НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-)

Взят курс на снижение долговой нагрузки

Финансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по US GAAP

Ожидаемо слабый квартал. Вчера НЛМК опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые мы можем охарактеризовать как в целом нейтральные. Итоги последнего квартала прошедшего года оказались ожидаемо слабыми и отразили основные отраслевые тенденции. Выручка в 4 кв. по сравнению с предыдущим кварталом сократилась на 7% до 2,8 млрд долл., EBITDA снизилась на 19% до 389 млн долл., а рентабельность опустилась до минимального значения за год, составив13,8% против 16% кварталом ранее, но оказавшись, тем не менее, выше, чем у Северстали (11,1% в 4 кв.). В 4 кв. НЛМК вследствие разовых статей понес незначительный убыток в размере 6 млн долл. Результаты за весь 2012 г. в целом выглядят неплохо: выручка возросла на 4% год к году до 12 млрд долл., EBITDA сократилась на 17% до 1,9 млрд долл. (в то время как выручка и EBITDA Северстали снизились на 11% и 39% соответственно). Рентабельность по EBITDA составила 24% против 29% в 2011 г., что все же остается одним из самых лучших показателей в секторе.

Европейский сегмент продолжает негативно влиять на консолидированную рентабельность. Зарубежный сталелитейный сегмент показал убыток по EBITDA в размере 72 млн долл. Как и раньше, основные убытки понес европейский сегмент плоского проката, в то время как производство толстого листа на операционном уровне оказалось прибыльным. В настоящее время компания проводит реструктуризацию европейского подразделения, а также осуществляет программу оптимизации, включающую сокращение персонала на предприятии Duferco La Louviere в Бельгии. Мы полагаем, что если цены и спрос на сталь в Европе в 2013 г. не вырастут, то после реструктуризации зарубежный сталелитейный сегмент будет находиться приблизительно на уровне безубыточности в части EBITDA, однако, по мнению НЛМК, и такой результат был бы положительным, поскольку европейский сталелитейный сегмент обеспечивает продажи слябов, производимых на предприятии Группы в Липецке.

Консервативный прогноз на 1 кв. 2013 г. По прогнозам компании, ее выручка в 1 кв. 2013 г. снизится на 5%, что станет причиной падения и EBITDA. Пессимистические ожидания в части выручки обусловлены, помимо прочего, отложенным эффектом низких цен на сталь в 4 кв. 2012 г., который, в свою очередь, объясняется отражением выручки в отчетности с некоторой задержкой. По прогнозам НЛМК, незначительное восстановление спроса и цен на сталь в России начнется во 2 кв. 2013 г., что в целом соответствует и нашим прогнозам. Несмотря на слабую конъюнктуру рынков стали, НЛМК подтвердила свое намерение запустить электродуговую печь в Калуге в 2013 г. и планирует произвести на данном предприятии 380 тыс. т сортового проката, поскольку дефицит на рынке сортового проката в Центральном регионе России сохраняется.

Основная инвестиционная фаза пройдена, потребности в капзатратах покрываются собственными средствами. Чистый операционный денежный поток НЛМК по итогам квартала сократился на 51% до 333млн долл. (684 млн долл. в 3 кв.), что в целом объясняется эффектом низкой базы предыдущего квартала, положительный результат которого обусловлен роспуском оборотного капитала. В результате капзатраты в отчетном периоде составили 296 млн долл. (-15% за квартал), а свободный денежный поток оказался вблизи нулевого значения (38 млн долл.). По итогам всего 2012 г. совокупный объем инвестиций составил 1,5 млрд долл., основная часть которых (77%) пришлась на развитие бизнеса. По словам представителей компании, наиболее капиталоемкая фаза развития компании пройдена, в последующие годы размер капзатрат будет снижаться. Так, в 2013 г. затраты составят 1–1,3 млрд долл. и будут покрываться собственным средствами.

Курс на сокращение долга. Совокупный долг НЛМК по итогам 4 кв. сократился на 12%, достигнув 4,6 млрд долл. Коэффициент Долг/EBITDA в результате снизился с 2,8 в 3 кв. до 2,4 на конец года, а Чистый Долг/EBITDA остался на уровне 1,8. В 2013 г. возврату подлежат 1,8 млрд долл. При этом наибольший объем погашений (1,1 млрд долл.) придется на 1 п/г. Согласно данным презентации компания имеет достаточно ресурсов для обслуживания долга: объем аккумулированной ликвидности на отчетную дату составил 1 млрд долл., а размер неиспользованных кредитных линий – 2,5 млрд долл. Для рефинансирования первого пика выплат в 1 кв. (625 млн долл.) эмитент в феврале разместил пятилетний евробонд на 800 млн долл. В результате объем короткого долга сократился до 1,6 млрд долл. на конец марта. Возвращение на рынок заемного капитала будет во много определяться рыночной конъюнктурой, однако представители компании не исключают возможности размещения рублевых облигаций в скором времени и оценивают объем необходимых средств в 200 млн долл. Согласно нашей оценке, в текущем году НЛМК может сократить задолженность в абсолютном выражении на 700 млн долл. до 3,9–4 млрд голл., что позволит свести показатель Долг/EBITDA к 2. Среднесрочной целью для менеджмента является достижение комфортного (то есть равного 1) показателя Чистый долг/EBITDA, что, по нашим расчетам, будет достигнуто не ранее конца 2014 гг.

Некоторые рублевые выпуски по-прежнему представляют интерес, среди евробондов предпочитаем Северсталь. НЛМК обладает достаточно крепким кредитным профилем. Прогноз на 2013–2014 гг. не предполагает ухудшения показателей, а низкий риск рефинансирования является дополнительным фактором устойчивости кредитных метрик эмитента. К еврооблигациям Северстали мы относимся нейтрально. Исходя из соотношения риска и доходности длинные выпуски Северстали – CHMFRU‘18 и 20 – смотрятся предпочтительней и являются хорошей ставкой на восстановление металлургического сектора. В течение последнего месяца спред рублевых выпусков НЛМК к кривой ОФЗ продолжил сужаться и достиг в среднем 160-- -170 б.п. против 200-- -210 б.п. в январе. На локальном рынке внимания заслуживает лишь НЛМК–БО-8, предлагающий 8% на 33 месяца и премию к кривой ОФЗ, равную 175 б.п.