Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: НЛМК: Размещение рублевых облигаций на сумму 10 млрд руб.


[04.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Размещаемые бумаги – один из зарегистрированных в октябре выпусков коммерческих облигаций на общую сумму 50 млрд руб. После размещения выпуска программа компании будет выполнена наполовину.

S&P повышает прогноз по рейтингу. Вчера агентство S&P объявило, что повысило прогноз по рейтингу НЛМК (BBB-) с «негативного до стабильного» в связи с улучшением операционных показателей компании. НЛМК всегда проводил весьма консервативную финансовую политику, и, прежде чем повысить прогноз, агентство, похоже, лишь хотело окончательно убедиться, что компания улучшила ситуацию с формированием денежных потоков, а финансовые показатели поднялись с минимумов, на которых оказались во время кризиса. В целом мы считаем, что с учетом низкой долговой нагрузки и традиционно высокой рентабельности НЛМК давно заслужил рейтинг инвестиционного уровня по версии всех рейтинговых агентств. Все агентства неизменно называют циклический характер металлургического бизнеса как основной риск компаний отрасли, но лучшим ответом на это со стороны НЛМК можно считать именно консервативную финансовую политику и отличную ситуацию с ликвидностью.

Мы ожидаем высоких показателей по итогам IV квартала 2009 г. С середины 2009 г. мощности НЛМК загружены почти на 100%, а самообеспеченность железной рудой способствует повышению конкурентоспособности компании в условиях роста цен на сырье. В IV квартале 2009 г. основными негативными факторами российского металлургического сектора выступали сезонная стагнация внутреннего спроса и высокие цены на коксующийся уголь, но НЛМК ориентирован преимущественно на экспортные рынки – на долю экспорта приходится около 60% продаж сталелитейной продукции. Исходя из этого, мы ожидаем, что показатели IV квартала 2009 г. будут лишь незначительно хуже, чем в благополучном III квартале. Согласно нашему прогнозу, по итогам IV квартала 2009 г. НЛМК покажет чистую выручку в размере 1,67 млрд долл., что немногим ниже показателя III квартала, составившего 1,74 млрд долл. EBITDA прогнозируется на уровне 413 млн долл, из чего следует рентабельность по EBITDА на уровне 24,6% против 28,3% в III квартале. Исходя из этого продажи НЛМК по итогам 2009 г. составят 6 млрд долл., EBITDA – 1,33 млрд долл., из чего следует наш прогноз рентабельности по EBITDA, равный 22,5% – как раз в середине представленного в октябре прогнозного диапазона компании – 20–25%.

…и еще более высоких в 2010 г. Постепенное восстановление мировой экономики, как ожидается, будет способствовать дальнейшему улучшению конъюнктуры в металлургической промышленности, при том что с последствиями повышения цен на сырье во II полугодии отрасль уже справилась. В частности, возвращение загрузки мощностей на уровень 90–100% позволит сталелитейщикам усилить ценовое давление на потребителей в 2010 г. Как следствие, мы ожидаем, что продажи НЛМК по итогам 2010 г. достигнут 8,97 млрд долл., а рентабельность по EBITDA будет близка к показателю III квартала 2009 г. – 28,6%, что соответствует EBITDA по итогам года в размере 2,56 млрд долл. В результате роста денежных поступлений НЛМК завершит год с положительной величиной свободного денежного потока.

Долговая нагрузка останется чрезвычайно низкой. Мы полагаем, что, учитывая потребности в капвложениях объемом порядка 200–300 млн долл. и необходимость пополнять оборотный капитал, НЛМК, скорее всего, покажет по итогам IV квартала 2009 г. незначительную величину свободного денежного потока, и, следовательно, чистый долг компании, вероятно, останется на прежнем уровне – приблизительно 900 млн долл. Таким образом, отношения Чистый долг/EBITDA по итогам 2009 г. следует ожидать на уровне 0,65. По данным S&P, краткосрочный долг НЛМК на конец 2009 г. составлял 500 млн долл., что с двукратным запасом покрывалось денежными средствами на балансе. Поскольку мы ожидаем, что, что по итогам 2010 г. свободный денежный поток НЛМК будет положительным, чистый долг компании, по нашему прогнозу, уменьшится до 430 млн долл., что даст отношение Чистый долг/EBITDA на уровне лишь 0,2.

Облигации выглядят дорого. Первоначальный ориентир по купону нового выпуска НЛМК–БО6 составляет 8,25–8,75% , что соответствует доходности к погашению 8,42–8,94%. Однако после ралли, наблюдавшегося последние несколько дней, инвесторам едва ли удастся добиться такой доходности. Обращающиеся рублевые облигации НЛМК котируются с доходностью около 8% – вровень с бумагами ближайшего конкурента – ММК (если учитывать наклон кривой), при том что НЛМК превосходит ММК по кредитным метрикам и уровню рейтингов. Вместе с тем в абсолютном выражении облигации НЛМК (равно как и ММК) выглядят слишком дорогими, поскольку они котируются, по сути, наравне с облигациями РЖД (BBB) и с очень незначительной премией в размере примерно 25–40 б.п. к бумагам Газпрома (BBB).

Наш взгляд на размещение. НЛМК, скорее всего, предложит купон не выше 8,25%, а наиболее вероятно, и ниже. Таким образом, потенциал сужения спреда будет минимальным, если не нулевым. В таком случае рассмотрим возможности, которые есть у инвесторов.

• Разместить заявку на уровне доходности примерно 8,2%, и в случае получения бумаги продать ее, как только она сравняется в доходности с НЛМК-БО6, то есть достигнет 8% или упадет чуть ниже.

• Положительно оценить перспективы рублевых ставок (с чем мы в целом согласны) и рассматривать НЛМК-БО5 как замену квазисуверенных бумаг. Кредитный риск в данном случае также минимален, а торговая ликвидность обещает быть высокой. Продать бумагу, когда ЦБ прекратит смягчение кредитно-денежной политики (скажем, в середине 2010 г.).

• Не участвовать в аукционе по бумагам НЛМК, а сделать выбор в пользу более привлекательных выпусков, например, Сибметинвест-1/2 или Мечел-5, котирующихся с доходностью выше 11%. В конечном счете доходность этих бумаг опустится ниже 10%, и, таким образом, их можно считать их ставкой на восстановление металлургического сектора, сулящей значительно более высокий потенциал коэффициента «бета». Последний вариант представляется нам наиболее привлекательным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: