Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: в отсутствие на рынках выраженного неприятия рисков до открытия торгов в США цены выросли

Положительный настрой участников рынков, царивший до начала продаж на американском рынке акций, способствовал покупкам и в российских евробондах. Из традиционно ликвидных имен активно покупались выпуски Газпрома: средний Gazprom 19 прибавил около 2 п.п., более длинные Gazprom 22, Gazprom 34 и Gazprom 37 подорожали на 60-70 бп при повышенном объеме сделок.

В рублевых еврооблигациях при отсутствии по итогам дня существенных изменений в Russia 18 (+5 бп по цене) высокая торговая активность наблюдалась в RusAgroBank 13 с дюрацией около 1.5 года (+21 бп, YTM 8.53%). Наиболее ликвидный из суверенных выпусков, Russia 30 (YTM 5.15%), попал под распродажу уже в ходе американской сессии, потеряв в цене 27 бп относительно вторника.

Открытие торгов по еврооблигациям: день может начаться с покупок из-за укрепления евро, однако до итогов голосования в Германии по расширению полномочий EFSF и обнародования третьей оценки ВВП США за 2К 2011 активность участников будет невысокой

Американский рынок акций по итогам вчерашней сессии снизился (–2.04% по S&P 500), потянув за собой цены commodities и валют против доллара. Тем не менее на сегодняшнее утро оптимистичных настроений на рынке больше. Как мы понимаем, связаны они в первую очередь с верой участников рынка в одобрение парламентом Германии расширения механизма полномочий EFSF.

Так, евро покупается на протяжении всей азиатской сессии, что позволило ему на тонком рынке укрепиться более чем на «фигуру» по отношению к доллару. Аналогичный вектор движения цен наблюдается и в нефти (Brent), которая сумела несколько «отрасти» после сильной просадки до открытия азиатских площадок.

На этом фоне открытие европейских фондовых рынков также следует ожидать в положительной зоне, что позволит участникам «подкупить» евробонды EM. Однако до итогов голосования в Бундестаге (13:00 МСК) на повышенную активность в российских евродолгах рассчитывать не стоит. К тому же сегодня публикуется третья и окончательная оценка ВВП США за 2К 2011 г., в ожидании которой игроки также воздержатся от активных действий.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Средние и длинные ОФЗ вчера росли в ответ на благоприятную внешнюю конъюнктуру; спекулятивные покупки за пределами сектора госбумаг останутся сопряженными с повышенными рисками

Ликвидный рынок среди многообразия рублевых выпусков по-прежнему сохраняется исключительно в ОФЗ, в связи с этим при неизбежности сохранения крайне высокой волатильности цен, широких bid/ask спредов и неустойчивых оборотов, спекулятивные покупки за пределами сектора госбумаг сопряжены с повышенными рисками. Исторически устойчиво ликвидные выпуски ОФЗ (26206, 25077) вчера подорожали на 1.0-1.2 п.п., при этом фигурировали продажи в ОФЗ 26204 (–20 бп по цене, YTM 8.53%).

Завершение сентябрьского налогового периода дает надежду на некоторое оживление рынка, однако, если оно и будет, то по-прежнему коснется в первую очередь ОФЗ и в некоторой степени качественных бумаг первого эшелона. Из корпоративных выпусков, в которых в последние дни «теплилась» жизнь, мы выделим выпуски ФСК ЕЭС и РСХБ. Однако многие из них по-прежнему торгуются с отрицательной премией к ОФЗ (см. «Навигатор долгового рынка» от 27.09.2011), поэтому потенциал их роста, исходя из несколько далеких от нынешнего рублевого рынка соображений рыночной эффективности, сомнителен.

Вместе с тем прогнозируемое нами отсутствие активизации бюджетных расходов в октябре (мы ждем их только в ноябре-декабре) вновь обеспечит явные проблемы с ликвидностью со стартом октябрьского налогового периода, что при неизменности внешнего фона вновь трансформируется в подавленность рынка рублевого долга.

Держатели биржевых облигаций МДМ Банка имеют право досрочно погасить выпуски; более длинный МДМ БО-2 привлекателен для реализации опциона

По информации Интерфакса, привилегированные акции МДМ Банка 3-го типа исключены из перечня внесписочных ценных бумаг ММВБ, в связи с их конвертацией в обыкновенные акции. Данное действие дает право на досрочное погашение биржевых облигаций для держателей бумаг, согласно условиям их выпуска.

На данный момент у МДМ Банка в обращении находятся два выпуска биржевых бондов 1-ой и 2-ой серий объемом по RUB5 млрд. каждый. Бумаги МДМ БО-2 с погашением через 2.5 года не являются высоколиквидным инструментом и последний раз торговались по цене 97.4-98.5% от номинала, поэтому досрочное погашение бумаг может быть привлекательно для держателей облигаций. Более короткие облигации МДМ БО-1 вчера торговались существенно выше номинала (105.1%, или YTM 8.34% через год), не предполагая интереса для досрочного выкупа.

Поэтому к погашению, на наш взгляд, может быть представлено до RUB5 млрд. бумаг серии БО-2. При этом банку вполне по силам осуществить выплаты. Судя по данным РСБУ на 01.09.2011, МДМ Банк обладал комфортным запасом денежных средств и эквивалентов в размере RUB28.0 млрд.

Денежный рынок

Ликвидная позиция банков по операциям с ЦБ продолжила снижаться за счет рекордного для последнего времени привлечения на аукционах РЕПО с ЦБ, последнее позволило ставкам МБК уйти ниже 4.0%; фондирование через междилерское РЕПО дорожало

Чистая ликвидная позиция по итогам последнего дня сентябрьских налоговых выплат еще больше углубилась в отрицательной зоне, снизившись на RUB46.0 млрд. до -RUB363.5 млрд. Со стороны высоколиквидных активов банков в ЦБ это снижение было обеспечено сокращением суммарных остатков на корсчетах и депозитах на RUB14.3 млрд. (до RUB849.2 млрд.).

Со стороны обязательств банков вклад в сокращение ликвидной позиции внесло более объемное привлечение средств в рамках аукционного РЕПО с ЦБ в овернайт – в рамках данного инструмента рефинансирования банки в среду привлекли RUB222.1 млрд. (на RUB45.4 млрд. больше, чем днем ранее). При этом задолженность банков в рамках бюджетных депозитов несколько сократилась: поступившие вчера на счета кредитных организаций привлеченные средства на аукционе Минфина во вторник (RUB55.8 млрд.) оказались ниже возвращенной суммы (RUB70 млрд., привлеченных на аукционе 27 июня).

Сегодня Минфин предложит банкам RUB70 млрд. бюджетных средств сроком на 68 дней – несмотря на завершение налогового периода, ждем полного размещения ввиду дешевизны данного источника фондирования (минимальная ставка заявлена ведомством на уровне 5.25%).

Ставки МБК в ответ на объемное привлечение ликвидности от ЦБ вчера к концу дня ушли ниже 4.0% – для банков первого круга привлечение ближе к вечеру обходилось в 3.5-4.0%. Стоимость фондирования через междилерское РЕПО из-за недоступности для большинства банков рефинансирования в ЦБ и ликвидности Минфина росла: привлечение средств в овернайт под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона вчера подорожало на 10-20 бп до 5.56-5.61%.

Кредитные комментарии

НМТП опубликовал отчетность по МСФО за 1П 2011; кредитные риски остаются высокими, а обслуживание долга дорогим; евробонд может потребовать рефинансирования

Вчера Новороссийский морской торговый порт, один из крупнейших игроков рынка стивидорных услуг в России, опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

НМТП в 1К 2011 г. получил контроль в Приморском торговом порту, поэтому первые результаты консолидации обеих компаний были видны уже в отчетности за 1К 2011 г. Однако последние опубликованные данные по МСФО дают возможность оценить динамику объединенной компании, и пока она носит скорее смешанный характер. Операционные показатели НМТП за квартал продемонстрировали неплохой рост: выручка во 2К 2011 г. увеличилась на 12% до USD261 млн., EBITDA – на 6% до USD124 млн. Пока рентабельность по EBITDA остается высокой в абсолютных значениях (около 49%), но все же еще значительно меньше показателей НМТП и ПТП до их объединения (порядка 65%).

Примечательным фактом опубликованной отчетности стал рост чистого операционного денежного потока, который практически удвоился во 2К 2011 г. Низкие результаты 1К 2011 г. во многом объяснимы процессом консолидации ПТП, следовательно, вполне можно ожидать, что по мере завершения консолидации, операционный денежный поток продолжит свой рост. Кроме того, объем капитальных затрат компании остается невысоким, поэтому вполне вероятно, что наши опасения по поводу неспособности компании погасить еврооблигации из собственных средств могут не оправдаться. Однако однозначно говорить о том, что НМТП не потребуются новые заемные средства для рефинансирования долга на данном этапе все же нельзя.

Долговая нагрузка НМТП после столь крупной M&A сделки остается крайне высокой: показатель «Чистый долг/EBITDA» по итогам 1П 2011 г. находился на уровне 6.2х (6.5х по итогам 1К). При сохранении динамики роста операционных показателей НМТП будет постепенно снижать и долговую нагрузку, и совокупный долг.

Однако мы отмечаем появившийся новый риск для компании, о котором она сообщила в последней опубликованной отчетности: 50.1% акций НМТП находятся в залоге Сбербанка по кредиту на USD1.95 млрд., полученном для финансирования M&A сделки с ПТП. Компания сообщила, что в августе текущего года из-за существенного снижения цены акций НМТП Сбербанк получил право досрочного требования погашения этого кредита. Банк отказался от этого права, хотя в будущем этот риск может появиться вновь, в особенности в случае усугубления ситуации на финансовых рынках. Сбербанк является основным кредитором НМТП, на долю которого приходится почти 90% всего кредитного портфеля компании, в связи с этим в стрессовом сценарии держатели публичного долга могут оказаться в ущемленном положении по отношению к столь крупному кредитору.

Евробонды НМТП предлагают доходность порядка 5.5% при дюрации около полугода. Из-за столь короткой дюрации бумаги слабо реагируют на рыночные колебания, поэтому их можно рассматривать в качестве защитного актива, хотя для этих целей мы бы предпочли еврооблигации ЕвроХима, имеющего гораздо более устойчивый кредитный профиль.

ЛенСпецСМУ опубликовал негативную отчетность по МСФО за 1П 2011; неблагоприятные эффекты кризисного года продолжают сказываться; к облигациям относимся нейтрально

Вчера крупный игрок строительного рынка Северо-Запада России – ЛенСпецСМУ – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели ЛенСпецСМУ продемонстрировали отрицательную динамику в годовом выражении почти по всем статьям отчета о прибылях и убытках. Выручка компании снизилась на 17% до RUB7.1 млрд., EBITDA – на 29% до RUB2.4 млрд. Такая негативная картина связана в первую очередь с особенностями отчетной политики строительных компаний, которые отражают продажи недвижимости уже после сдачи квартир покупателям. Как следствие, столь негативная картина – это скорее результат кризисного периода, чем отражение текущей ситуации в компании.

Более релевантны для ЛенСпецСМУ показатели денежных потоков, и здесь картина также не выглядит слишком обнадеживающей. Чистый операционный денежный поток в очередной раз оказался на отрицательной территории, причем виной тому не только изменения в оборотном капитале, но и существенное (более чем на 30%) снижение прибыли от операций.

Ситуация с долгом у компании остается сравнительно комфортной: совокупный долг за 1П 2011 г. практически не изменился, а долговая нагрузка увеличилась из-за снижения операционных показателей и негативной динамики денежного потока, потребовавшей уменьшения ликвидной позиции.

Долговые инструменты ЛенСпецСМУ не отличаются ликвидностью как на рублевом рынке, так и на рынке еврооблигаций. Сейчас более короткий выпуск ЛенСпецСМУ-1 можно купить с доходностью чуть более 11%, т.е. с премией к сопоставимым по дюрации бумагам ЛСР около 150 бп. На наш взгляд, это премия является адекватной компенсацией за риски ЛенСпецСМУ, кроме того оба выпуска компании входят в ломбардный список ЦБ, что несколько снижает риски для держателей этих бумаг.

Группа «Черкизово» выкупает 2% своих акций с рынка; сумма сделки невелика, однако с кредитной точки зрения расходы нежелательные; облигации сильно переоценены и находятся под двойным давлением

По данным Интерфакса, группа «Черкизово» объявила обратный выкуп обыкновенных акций и GDR с рынка на общую сумму до 2% от общего акционерного капитала

КОММЕНТАРИЙ

Исходя из вчерашних котировок акций компании, выкуп 2% всего акционерного капитала может стоить Черкизово порядка USD20 млн. Конечно, эта сумма невелика и может быть покрыта текущей денежной подушкой ликвидности компании (USD39 млн по итогам 1П 2011 г.). Однако в текущих экономических условиях мы бы предпочли от Черкизово, обремененной большим долгом и вынашивающей амбициозные инвестпланы, либо сокращения инвестпрограммы, либо мер, направленных на борьбу с сокращением долговой нагрузки («Чистый долг/EBITDA» 4.0x). Пока же совокупный долг компании имел явную динамику к росту, и при значительной доле краткосрочных кредитов, как мы считаем, это создает компании дополнительные кредитные риски.

Бонд Черкизово БО-3 был серьезно переоценен и до августа 2011 г., а уж в текущих условиях его доходность в 8.5% к погашению через 2 года выглядит и вовсе неадекватно. Премия облигаций компании к кривой ОФЗ за полмесяца сократилась со 180 до менее чем 120 бп, и мы не совсем понимаем, что спасает в меру ликвидный выпуск от распродажи. Мы исходим из существенных проблем с ликвидностью у банков до конца года, поэтому считаем, что облигации Черкизово будут находиться под двойным давлением (общий рыночный тренд + отсутствие возможности рефинансироваться в ЦБ РФ). Мы ставим на рост доходности Черкизово как минимум до 12-13% в октябре. Уже сейчас индикативные котировки по покупку по выпуску стоят всего лишь по 90%, что соответствует YTM в 14%.

Любопытно, что в конце 2011 г. для компании может стать актуальной тема не только и не столько выкупа своих подешевевших акций с рынка, сколько выкуп облигаций ниже номинала. Причем эта мера может иметь больший экономический смысл по сравнению с выкупом облигаций, который носит в большей степени репутационно-успокоительный характер.