Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Возможные дополнительные расходы компании ТНК-ВР не окажут значительного негативного влияния на ее денежный поток


[20.04.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Испания вчера смогла пройти тест, разместив 2- и 10-летние облигации, несмотря на рост их доходности после аукционов (до 5,86%). Спрос превысил объем размещения (2,54 млрд евро) более чем в 2 раза. Франция тоже привлекла почти весь планируемый объем и по сравнительно высоким процентным ставкам – нервозности кредиторам добавляла неопределенность, связанная с вероятной победой кандидатов от социалистов во втором туре (6 мая), что стало хорошей почвой для слухов о возможном снижении кредитного рейтинга страны. Тем не менее курсу евро удалось удержаться в районе 1,313-1,315 долл. Сегодня центральным событием должна стать встреча министров финансов «Большой двадцатки», на которой будет обсуждаться увеличение европейского антикризисного фонда.

- США разочаровали рынки слабой статистикой. Продажи домов на вторичном рынке в марте сократились до 4,48 млн (ожидался рост до 4,61 млн) с 4,60 млн (пересмотренные данные) в феврале, а индекс деловой активности Филадельфии в апреле упал до 8,5 п. (ожидалось снижение до 12 с 12,5 п. месяцем ранее). Число первичных заявок на пособия по безработице в США на прошлой неделе составило 386 тыс. (ожидания 370 тыс.). DJIA и S&P 500 потеряли 0,53% и 0,59% соответственно. Доходность UST10 (YTM1,97%) продолжила снижаться (-1 б.п.), до заседания FOMC (24-25 апреля) вряд ли стоит ожидать больших изменений.

- Российский рынок еврооблигаций показал динамику «хуже рынка»: EMBI+ спред расширился на 3 б.п. до 258 б.п. На рынке отсутствовала единая динамика. RUSSIA 30 (YTM 4,07%) подешевела примерно на 0,1 п. п., российский 5-летний CDS-спред расширился на 4 б.п. Предварительные условия размещаемого субординированного выпуска Номос-Банка (7 лет, 10,00-10,25%), на наш взгляд, выглядят привлекательно: мы оцениваем премию к справедливому уровню в 70-100 б.п.

- Курс бивалютной корзины вчера двигался в фарватере настроений на глобальных рынках: с утра дня корзина снижалась до 33,63 руб. благодаря позитивной динамике фондовых индексов в Европе, однако на фоне разворота рынков во второй половине дня закрытие торгов проходило на отметках 33,7 руб.

- В рублевых облигациях была похожая тенденция: до обеда в длинных ОФЗ можно было наблюдать небольшой рост (в пределах 20 б.п.), однако по итогам дня цены практически вернулись к уровням среды, а 15-летняя бумага закрылась в минусе (-40 б.п.). В корпоративном сегменте заметный рост активности можно было наблюдать в бумагах Башнефти – на фоне новостей о присвоении рейтинга от Moody’s котировки выросли на 10-16 б.п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь: сильные результаты по МСФО за 4К11 и 2011 г.

Новость: Северсталь вчера представила довольно сильные результаты по МСФО за 4К11 и 2011 г.

Северсталь сейчас является абсолютным лидером по прибыльности бизнеса, а также имеет самую низкую долговую нагрузку среди компаний сектора, имеющих публичный долг. На наш взгляд, кредитное качество Северстали сейчас выглядит как минимум не хуже, чем у НЛМК – при этом последняя имеет рейтинги инвестиционного уровня (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Мы не исключаем, что рейтинговые агентства могут задуматься о повышении своих оценок кредитного профиля Северстали в этом году, если ситуация на мировых рынках стали не будет существенно ухудшаться.

Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам евробондов Северстали на текущих уровнях доходности.

Комментарий: Отчетность за 2011 г. отражает выделение золотодобывающей дочки Nord Gold, результаты которой отражены как результат от прекращенной деятельности, при этом пересчитаны также показатели за 2009 и 2010 гг. Это несколько затрудняет оценку квартальных изменений показателей баланса и отчета о движении денежных средств.

Выручка ключевого дивизиона «Российская сталь» в 4К11 снизилась на 21% кв/кв, что было связано с уменьшением объемов продаж (-16% кв/кв) из-за снижения спроса в 4К11 и увеличения запасов готовой продукции (были реализованы в январе – феврале по более высоким ценам), а также снижения цен. При этом более дешевое сырье и рост доли продукции с высокой добавленной стоимостью привели к увеличению рентабельности по EBITDA на 0,2 п.п. до 16,9%.

Рентабельность по EBITDA дивизиона «Северсталь-Ресурс» снизилась с 43,5% в 4К11 до 38,8%, однако осталась на хорошем уровне. Отметим, что Воркутауголь снизила денежные затраты со 127 долл./т в 3К11 до 72 долл./т в отчетном квартале после начала разработки в 4К11 новой крупной лавы и увеличения производства концентрата.

EBITDA рентабельность дивизиона «Северсталь Северная Америка» снизилась с 4,4% в 3К11 до 2% в 4К11 на фоне сложной рыночной конъюнктуры, при этом осталась в зоне положительных значений.

В итоге на консолидированном уровне EBITDA маржа снизилась в 4К11 менее чем на 2 п.п., несмотря на 18%-ное снижение выручки по отношению к предыдущему кварталу, что, на наш взгляд, отражает довольно эффективный контроль над издержками.

Северсталь представила умеренно позитивный прогноз на 1П12. Компания ожидает роста цен в 1-2К12, после чего возможна некоторая коррекция из-за увеличения объемов производства и некоторого сокращения реального спроса. С наступлением осенних месяцев можно ожидать возобновления роста цен на сталь из-за оживления потребительской активности.

Северсталь завершила год с положительным свободным денежным потоком в 461 млн долл. при капитальных вложениях в 1,7 млрд долл. В 2012 году компания планирует вложить сопоставимый объем средств – 1,67 млрд долл.

Как и ожидалось, после деконсолидации Nord Gold соотношение «Чистый долг/EBITDA» незначительно выросло (за счет сокращения EBITDA) с 1,0х на 30/09/11 до 1,15х на 31/12/11. Существующий запас денежных средств на балансе (1,86 млрд долл.) полностью покрывает выплаты по долгу в 2012 году (1,087 млрд долл.), а также часть выплат 2013 года, который является пиковым в графике погашений (почти 1,5 млрд долл., в том числе евробонд CHMFRU13 на 544 млн долл. и рублевые облигации на 10 млрд руб.).

По комментариям менеджмента компании в ходе конференц-звонка, около 500 млн долл. короткого долга приходится на возобновляемые кредитные линии, оставшаяся часть будет погашена из собственных средств. В то же время компания может рассмотреть различные варианты рефинансирования выплат в 2013 году в зависимости от имеющихся возможностей. Мы не исключаем, что Северсталь может последовать за Евразом и привлечь средства на рынке в этом году.

Кокс: результаты по МСФО за 2011 г.

Новость: Группа «Кокс» на днях опубликовала результаты по МСФО за 2011 г. В целом отчетность оставляет смешанные впечатления. С одной стороны, во 2-м полугодии свободный денежный поток компании вышел «в плюс» после значительной просадки в 1П11 из-за консолидации трейдингового бизнеса и роста инвестиций в оборотный капитал. С другой, достаточно интенсивная инвестиционная программа и в целом более слабая рыночная конъюнктура на основных рынках сбыта (кокс, товарный чугун) скорее всего приведет к росту левериджа в текущем году.

Выпуск еврооблигаций KOKS16 сейчас торгуется с премией порядка 260 б.п. к METINR16 (-/Ba3/BB-), что, на наш взгляд, является адекватной премией за разницу в кредитном качестве двух компаний.

Комментарий: Выручка группы «Кокс» в 2011 году выросла на 26% г/г, главным образом на фоне увеличения средних цен реализации: товарный чугун подорожал на 16%, кокс – на 9%. Кроме того, группа увеличила долю экспортных продаж чугуна на 45% г/г. При этом объемы производства чугуна и ж/р концентрата выросли на 5% г/г, тогда как добыча коксующегося угля снизилась на 14% г/г на фоне сложных геологических условий на одной из шахт, а выпуск кокса сократился на 4% г/г).

Рентабельность по EBITDA в прошлом году снизилась на 6 п.п. до 15% в 2011 г. В посегментной разбивке наиболее заметно просела маржа по сегменту «Кокс» (в отчетности за 2011 г. компания разделила «Кокс» и «Уголь», которые ранее объединялись в один сегмент): показатель снизился почти вдвое – с 15% до 7%. Согласно комментариям компании, причиной стали высокие цены на уголь в течение первых 9М11 на фоне волатильных цен на кокс. EBITDA рентабельность по сегменту «Железная руда и Чугун» опустилась с 13% до 12% в 2011 г.

Мы отмечаем, что снижение цен на кокс продолжилось в текущем году – внутренние цены, по данным Металлэксперта, снизились на 11-13% с декабря прошлого года (при близком снижении цен на сырье – коксующийся уголь). При этом ситуация на мировом рынке чугуна, как мы понимаем, складывается более позитивно – в 1К12 цены не изменились (в США) или незначительно выросли (в странах ЮВА).

Наиболее позитивным моментом в отчетности стал существенный объем свободного денежного потока во 2П11 – более 3,4 млрд руб.: заметный вклад в эту цифру оказало высвобождение средств из оборотного капитала, что, вероятно, является следствием изменений в структуре группы (в начале прошлого года Кокс консолидировал трейдера IMT, через которого осуществлялся основной объем экспорта). Учитывая существенные инвестиции в оборотный капитал в 1П11, по итогам года свободный денежный поток остался в зоне отрицательных значений (-3,4 млрд руб.).

Объем инвестиционных расходов в 2011 году составил 5.8 млрд руб.: основные затраты связаны со строительством угольных шахт «Бутовская» и «Тихова», которые должны быть запущены в начале 2013 г. и первой половине 2014 г. соответственно. Кроме того, группа инвестирует в увеличение мощности по производству железной руды и чугуна. В 2012 г. объем капитальных затрат составит 9 млрд руб. – на наш взгляд, учитывая снижение цен на основных рынках сбыта, финансирование инвестиционной программы в текущем году приведет к росту левериджа с текущих уровней в 3,1х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Компания имеет долгосрочные кредитные линии от крупных российских банков, за счет которых финансируется инвестиционная программа.

Отметим также, что во 2-м полугодии компания израсходовала порядка 1,8 млрд руб. на выплату дивидендов (542 млн руб.), выкуп собственных акций (-471 млн руб.), а также увеличение займов, выданных связанным сторонам. Учитывая дефицит собственных средств на финансирование инвестиционной программы, такая финансовая политика может увеличить потребность в заемных ресурсах в 2012 году.

ТНК-ВР может получить иск от Росприроднадзора

Новость: Министерство природных ресурсов поручило Росприроднадзору подготовить иск к ТНК-ВР о возмещении ущерба за разлив нефти в Западной Сибири. После посещения месторождений Самотлорнефтегаза, дочерней компании ТНК-ВР, министр природных ресурсов РФ Юрий Трутнев сообщил об этом на заседании президиума правительства.

Комментарий: Министр сообщил, что проверялась в первую очередь деятельность ТНК-ВР, так как у компании больше всего загрязненных земель – по данным Росприроднадзора, 2200 га. Возможная сумма иска не сообщалась.

Мы отмечаем, что наличие нефтезагрязненных земель не является новостью. Сама компания ранее сообщала, что при основании ТНК-ВР в 2003 году наличие нефтезагрязненных земель только на участках Самотлорнефтегаза составляло 4 000 га. Компания достаточно активно проводит программу рекультивации этих земель, по состоянию на конец 2011 года их осталось около 1 700 га. Сама компания планировала завершить работы по рекультивации в 2019 году, общие инвестиции оценивались примерно в 160 млн долл.

Кроме того, мы отмечаем, что наличие излишней и иногда проблемной инфраструктуры на Самотлорском месторождении также признавалось компанией. Дело в том, что большая часть инфраструктуры на месторождении (нефтепроводы, водоводы и т.д.) была рассчитана на верхнюю планку добычи, достигнутую в 1980-х гг. – на уровне выше 180 млн тонн в год. А сейчас уровень добычи на Самотлоре находится чуть выше 20 млн тонн в год. Компания также проводит программу по замене этих нефтепроводов, планируя тратить на это до 150 млн долл. в год на инфраструктуре Самотлорнефтегаза.

Таким образом, существует риск, что компания, помимо штрафа, увеличит капзатраты в ближайшие годы с целью ускорения рекультивации и перестройки инфраструктуры. В 2012 году увеличение может составить 200-300 млн долл., т.е. 3-5% от запланированной программы капзатрат ТНК-ВР. Тем не менее мы полагаем, что возможные дополнительные расходы не окажут значительного негативного влияния на денежный поток компании.

Еврооблигации компании практически не отреагировали на данную новость, а длинные выпуски TMENRU18 и TMENRU 20 даже показали небольшой рост (+0,3 п.п.) в рамках общих тенденций на рынке.

Башнефть показала сильные финансовые результаты за 4К11 по МСФО

Moody’s присвоило компании кредитный рейтинг на уровне Ba2 Новость: Башнефть опубликовала финансовую отчетность за 4К11 и провела телеконференцию с аналитиками.

Комментарий: Результаты компании по ключевому показателю «EBITDA» оказались на 6,3% выше консенсус-прогноза, при этом EBITDA в квартальном выражении выросла на 14,4% достигнув 824 млн долл. Примечательно, что значительное превышение над ожиданиями по EBITDA было достигнуто при выручке на 4,4% ниже прогнозов.

Обратим внимание, что компании удалось заметно улучшить показатели долговой нагрузки как за счет роста показателя «EBITDA» (+53,2%), так и снижение долга до 3,4 млрд долл. (-13,5%). Соотношение «Чистый долг/ EBITDA» снизилось, по нашим оценкам, до 0,7х с 1,4х годом ранее.

Основные факторы, которые привели к росту EBITDA:

- значительное увеличение экспорта нефтепродуктов в страны СНГ (основная часть такого экспорта не облагается экспортной пошлиной), снижение экспорта нефтепродуктов в страны дальнего зарубежья;

- снижение общих, коммерческих и административных расходов (SG&A) более чем в 2 раза, транспортных затрат (почти что на 20%) по сравнению с 3К11.

- снижение акцизов на 25% по сравнению с 3К11.

Мы отмечаем, что отчетность за 3К11 была существенно хуже ожиданий, в основном из-за разовых факторов, что могло сказаться на консенсус-прогнозе по 4К11. Кроме того, как мы понимаем, значительная часть эффекта сокращения ряда затратных статей в отчетном квартале также может иметь единовременный характер, что станет понятно из результатов 1К12.

Наиболее интересные моменты, освещенные на телеконференции с руководством Башнефти:

- совет директоров компании примет рекомендацию общему собранию по размеру дивидендов за 2011 г. в понедельник 23 апреля. Компания не выплачивала промежуточные дивиденды за 2011 г. С учетом растущих капитальных затрат на освоение проекта Требса и Титова, а также продолжающихся приобретений мы консервативно прогнозируем дивиденды компании за 2011 г. в размере 110 руб. на обыкновенную и привилегированную акцию, что более чем в 2 раза ниже уровня дивидендов за 2010 г. (дивидендная доходность при этом может составить 6,5% по обыкновенным и 8,6% по привилегированным акциям);

- компания продолжает приобретения как добывающих активов, так и активов в области розничной реализации нефтепродуктов. В 2012 г. были приобретены 3 лицензии в Ненецком АО, сеть АЗС в Курганской области;

- в отчетности за 2011 г. компания отразила рост сумм потенциально возможных налоговых претензий с 184 млрд долл. на конец 2010 г. до 550 млн долл. на конец года. Руководство компании оценивает вероятность предъявления подобных претензий как низкую;

- руководство компании не ожидает серьезных последствий из-за иска миноритарных акционеров с требованием передачи лицензии от СП Башнефти и Лукойла на Башнефть.

Отметим, что вчера рублевые выпуски облигаций отреагировали ростом котировок (0,1-0,2 п.п.) на сообщение о присвоении кредитного рейтинга. Теперь бонды компании могут быть включены в ломбардный список ЦБ РФ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: