ВЕРНОЕ ВРЕМЯ ДЛЯ ДЕБЮТА

НЛМК ВЫХОДИТ НА РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Стартовало дебютное размещение облигаций НЛМК. Новолипецкий металлургический комбинат на прошлой неделе открыл книгу заявок на размещение своего дебютного выпуска облигаций БО НЛМК-5 объемом 10 млрд руб. (344 млн долл.) Дата размещения – 30 октября. Привлеченные средства компания намерена направить на рефинансирование краткосрочной задолженности, а также на текущие корпоративные расходы. Выпуск удовлетворяет всем требованиям для включения в список РЕПО Центрального банка. Ориентир организатора размещения по купонной ставке составляет 10,75– 11,00%, что соответствует доходности в 11,04–11,30% к погашению через три года. Исходя из нашей оценки, справедливый уровень доходности для БО НЛМК-5 составляет 11,1–11,3%, что находится в рамках установленного организатором ориентира.

Хорошо известная инвесторам компания. НЛМК – четвертая по размеру сталелитейная компания в России, совокупный объем производства стали которой в прошлом году составил 8,5 млн т. НЛМК производит преимущественно полуфабрикаты (слябы), стальной прокат и трансформаторную сталь (являясь в последнем сегменте монополистом на российском рынке). Компания – крупнейший российский экспортер стали: на экспортные поставки приходится 70– 75% от всего объема ее выручки. Экспортные поставки осуществляются преимущественно в страны Европы и Юго-Восточной Азии. НЛМК контролирует один из лучших железорудных активов в России, Стойленский ГОК, который покрывает потребности компании в железной руде и является одним из ее основных конкурентных преимуществ. Низкая себестоимость производства позволяет НЛМК оставаться наиболее рентабельным производителем стали в России: средняя рентабельность по EBITDA у компании за последние пять лет составляет 40%. НЛМК хорошо знаком инвесторам – 13% акций компании находятся в свободном обращении: 4,5% в РТС и 8,5% на Лондонской фондовой бирже.

Эмитент с рейтингом инвестиционной категории. Если не принимать во внимание Норильский никель, который погасил свой единственный выпуск еврооблигаций в сентябре этого года, НЛМК обладает наилучшим кредитным профилем среди российских компаний металлургического сектора, в настоящий момент представленных на облигационном рынке. Это отражено и в более высоких кредитных рейтингах НЛМК, в том числе в рейтинге инвестиционной категории, присвоенном компании по версии S&P. Несмотря на отрицательный эффект, оказанный на финансовые показатели НЛМК экономическим спадом (отчетность компании по МСФО за I полугодие 2009 г. отразила снижение выручки на 56%, а EBITDA – на 82% относительно аналогичного периода предыдущего года), кредитоспособность эмитента сохранилась на высоком уровне. По состоянию на 30 июня 2009 г. краткосрочный долг НЛМК составлял 1,1 млрд долл., при денежной позиции 2,1 млрд долл. и полученном за I полугодие 2009 г. чистом операционном денежном потоке почти в 1 млрд долл. Соотношение «чистый долг/EBITDA» компании на отчетную дату было консервативным, находясь на уровне 0,3, а коэффициент покрытия EBITDA процентных расходов, составляющий 4,2, выглядел безопасным по меркам российского металлургического сектора.

Зачем компании занимать сейчас? Этот вопрос сразу возникает, когда видишь внушительную денежную позицию НЛМК по состоянию на конец I полугодия 2009 г. На наш взгляд, для этого существует ряд объективных предпосылок. Во-первых, компания, вполне вероятно, желает воспользоваться благоприятной конъюнктурой на рынке рублевых облигаций, который сейчас предлагает для заемщиков высокого качества более выгодные условия по привлечению долгового финансирования в сравнении с банковским кредитованием. Это во многом объясняется возможностями использовать облигации данных эмитентов в сделках РЕПО ЦБ. Во-вторых, средства, привлеченные на рынке облигаций, НЛМК сможет направить на рефинансирование части существующих у компании дорогих кредитов и снизить процентные расходы. По состоянию на конец I полугодия 2009 г. более 39% (1,1 млрд долл.) от общего объема долга НЛМК приходилось на задолженность Maxi-Group, приобретенной НЛМК в конце 2007 г. Среди кредитов Maxi-Group некоторые были привлечены по ставкам в LIBOR+17%, EURIBOR+14,25%, а рублевые кредиты – под 25% годовых. Отметим, что помимо размещаемого в настоящее время, НЛМК зарегистрировал еще шесть выпусков биржевых облигаций общим объемом 40 млрд руб. (1,4 млрд), которые могут быть размещены в ближайшем будущем. И в-третьих, мы полагаем, что компания аккумулирует денежные средства для реализации своей программы капитальных вложений. Недавно НЛМК сообщил о планах увеличения мощностей по производству стали до 17,5 млн т в 2013 г. с ожидаемых 10,5 млн т в 2009 г. Ранее компания планировала инвестировать в развитие своих сталелитейных мощностей 6,1 млрд. за период с 2008 по 2015 г., но с началом мирового экономического кризиса НЛМК объявил о пересмотре этой программы, и пока обновленные прогнозы по объему инвестиций еще не были предоставлены.

Сильные результаты за III квартал и оптимистичный прогноз на IV квартал 2009 г. Около недели назад НЛМК опубликовал сильные операционные результаты за III квартал 2009 г. Объем производства стали вырос на 11% по сравнению с предыдущим кварталом и на 3% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года, достигнув 2,9 млн т, что эквивалентно загрузке производственных мощностей на уровне 95%. Увеличение спроса как на внутреннем, так и на экспортных рынках привело к увеличению объема продаж готовой продукции на 37% относительно предыдущего квартала, до 3,1 млн т, включая 1,0 млн т слябов (рост на 28% с уровня предыдущего квартала). Наибольший рост пришелся на продажи трансформаторной стали, увеличившиеся на 70% по сравнению с предыдущим кварталом до 39 тыс. т после резкого снижения в I полугодии 2009 г. Тем не менее, в сравнении с уровнями годичной давности продажи трансформаторной стали снизились на 58%. В III квартале экспортные поставки составили 72% всего объема продаж НЛМК, или 2,2 млн т.

Компания также обнародовала достаточно оптимистические прогнозы на IV квартал 2009 г. и подтвердила свои ожидания по финансовым показателям за III квартал – рентабельность по EBITDA в диапазоне 20–25%, рост выручки на 20% с уровня предыдущего квартала. Это означает, что результаты компании могут оказаться самыми сильными в российском сталелитейном секторе и будут способствовать дальнейшему укреплению кредитного профиля эмитента.

Уровни справедливой доходности для БО НЛМК-5: YTM 11,1–11,3%. Мы оцениваем справедливую доходность для БО НЛМК-5 на уровне YTM 11,1– 11,3%, что находится в рамках установленного организатором ориентира. Данный уровень доходности подразумевает премию в 80–100 б.п. к выпускам первого эшелона и 250–270 б.п. к кривой доходности ОФЗ, что представляется нам оправданной компенсацией за кредитный риск эмитента. Дисконт по доходности БО НЛМК-5 к БО Северсталь-1 (YTP 12,01%), равный 70–90 б.п., справедливо отражает разницу в кредитном качестве и кредитных рейтингах двух эмитентов. Мы также полагаем, что и дисконт по доходности БО НЛМК-5 в 175–200 б.п. к недавно размещенным выпускам Мечел-5 (YTP 13,1%) и Мечел-4 (YTP 13,04%) оправдан, так как облигации Мечела не удовлетворяют требованиям для включения в список РЕПО ЦБ РФ, а также ввиду более слабого кредитного профиля последнего.