Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Невзирая на непростую производственную ситуацию, кредитное качество Распадской остается устойчивым


[20.04.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Макростатистика разочаровала. Сегодня не ожидается выхода важной макроэкономической статистики, и участники рынка будут следить за встречей министров финансов «двадцатки», а также отчетностью General Electric и McDonalds, которая и задаст тон торгам. Опубликованная вчера экономическая статистика не дала инвесторам поводов для оптимизма: данные о числе обращений за пособиями по безработице, продажах жилой недвижимости на вторичном рынке и индексе деловой активности, рассчитываемом Федеральным резервным банком Филадельфии, оказались хуже прогнозов, что не замедлило сказаться на котировках и стало причиной снижения ведущих мировых площадок. Публикация европейского индекса потребительской уверенности лишь усилила пессимизм игроков, развеять который не помог даже высокий спрос на аукционе по размещению суверенных облигаций Испании. Ситуацию усугубили распространившиеся на рынке смутные слухи о возможном понижении кредитного рейтинга Франции. Кроме того, резких движений на рынке может не наблюдаться до следующей недели, когда будет обнародовано предварительное значение индекса деловой активности (PMI), которое прольет свет на текущее состояние мировой экономики.

Новые суверенные выпуски демонстрируют уверенный рост. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался неизменным на уровне 209 б.п.: доходность 10 UST, как и днем ранее, закрылась вблизи отметки 1,97%, тогда как цена Russia’30 (YTM 4,1%) снизилась на 10 б.п. до 119,6% от номинала. Уже который день подряд новички суверенного сегмента демонстрируют уверенный рост – Russia’42 (YTM 5,4%) подорожал еще на полпроцентных пункта, евробонд Russia’22 (YTM 4,3%) прибавил 65 б.п. В первом эшелоне продолжился рост котировок евробондов ВЭБа, а именно – VEBBNK’20 (YTM 5,6%) и VEBBNK’25 (YTM 6,3%), которые выросли в цене на 40 б.п. Неплохо смотрелись и длинные бумаги Газпрома, GAZPRU’22 (YTM 5,3%) и GAZPRU’34 (YTM 6,3%), поднявшиеся на полпроцентных пункта. TMENRU’18 (YTM 4,7%) и TMENRU’20 (YTM 4,9%) подорожали на 25 б.п. Во втором эшелоне немного скорректировались выпуски Evraz’18 (YTM 7,2%), подешевевшие примерно на 30 б.п., тогда как новый Evraz’17 (YTM 7,3%) прибавил порядка 15 б.п. к цене закрытия предыдущего дня. Вчера мы писали о маркетинге субординированного выпуска НОМОС-Банка (-/Ba3/BB) Nomos’19, организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку доходности 10,00–10,25%, что, по нашему мнению, выглядит весьма интересно. Распадская (-/B1/B+) начинает маркетинг пятилетнего выпуска, индикативная доходность составляет 7,750–7,875% (более подробно о данном размещение см. специальный комментарий в разделе «Новости эмитентов»). Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии преимущественно снижаются, однако фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Сегодня активность вновь будет низкой. Вчерашний день оказался не слишком удачным для ОФЗ и завершился снижением большинства бумаг. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,3%) подешевели на 40 б.п., пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) упали в цене на 20 б.п., шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,7%) – на 15 б.п. В целом, торговая активность на рынке была невысокой, отчасти из-за налоговых платежей. Сегодня также не стоит ожидать роста торговых оборотов, поскольку компаниям предстоит выплатить НДС. За прошедшую неделю кривая ОФЗ поднялась в среднем на 10 б.п., однако, на наш взгляд, потенциал снижения доходностей сохраняется и составляет порядка 40 б.п. В ближайшее время ЦБ не будет менять ставки – их повышение возможно, если скачок инфляции в середине года окажется более существенным, чем ожидалось. В настоящий момент на рынке сложилась редкая ситуация: спред пятилетних ОФЗ к ИПЦ находится вблизи исторического максимума и составляет порядка 400 б.п. Это дает возможность делать ставку на бумаги с дюрацией от четырех лет, так как на этом отрезке кривой ОФЗ премия к рублевым свопам составляет порядка 50 б.п.

Минфин снизит объем займов на 500 млрд руб. По словам главы долгового департамента Минфина Константина Вышковского, в текущем году министерство планирует сократить программу заимствований на 500 млрд руб. до 1,1 трлн руб. Этого решения следовало ожидать: напомним, что бюджет на текущий год предполагает внутренние заимствования в объеме почти 1,6 трлн руб. при дефиците бюджета в размере 1,5% ВВП, но, как мы полагаем, в ближайшее время Минфин вслед за МЭР пересмотрит свой прогноз по бюджету в сторону повышения (поправки к законопроекту уже готовятся), так что урезание плана по займам будет вполне логичным. Мы всегда скептически оценивали сумму 1,6 трлн руб. На наш взгляд, объем займов в нынешнем году будет приблизительно таким же, как в 2011 г., – около 1 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность возрастает

Уплата НДС сокращает объем средств в системе и увеличивает ставки. Сегодня компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 1 кв. 2012 г., что усилит давление на ликвидность. Вчера уровень средств на счетах в ЦБ снизился: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 31,9 млрд руб. до 770,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 7,6 млрд руб. до 82,9 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам выросли на 1–2 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 2 б.п., составив 5,56%. Банки практически полностью выбрали установленный регулятором лимит на операции прямого РЕПО (10 млрд руб.), при этом спрос составил 50 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям упала на 9 б.п. до 5,9%. Напряженность с ликвидностью возрастает, поскольку период налоговых платежей еще не окончен, поэтому в краткосрочной перспективе следует ожидать дальнейшего роста ставок МБК.

Рубль сохраняет стабильность по отношению к доллару. Вчера движения курсов на валютных рынках были минимальными. Индекс доллара остался на прежнем уровне, а евро укрепился к американской валюте лишь на 0.1%. На ММВБ рубль подешевел на четыре копейки относительно доллара до 29,54 руб./долл. на фоне снижения цен на нефть. Евро наоборот удалось укрепиться по отношению к рублю на девять копеек до 38,81 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на семь копеек до 33,71 руб. Сегодня доллар слабеет – он уступил евро 0,1% и торгуется у отметки 1,315 евро./долл. Цены на нефть возобновили рост, поэтому мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в узком диапазоне 29,45–29,55 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

X5 Retail Group (B+/B2/-). Рентабельность намного выше ожиданий рынка, за счет чего долговая нагрузка существенно снизилась

Результаты за 4 кв. и полный 2011 г. по МСФО

Темпы роста EBITDA значительно выше, чем выручки. X5 Retail Group вчера представила результаты за 4 кв. 2011 г. по МСФО и в 16:00 проведет телефонную конференцию. Отчет отразил существенное восстановление рентабельности (здесь и далее – год к году, если не указано иное), которая превзошла ожидания рынка, а также наш прогноз. Выручка от розничных продаж (этот показатель компания уже объявляла ранее) возросла на 15,9% до 123,7 млрд руб. (в долларовом выражении – на 13,9% до 3,97 млрд долл.), что стало следствием, с одной стороны, консолидации результатов Копейки за 4 кв. 2011 г., а с другой – низких темпов органического роста и снижения сопоставимых продаж в 4 кв. EBITDA увеличилась значительно сильнее, чем выручка, – на 37,6% до 345 млн долл., что на 18% выше нашего прогноза и на 9,4% превосходит ожидания рынка. Чистая прибыль возросла на 52,4%, составив 134 млн долл. (на 52% выше нашего прогноза и на 26% – консенсусного).

Короткий выпуск Копейки сохраняет привлекательность. Несмотря на то что в следующем году мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки Х5, мы оцениваем финансовый профиль компании как довольно устойчивый. В связи с этим доходность короткого выпуска Копейки – Копейка БО-01 (YTP 8,63% на 3 мес.) – представляется нам привлекательными для удержания до оферты. Более длинные облигации компании выглядят дорогими на фоне выпусков Магнита, которому на днях был присвоен кредитный рейтинг «ВВ-», что на одну ступень выше, чем у Х5.

Башнефть (-/Ва2/-). Облигации стали выглядеть привлекательнее на фоне неплохой отчетности по МСФО за 4 кв. и 2011 г., а также присвоения рейтинга от Moody’s

Возобновление роста операционных показателей. Вчера Башнефть последней их крупных нефтяных компаний представила финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО, которые, по нашему мнению, в целом являются умеренно позитивными. В отчетном квартале операционные показатели компании незначительно выросли – добыча нефти в октябре–декабре увеличилась на 1% за квартал и на 5% год к году до 3,8 млн т, поднявшись по итогам всего года на 7% до 15,1 млн т. Стоит отметить, что в 4 кв. компании удалось стабилизировать среднесуточную добычу на уровне 305 тыс. т/сутки. и при этом снизить удельные затраты на добычу с 7 долл./барр. до 6 долл./барр. Однако на фоне предпринятых компанией мер по интенсификации добычи последний показатель по итогам года повысился до 6,9 долл./барр. с 6,0 долл./барр. в 2010 г. В сегменте переработки последний квартал 2011 г. оказался удачнее предыдущего: производство нефтепродуктов поднялось на 2,4% за квартал и на 4% год к году до 4,9 млн т, однако за весь 2011 г. сократилось на 1% до 19,2 млн т. Квартальный рост и снижение по итогам года объясняются ремонтными работами на НПЗ компании в середине года, что, помимо прочих факторов, привело к увеличению доли светлых продуктов в переработке до 61%.

Присвоен рейтинг, облигации стали выглядеть очень интересно. Вчера международное агентство Moody’s присвоило рейтинг Башнефти на уровне «Ва2», прогноз «Стабильный». Это первый рейтинг компании от одного из трех крупнейших международных рейтинговых агентств, который всего на одну ступень ниже, чем рейтинг материнской АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). Таким образом, снимается основное ограничение для включения облигаций Башнефти в ломбардный список Банка России, что должно повысить ликвидность бумаг, а также снизить их доходность. Сейчас в обращении находится пять выпусков компании на общую сумму 70 млрд руб., однако часть серий 01, 02 и 03 была выкуплена по оферте осенью прошлого года. Тем не менее практически все выпуски демонстрируют сравнительно неплохую ликвидность, торгуясь с премией к кривой ОФЗ в районе 180–190 б.п. Мы полагаем, что на фоне улучшающихся финансовых показателей и присвоения рейтинга от Moody’s доходности облигаций обладают потенциалом снижения примерно на 50 б.п. до уровня чуть выше бумаг АФК Система (ВВ/Ва3/ВВ-) и МТС (ВВ/Ва2/ВВ+).

СИТРОНИКС (-/В3/В-). Отчетность за 4 кв. и 2011 г., облигации не представляют интереса

Сезонное увеличение выручки. Вчера технологическая дочерняя компания АФК «Система», СИТРОНИКС, опубликовала отчетность за 4 кв. и весь 2011 г. Консолидированная выручка в отчетном квартале возросла на 73% квартал к кварталу и на 13% год к году до 548 млн долл., а по итогам 2011 г. увеличилась на 26% до 1,5 млрд долл. Увеличение выручки по отношению к предыдущему кварталу объясняется 25-процентным ростом показателя в сегменте телекоммуникационных решений – до 161 млн долл. и более чем двукратным в сегменте информационных технологий – до 213 млн долл. Микроэлектроника внесла существенно меньший вклад в совокупный результат – 81 млн долл., и ее темпы роста скромнее – 8% квартал к кварталу

Облигации по прежнему малопривлекательны. Отчетность СИТРОНИКСа за 4 кв. 2011 г. показала некоторое улучшение финансовых показателей, однако в целом кредитное качество компании остается достаточно низким. Финансовое положение концерна практически полностью зависит от материнской компании – от ее заказов и лоббистских возможностей при получении государственных подрядов. В обращении находятся два выпуска облигаций эмитента, торгующиеся выше 11% при модифицированной дюрации до полугода, что предполагает премию к сравнимым бумагам АФК «Система» в размере порядка 400 б.п. Мы по прежнему считаем эти бумаги высокорисковыми и можем рекомендовать к покупке только инвесторам, склонным к риску и желающим диверсифицировать вложения в АФК «Система».

Распадская (-/B1/B+). Возвращение на долговой рынок

Распадская открывает книгу по размещению еврооблигаций, первоначальный ориентир выглядит справедливо. Распадская, крупнейшая российская угольная компания, открывает на этой неделе книгу заявок на участие в размещении нового пятилетнего евробонда, ранее менеджмент Распадской заявлял о возможности занять на долговом рынка до 500 млн долл. Ориентир по доходности – 7,75–7,875%. Основная цель заимствования – рефинансирование единственного еврооблигационного выпуска RASPAD’12 на 300 млн долл., который погашается в мае. Для оценки справедливого уровня доходности нового выпуска, на наш взгляд, следует использовать кривую Евраза, средневзвешенный спред которой к суверенной кривой составляет 360–380 б.п. Наилучшим ориентиром являются размещенные на днях пятилетние бумаги Evraz’17 с доходностью 7,4% и Z-спредом 625 б.п. Учитывая разницу в кредитных рейтингах и, что более важно, наличие производственных рисков у Распадской справедливая премия нового выпуска (даже в отсутствие долговой нагрузки) к долгам Евраза должна составлять, по нашей оценке, порядка 45 б.п. – это соответствует справедливой доходности на уровне 7,85%, что ближе к верхней границе макетируемого диапазона.

Не слишком впечатляющие результаты за 2011 г., значительный риск понижения производственных прогнозов на 2012 г. По итогам 2011 г. компания обнародовала умеренно негативные финансовые результаты. Главным неприятным сюрпризом стали более высокие, чем прогнозировалось, денежные затраты, отчасти обусловленные сокращением добычи угля вследствие неполного восстановления производства. Кроме того, Распасдкая опубликовала операционные результаты за 1 кв. 2012 г., которые также оказались достаточно слабыми ввиду приостановки работ в связи с аудитом на шахтах МУК-96 и «Распадская», а также сложными геологические условиями добычи на МУК-96 и «Коксовой». Это вновь ставит под удар возможность исполнения производственного плана на уровне 10,5 млн т коксующегося угля в 2012 г. Наш производственный прогноз в настоящее время составляет 8,5 млн т, что также может оказаться слишком оптимистической оценкой. Невзирая на непростую производственную ситуацию, кредитное качество Распадской остается устойчивым. Среди основных факторов, оказывающих дополнительную поддержку финансовому профилю, мы выделяем лидирующие позиции компании в отрасли, консервативную долговую политику последних нескольких лет, а также восстановление экспортных поставок (преимущественно на азиатский рынок, где цены на продукцию традиционно выше). К рискам следует отнести низкий уровень диверсификации производства, большие капиталовложения и неопределенность с темпами восстановления производства. Последнее – один из основных факторов, влияющих на финансовые результаты Распадской.

Предыдущие публикации: 21 марта 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: