаний – Группа ЛСР, которая также отдает приоритет рынку Санкт-Петербурга, за 1 п/г 2011 г. смогла увеличить выручку на 36% год к году, во многом как раз за счет сегмента строительства и девелопмента.

Долговая нагрузка по-прежнему на комфортном уровне. В 1 п/г 2011 г. компания продемонстрировала отрицательное значение операционного денежного потока – минус 807 млн руб. против положительного показателя в 146 млн руб. годом ранее. Как следствие, чистый долг компании вырос на 19% год к году до 7,6 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA увеличилась с 1,2 на конец 2010 г. до 1,7 на конец 1 п/г 2011 г. При этом доля краткосрочной задолженности осталась достаточно низкой – 18%, а отношение капитала к активам выросло до 0,38 с 0,33 на конец 2010 г.

Скоро ЛенСпецСМУ будет докапитализирована за счет средств, привлеченных в рамках IPO материнской компании. В апреле материнская компания ЛенСпецСМУ, Etalon, провела IPO, в рамках которого ей удалось привлечь 500 млн долл. Компания планирует потратить до 70% этих средств на приобретение новых проектов как в Москве, так и в Санкт-Петербурге, а оставшиеся 30% пойдут на строительство. Как ожидается, первые средства деньги поступят на счет ЛенСпецСМУ в конце текущего года, когда компании предстоит оплатить допэмиссию на сумму 2,1 млрд руб.

Облигации компании на данный момент выглядят привлекательно. Несмотря на не самые лучшие показатели последнего полугодия, ЛенСпецСМУ характеризуется наиболее низкой долговой нагрузкой среди представленных на рынке публичного долга предприятий строительной отрасли. При этом оба рублевых выпуска компании торгуются с большей доходностью (около 12% при дюрации 0,7 года и 1 год), чем выпуски Группы ЛСР, долговая нагрузка которой выше. По нашему мнению, эти уровни выглядят привлекательно, однако стоит отметить, что вне зависимости от кредитного качества строительные компании будут одними из первых, кто пострадает в случае усугубления ситуации на финансовых рынках.