Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Аэрофлот - рост эффективности по-прежнему в приоритете


[27.03.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Американские акции штурмуют новые высоты, несмотря на неоднозначную статистику. Новые данные по США оказались хуже ожиданий: значение индекса уверенности потребителей в марте составило 59,7 (консенсус - 67,5) вследствие повышения налогов, удорожания топлива и неопределенности по поводу бюджетных расходов. Несмотря на это, спекулятивный капитал продолжил заходить на американские рынки акций, индексы обновили максимумы. В то же время и доходности безрисковых активов остаются вблизи локальных минимумов (10-летние UST - на уровне YTM 1,91%), отражая ожидания продолжения QE. Интригу в отношении Кипра, где банки должны начать работу завтра, создает механизм ограничения на капитальные операции, которое само по себе является беспрецедентным для страны, не имеющей собственной валюты. Кстати, ВЭБ заявил вчера, что готов оказать необходимую помощь российским компаниям, средства которых "застряли" на Кипре.

В ответ на стабилизацию рынка ОФЗ Минфин увеличил длину. Сегодня Минфин вместо изначально планируемых 7-летних ОФЗ 26210 на 25 млрд руб. предлагает два более длинных выпуска: 15-летние ОФЗ 26207 и 9-летние ОФЗ 26209 на 9,9 млрд руб. и 6,5 млрд руб., соответственно. Ориентиры, озвученные в диапазонах YTM 7,38-7,43% и YTM 7,0-7,05%, соответственно, не предполагают заметной премии к рынку: последние сделки по 15-летним бумагам вчера проходили с YTM 7,4%, а по 9-летним – с YTM 7,04%. Благодаря укреплению рубля за последнюю неделю на рынке ОФЗ произошла стабилизация котировок (доразмещенные в прошлую среду ОФЗ 26208 котируются на 10 б.п. ниже цены отсечения), что, по-видимому, и стало основанием для предложения длинных бумаг. Учитывая высокую волатильность внешнего фона и отсутствие заметной премии, мы не видим спекулятивного интереса для участия в аукционах. В то же время сформировать заметный спрос на ОФЗ может реинвестирование части средств от погашаемых сегодня ОФЗ 25065 номиналом 46 млрд руб. Кроме того, в условиях стабилизации цен на рынке ОФЗ спрос может быть сформирован желанием некоторых участников закрыть короткие позиции в длинных выпусках (прежде всего, в ОФЗ 26207).

Евразу (B+/Вa3/BB-) на оферте пришлось выкупить почти все. Судя по сделкам в РПС, вчера в ходе оферты по бумагам ЕвразХолдинг-1,3 номиналом 15 млрд руб. эмитенту пришлось выкупить бумаги на 12 млрд руб. Новая ставка купона была установлена на уровне 8,75% годовых, что соответствует YTP 8,94% к следующей оферте через 2 года (=ОФЗ + 295 б.п.). Таким образом, инвесторы сочли новую ставку слишком низкой. Отношение инвесторов к Евразу не улучшает негативная конъюнктура на рынке стали. По нашему мнению, желание выйти из бумаг обусловлено и ужесточением регулирования ЦБ РФ (Положение № 387-П). Сейчас показатель RWA по ЕвразХолдинг-1,3 составляет 172% от их номинала, что приводит к возврату на RWA в размере 171 б.п., до 1 февраля этот показатель составлял 288 б.п (при этом средняя прибыльность активов банков РФ составляет 250 б.п.). Чтобы компенсировать это отставание, рыночная ставка купона для 2-летних бумаг Евраза должна быть не ниже 9,25% годовых.

ЦБ в ответе за экономический рост… или "за двумя зайцами…"? Вчера в интервью BFM И. Шувалов подтвердил, что правительство серьезно обсуждает с парламентом идею сделать ЦБ ответственным и за рост ВВП. Интервью не пролило свет на то, как далеко продвинулась эта дискуссия, но, судя по данным Ведомостей, поправки относительно ответственности за экономический рост - это условие принятия закона о финансовом мегарегуляторе. Поэтому их разработка относительно допфункции ЦБ, как мы думаем, не за горами. Какие противоречия это может внести в приоритетность задач ЦБ, мы уже изложили ранее. Главное, чего мы опасаемся, что поправки "дадут ход" возможности проинфляционных действий. Такие поправки могут не только не принести желаемых сиюминутных результатов, но и создать риски для сбалансированности политики ЦБ в будущем. Создание анти-инфляционных условий может осложниться, а они - залог более качественных стимулов роста, т.к. формирование доверия к ЦБ и ожиданий низкой инфляции принесет плоды в виде устойчивого удешевления стоимости фондирования для банков.

Банк Санкт-Петербург: капитал остается в дефиците

Банк Санкт-Петербург (Moody's: Ba3),15-й по размеру активов российский банк, по данным Интерфакса, представил финансовые результаты по МСФО за 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Позитивным моментом стало увеличение кв./кв. чистой процентной маржи на 25 б.п. до 4%, что было обусловлено повышением средней ставки по кредитам (+0,5 п.п.). В то же время давление на прибыльность (показатель ROAE составил всего 3,7% в 4 кв., против 6,9% в 3 кв.) оказали рост административных и прочих операционных расходов в связи с открытием новых офисов и инвестиций в IT-платформу (на 14% кв./кв. до 2 млрд руб.), а также убыток от переоценки ценных бумаг (акций Московской биржи), имеющихся в наличии для продажи (в 4 кв. составил 580 млн руб.). Запас ликвидности по-прежнему остается невысоким (на горизонте до 1 года ликвидная позиция отрицательна).

Объем кредитного портфеля в 4 кв. не изменился, составив 246,5 млрд руб. Заметное сокращение кредитов, выданных на пополнение оборотных средств (на 3,4% до 148,7 млрд руб.) было компенсировано ростом остальных сегментов, в том числе розницы (+ 17,7% до 22,7 млрд руб.), которая занимает 9,2% в портфеле. Отметим, что в среднем темп кредитования по банковской системе РФ в 4 кв. замедлился до 3,9%. В 2013 г. менеджмент планирует рост корпоративного и розничного кредитования на уровне 15% и 50%, соответственно, что выглядит агрессивно, учитывая довольно скромные показатели прибыльности банка (в 2012 г. ROAE составил 3,24%, а в 2013 г. - ожидается чуть выше 10%).

Просроченные кредиты в отношении к портфелю в 4 кв. стабилизировались на уровне 5,2%, при этом наибольшая концентрация плохих кредитов отмечается в корпоративном сегменте (просрочка составляет 5,3% против 3,6% - в рознице). В то же время в 4 кв. объем проданных и списанных кредитов заметно возрос до 1,2 млрд руб. (почти треть от годовой величины), при этом большая часть пришлась на корпоративные кредиты для пополнения оборотного капитала. Просрочка в сумме со списанными/проданными кредитами составила 5,7%. Учитывая, что непросроченные, но обесцененные (реструктурированные) кредиты занимают 8,4% портфеля, норма резервирования 9,8% не выглядит избыточной, обеспечивая покрытие плохих кредитов на уровне 72%. Кроме того, в корпоративном сегменте резервы покрывают показатель NPL 180+ лишь на 75%. Для полного покрытия нужно досоздание резервов еще на 2,6 млрд руб.

Торговый портфель ценных бумаг кв./кв. немного увеличился (+8,4%) до 46,75 млрд руб., при этом доля бумаг, заложенных по операциям РЕПО, заметно возросла (с 28% до 75%). Большая часть торгового портфеля (68%) приходится на корпоративные облигации с рейтингом не ниже BB-/Ba3. Также банк нарастил объем средств, размещаемых на рынке междилерского РЕПО - с 0,6 млрд руб. до 9 млрд руб. Инвестиционный портфель сократился до 3,5 млрд руб. Торговый портфель в 4 кв. принес небольшую прибыль в размере 66 млн руб. Отрицательная переоценка инвестиций в акции Московской биржи в размере 500 млн руб. была отражена напрямую в капитале.

Приток клиентских средств составил довольно скромные (для последнего квартала года) 5,2 млрд руб. Ликвидность, привлеченная на рынке междилерского РЕПО (+25,4 млрд руб.), осела в денежных средствах, объем которых возрос на 23 млрд руб. до 44 млрд руб. Возможно, в конце года банк решил перестраховаться и создал подушку ликвидности. В следующие 12 месяцев после отчетной даты банку предстоит рефинансировать/погасить долговые ценные бумаги в объеме 10,6 млрд руб., что полностью покрывается денежными средствами и их эквивалентами (44 млрд руб.).

Стагнация кредитного портфеля, а также размещение субординированного бонда привели к повышению общей достаточности капитала до 13,79%, при этом показатель Н1 вырос на 0,33 п.п. до 12,0%. Однако Н1 снизился до 11,53% на 1 марта 2013 г., что, по нашему мнению, могло быть связано с вступлением в силу Положения № 387-П (повышение коэффициентов рыночного риска), а также возобновлением роста кредитного портфеля. По итогам 2012 г. планируется выплатить дивиденды в размере 867 млн руб. (что составляет 78% совокупного дохода). Это, по нашим оценкам, приведет к снижению достаточности капитала на 25 б.п. при прочих равных. Мы не исключаем негативной реакции со стороны рейтингового агентства, которое уже предупреждало менеджмент о невысоком запасе капитала. В то же время в 3 кв. 2013 г. банк планирует за счет допэмиссии акций привлечь в капитал до 180 млн долл., крупнейшие акционеры выразили согласие на участие в размещении (на сумму 70-80 млн долл.), что, по нашим оценкам, повысит достаточность капитала на 1-1,5 п.п. (до 12,0-12,5% в предположении роста кредитного портфеля на уровне ROE).

Короткие рублевые облигации Банка Санкт-Петербург (в частности, БО-2 к погашению в сентябре 2013 г.) предлагают YTW 8,5-9,0% (=ОФЗ + 270-320 б.п.), что является неплохим выбором для инвестиции до погашения/оферты. Низкая ликвидность субординированных евробондов STPETE 18, котирующихся с YTM 9,9%, затрудняет их использование для игры на сужение спреда "старых" "субордов" к старшим выпускам.

НЛМК: закончил год лучше Северстали

НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) представил финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по US GAAP, которые отражают дальнейшее ухудшение рыночной конъюнктуры на мировых рынках стали вкупе с сезонным падением спроса со стороны строительного сектора в РФ. Снижение рентабельности по EBITDA кв./кв. на 2,2 п.п. до 13,9% было обусловлено негативной ценовой динамикой (-2-7% кв./кв.) и сокращением доли продукции HVA (на 2 п.п. до 33%). Однако это падение, в отличие, например, от результатов Северстали (-4,1 п.п. до 11,1%), не было столь существенным, во-первых, благодаря неполной вертикальной интеграции НЛМК на фоне падения цен на сырье и, во-вторых, за счет рекордных для компании объемов поставок металлопродукции в РФ (+5% кв./кв., благодаря стабильным отгрузкам ключевым клиентам и росту поставок трубным компаниям), где цены оставались достаточно стабильными.

Долговая нагрузка в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA немного повысилась, но остается на комфортном уровне 1,9х. Средства от размещения в 3 кв. 2012 г. евробонда NLMK 19 номиналом 500 млн долл., а также рублевых облигаций в 4 кв. были почти полностью потрачены на погашение/рефинансирование долга (краткосрочный долг снизился на 25% до 1,8 млрд долл.). Риски рефинансирования для компании незначительны, поскольку накопленные денежные средства (951 млн долл.) в совокупности с неиспользованными кредитными линиями (2,5 млрд долл.) почти вдвое превышают краткосрочную часть долга. Целевым для компании является уровень 1,0х, который, однако, в этом году вряд ли достижим.

Снижение выручки на 7% кв./кв. до 2,8 млрд долл. было обусловлено продолжившимся в 4 кв. спадом цен на стальную продукцию и сокращением объемов продаж на 4% г./г. до 3,7 млн т, в том числе продукции HVA (толстолистовой прокат, холоднокатаный прокат, прокат с оцинкованным и полимерным покрытиями, электротехническая сталь и метизы) на 10% кв./кв. до 1,2 млн т. Частично это объясняется сезонным сокращением спроса со стороны строительного сектора, однако г./г. также отмечается снижение - на 6,5% в результате изменения структуры продаж (в частности, увеличения продаж слябов (полуфабрикатов) на фоне роста спроса на этот вид продукции на внешних рынках).

Снижение показателя EBITDA (на 19% кв./кв. до 389 млн долл.) быстрее выручки было обусловлено, главным образом, негативной ценовой динамикой и сокращением доли продукции HVA. Отметим, что компания смогла сократить производственные расходы на 5% кв./кв. за счет снижения цен на сырье (железная руда и коксующийся уголь) и контроля над прочими затратами. Наибольшее давление на EBITDA в 4 кв. оказали стальной сегмент и сегмент сортового проката; сегмент "зарубежные активы" продолжает быть убыточным (-72 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.).

Компания отмечает в 1 кв. 2013 г. стабилизацию цен на металлопродукцию в связи с необходимостью восполнения запасов на рынке и не ждет дальнейшего снижения цен. При этом основным драйвером российского рынка останется строительный сектор. Однако в связи с лагом отражения продаж на экспортных рынках в 1 кв. 2013 г. на финансовые показатели окажут влияние цены и структура продаж конца 2012 г. НЛМК ожидает, что выручка снизится на 5% кв./кв. при продолжении падения рентабельности по EBITDA из-за повышения цен на сырье.

Заметное сокращение операционного денежного потока (более чем вдвое кв./кв. до 333 млн долл.) произошло в большей степени по причине высвобождения существенных средств из оборотного капитала в 3 кв. (273 млн долл.), в то время как в 4 кв. эти средства были незначительными - 41 млн долл. Тем не менее, операционного потока было достаточно для финансирования капзатрат (296 млн долл.).

За 2012 г. в целом капитальные вложения составили 1,45 млрд долл., что на 29% ниже уровня 2011 г. Это произошло в связи с завершением ряда крупных проектов. В 2013 г. капзатраты запланированы в меньшем объеме - 1-1,2 млрд долл. В 2013 г. НЛМК завершает один из ключевых проектов - строительство завода сортового проката в Калуге, производство на нем начнется с июня. При стабильной рыночной конъюнктуре сокращение капвложений будет способствовать росту свободного денежного потока, который компания намерена направлять на погашение долга.

В 2013 г. НЛМК не планирует увеличивать размер долга в абсолютном выражении, но предусматривает заимствования для улучшения структуры задолженности по срочности и валюте. Отметим, что после отчетной даты, в феврале, был размещен 5-летний евробонд на 800 млн долл., и в марте был погашен выпуск рублевых облигаций БО-6 номиналом 10 млрд руб. (~320 млн долл.). В июне НЛМК предстоит оферта еще по двум выпускам БО-2,3 общим объемом 10 млрд руб.

Облигации эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ в пределах 180-200 б.п. В частности, самые длинные НЛМК,8 предлагают YTM 8,2% @ декабрь 2015 г. (=ОФЗ+200 б.п.), что соответствует верхней границе рыночного диапазона доходностей бумаг инвестиционной категории. На рынке евробондов NLMK 18 котируются с премией в размере 20 б.п. к близкому по дюрации выпуску Сибур Холдинга (-/Ba1/BB+), что, как мы считаем, не оправдано разницей в кредитных рейтингах. Мы рекомендуем продавать бумаги Сибура.

Аэрофлот: рост эффективности по-прежнему в приоритете

Вчера Аэрофлот (Fitch: BB-) провел встречу с инвесторами в рамках маркетинга нового 3-летнего выпуска облигаций на 5 млрд руб. Наши ключевые выводы по итогам встречи приведены ниже.

По итогам 2012 г. пассажирооборот вырос на 19% г./г. на основе про-форма (если бы Аэрофлот владел приобретенными авиакомпаниями с 1 января 2011 г., фактически – с ноября 2011 г.) до 74,6 млрд пкм, что существенно превысило первоначальные ожидания роста на 6- 7%. В итоге Аэрофлот консолидировал 38,1% всего российского пассажирооборота (34,1% на внутренних рейсах и 40,4% на международных направлениях). Отметим, что при таких внушительных темпах роста Аэрофлоту удалось повысить среднюю занятость кресел с 77,1% до 78,1%.

Отчетность по МСФО за 2012 г. будет опубликована ориентировочно в середине мая. Напомним, что выручка группы за 9М 2012 г. выросла на 54% г./г. до 6,0 млрд долл. за счет консолидации результатов приобретенных авиакомпаний (а/к); прибыль EBITDAR увеличилась на 17% г./г. до 1,1 млрд долл., а рентабельность по EBITDAR сократилась с 23% за 9М 2011г. до 18% за счет более низкой рентабельности присоединенных а/к. Общий долг Аэрофлота вырос на 9% г./г. до 2,5 млрд долл., или 3,9х EBITDA, а чистый долг изменился незначительно, увеличившись на 1% г./г. до 1,9 млрд долл., или 2,9х EBITDA.

Аэрофлот ожидает, что общий долг по итогам 2012 г. составит 2,56 млрд долл., или до 3,8x EBITDA, а затем начнет постепенно снижаться, достигнув 2,5х EBITDA к 2015 г. С точки зрения графика погашения, максимальные выплаты приходятся на 2013 г. (700 млн долл., из которых 400 млн долл. - облигации), в последующие годы ежегодные погашения варьируются от ~200 млн долл. до 340 млн долл.

По предварительным оценкам компании, объем денежных средств на балансе по итогам 2012 г. составил 0,5 млрд долл. Также объем невыбранных открытых кредитных линий составляет 1 млрд долл. Компания прогнозирует, что свободный денежный поток в 2013 г. останется на уровне 2012 г. и будет поддержан возвратом предоплат по финансовому лизингу (а/к должна внести предоплату при заказе ВС (воздушного судна), а после оформления сделки и привлечения финансирования через экспортные агентства предоплата возвращается).

К 2015 г. общее количество самолетов в парке Аэрофлота принципиально не изменится (компания планирует получить в общей сложности 53 новых самолета и вывести из эксплуатации 58 бортов), однако структура по типам ВС, средний возраст и топливная эффективность будет существенно улучшена. Несмотря на то, что основной упор авиакомпания по-прежнему делает на сегмент среднемагистральных самолетов, их доля снизится с 65% в 2012 г. до 61%, как и доля дальнемагистральных ВС (с 23% до 19%) при существенном росте регионального типа ВС (с 12% до 20%). Кроме того, Аэрофлот планирует перейти от 16 типов ВС, эксплуатируемых в настоящее время, к 9, чтобы унифицировать парк и снизить таким образом эксплуатационные и ремонтные расходы, а также повысить топливную эффективность.

Аэрофлот подтвердил информацию, что почти вся сумма роялти за 2013 г. не будет передана Росаэронавигации, что должно поддержать рентабельность. Кроме того, в ходе консультаций с Минэкономразвития компания получила подтверждение, что ни одно соглашение о вступлении в ВТО не предполагает (ни прямо, ни косвенно) отмену взимания «пролетных денег» по транссибирским маршрутам с иностранных авиакомпаний. В результате Аэрофлот не ожидает отмены поступлений в следующем году. На наш взгляд, вопрос отмены роялти увязан с потенциальным введением сборов за выбросы CO2 в Европе: пока не будут приняты единые мировые стандарты квот (против введения выступают США, Китай, Индия и другие), по нашему мнению, Россия предпочтет сохранить транссибирские платежи как элемент страховки в переговорах.

Аэрофлот планирует существенно нарастить ключевые операционные и финансовые показатели к 2025 г.:

  1. пассажиропоток должен превысить 70 млн человек в год, из них не менее 30 млн человек - на внутренних перевозках;
  2. рост доли транзитных пассажиров до не менее 60% от общего пассажиропотока (33% за 2012 г.) за счет развития главного хаба в Москве;
  3. Аэрофлот должен войти в топ-5 европейских а/к и в топ-20 в мире по выручке и пассажиропотоку.

Помимо прочего, компания планирует нарастить присутствие в туристическом сегменте через чартерную «дочку» и рассматривает возможность создания низкобюджетного авиаперевозчика (при наличии соответствующих регуляторных изменений), а также выхода из альянса SkyTeam в случае невозможности улучшения условий партнерства в его рамках. Мы считаем, что ключевым препятствием для достижения данной цели могут стать инфраструктурные ограничения: неопределенность в планах развития Шереметьево, базового аэропорта для группы, а также недостаточная эффективность аэронавигации и диспетчеризации в России, в особенности, в московском авиаузле.

В настоящее время компания захеджировала от роста цен 19% собственных потребностей в авиаГСМ на 2013 г. и планирует довести эту долю до 50%. В валютной структуре доходов преобладает евро - 49%, 28% приходится на рубль и 23% - на доллар и пр. (за 9М 2012 г.), тогда как в структуре расходов на эти валюты приходится 8%, 62% и 30%, соответственно. Компания захеджировала 53% открытых позиций в евро на 2013 г. для корректировки структуры выручки (23%, 53% и 23% после хеджирования). Также напомним, что купонная ставка (7,5%) по предыдущим выпускам облигаций была «конвертирована» с помощью валютного свопа в эффективную ставку 3,89% на срок 3 года. Компания планирует осуществить своп и с новым займом. Также Аэрофлот хеджирует 30% обязательств по финансовому лизингу с плавающей ставкой.

На прошлой неделе агентство Fitch понизило долгосрочный кредитный рейтинг компании с BB+ до BB-, отмечая высокий уровень ее долговой нагрузки. По утверждению Аэрофлота, это было связано с изменением методологии агентства – ключевым параметром теперь является Скорректированный долг/EBITDAR (вырос с 5,2х до 5,7х в 2012 г. по прогнозам компании) вместо Общий долг/EBITDA ранее.

Контрольный пакет (51,17%) Аэрофлота по-прежнему принадлежит государству, и снижение доли владения может произойти только через несколько лет. Рейтинг от Fitch учитывает поддержку государства (плюс одна ступень в итоговом рейтинге). Мы считаем, что Аэрофлот продолжит получать прямую («пролетные деньги», более низкие ставки по финансовому лизингу, экономия на авиаГСМ в базовом аэропорту, назначенный перевозчик на многих международных направлениях) и косвенную выгоду (инициатива в регуляторных изменениях отрасли, базовая а/к в Шереметьево, Пулково и Владивостоке, эффективное взаимодействие с другими государственными компаниями, например, с корпорацией Ростех) от квазисуверенного статуса.

Компания начала маркетинг 3-летних БО-3 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром YTM 8,94% - 9,20% (= ОФЗ + 250-276 б.п.). Мы оцениваем справедливую доходность БО-3 по верхней границе ориентира (что соответствует ставке купона 9,0% годовых). Целью размещения нового выпуска является рефинансирование краткосрочной задолженности компании, в т.ч. частично - погашение части двух выпусков БО-1,2 номиналом 12 млрд руб. (оставшаяся часть будет погашена из накопленных денежных средств). Мы не исключаем, что заметная часть спроса на новые БО-3 будет образована за счет реинвестирования средств из БО-1,2, погашение которых состоится в первых числах апреля. В результате доходность в ходе размещения может сложиться даже по нижней границе ориентира.

ЛСР: позитивные изменения продолжаются

Группа ЛСР (-/B2/B) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2012 г., которые, на наш взгляд, выглядят позитивно. Рост EBITDA опередил динамику выручки (32% и 18% г./г., соответственно), что привело к улучшению рентабельности по EBITDA до 22%. В среднесрочной перспективе менеджмент считает устойчивым значение этого показателя по группе на уровне 23-25%.

Мы отмечаем заметное снижение долговой нагрузки ЛСР: Чистый долг/EBITDA сократился с 3,24х на конец 1П 2012 г. до 2,65х благодаря росту EBITDA. Согласно комментариям руководства, этот показатель планируется поддерживать в диапазоне 2,5х-3х. В 2013 г. компании предстоит погасить в общей сложности 5,8 млрд руб. Мы считаем, что риски рефинансирования в этом году незначительны: с одной стороны, запас денежных средств на конец 2012 г. составлял почти 4,0 млрд руб., с другой - компания завершила основные инвестиционные проекты в 2012 г., и капитальные расходы в этом году планируются только на уровне, необходимом для поддержания мощностей. Кроме того, на конец 2012 г. размер неиспользованных краткосрочных кредитных линий составлял 7,7 млрд руб. После отчетной даты ЛСР подписала договоры об открытии кредитных линий на сумму >1,3 млрд руб.

Компания отмечает позитивную тенденцию на строительном рынке в 2012 г. Цены на жилую недвижимость во всех ключевых регионах ЛСР показали заметный рост: в частности, в Санкт-Петербурге в сегменте масс-маркет они увеличились на 12%, в сегменте элитной недвижимости - на 9%; в Москве - на 4% (индекс IRN). Тем не менее, в 2013 г. компания ожидает некоторого замедления роста цен - на уровне инфляции.

В 2012 г. были заключены новые контракты на продажу 447 тыс. кв. м недвижимости (+31% г./г.), что, однако, ниже ранее озвученных планов ЛСР (500 тыс. кв. м). Доминирующую долю (47%) в сегменте девелопмента по-прежнему занимают продажи недвижимости масс-маркет в Санкт-Петербурге. При этом доля столичного региона в общих продажах выросла в 2012 г. с 11% до 21% (92 тыс. кв. м в 2012 г.). В ходе телеконференции менеджмент озвучил планы по новым контрактам на 2013 г. на уровне 570 тыс. кв. м (с начала года уже было реализовано 190 тыс кв. м).

В структуре консолидированной внешней выручки наибольший рост был достигнут в сегменте девелопмента (+34% г./г.), в то время как доходы от строительства и производства строительных материалов увеличились, соответственно, на 7% и 10%. В результате доля девелопмента в консолидированной выручке выросла до 42% (с 37% в 2011 г.). Принимая во внимание лаг в отражении поступлений от продажи квартир в отчете о прибылях и убытках в сегменте девелопмента, дополнительно мы оцениваем скорректированную выручку (с учетом предоплаты за квартиры в еще строящихся домах). По нашим оценкам, в 2012 г. этот показатель увеличился на 32% г./г. до 32,9 млрд руб.

В 2013 г. рост консолидированной выручки будет обеспечен выходом на проектную мощность нового кирпичного завода в Павловском Посаде и вводом новых объектов недвижимости. В ходе телеконференции руководство ЛСР отметило, что с начала 2013 г. не наблюдалось снижения продаж стройматериалов, несмотря на слабую динамику их перевозок по ж/д. По мнению компании, последнее может объясняться растущей популярностью автомобильных перевозок стройматериалов.

Рост рентабельности EBITDA (с учетом внутригрупповых продаж) показал сегмент строительных материалов (c 18% до 21%). Маржинальность сегментов строительсва и девелопмента несколько сократилась до 12% (13% в 2011 г.) и 25% ( 27% в 2011 г.).

Земельный банк ЛСР на конец 2012 г. составил 8,7 млн кв. м (NSA), что соответствовало рыночной стоимости в 120 млрд руб. Руководство компании не озвучило конкретных планов его расширения, однако заметило, что инвестиции возможны при появлении интересных предложений.

Наращивание производства строительных материалов было одним из приоритетов компании в 2012 г. В частности, во 2 кв. вышел на полную мощность новый цементный завод в г. Сланцы. Также в конце июня 2012 г. запущен новый кирпичный завод в Павловском Посаде мощностью 70 млн шт. кирпича в год. Менеджмент компании заявил, что вопрос строительства цеметного завода в Рязани будет рассмотрен в этом году. Объем капитальных вложений в 2012 г .составил 6,9 млрд руб. В 2013 г. он будет заметно ниже (на уровне 2-3 млрд руб.), что позволит направлять свободный денежный поток на погашение долга.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале увеличился на 33% до 12,6 млрд руб. Однако из-за роста оборотного капитала (изменение запасов и дебиторской задолженности превысило увеличение кредиторской задолженности) чистый операционный денежный поток (после уплаты налога на прибыль и процентных платежей) составил 5,2 млрд руб., что вкупе с поступлениями от продажи активов практически полностью покрыло инвестиции. Выплата дивидендов (2,1 млрд руб.) была профинансирована из накопленных денежных средств.

Общий долг ЛСР практически не изменился с начала года (+1% г./г.), оставшись на уровне 39,5 млрд руб. Как мы и ожидали, компания вышла на первичный рынок облигаций во 2П 2012 г., разместив 2 выпуска облигаций на общую сумму 5,8 млрд руб. Пик погашений долга ЛСР приходится на 2014 г. (13,2 млрд руб.). Мы считаем, что компания может частично рефинансировать его, предложив новые облигации в 2П 2013 - начале 2014 гг. В частности, у ЛСР зарегистрировано 2 выпуска биржевых облигаций на общую сумму 6 млрд руб.

Обращающиеся бумаги эмитента БО-3 @ март 2014 г., БО-5 @ июль 2014 г. котируются на уровне YTМ 9,6-10,0%, что выглядит в целом адекватно для корпоративных бумаг категории "B". По нашим оценкам, возврат на RWA для бумаг ЛСР составляет 220-240 б.п., что находится на урвоне средней прибыльности банков РФ. Ликвидность в краткосрочных выпусках БО-1 @ июнь 2013 г. и БО-2 @ сентябрь 2013 г. (YTM 9-9,6%) незначительна.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: