Внешний рынок

Негативные настроения доминируют. Аукцион по размещению итальянских государственных облигаций прошел достаточно неудачно – спрос был низким, повышение доходности продолжилось. Одновременно CDS Италии достигли рекордных уровней на фоне ободряющих заявлений властей о восстановлении бюджетной дисциплины – пока события напоминают развитие греческого долгового кризиса. Слухи относительно переговоров с Китаем о прямом рефинансировании долга, скорее всего, не более чем слухи, что подтверждается отсутствием спроса на аукционе и жесткими заявлениями китайского премьера о необходимости сокращения дефицита в США и странах ЕС для получения китайских инвестиций. Новые решения ожидаются по итогам намеченного на 16–17 сентября совещания Комитета по финансовой стабильности ЕС (Ecofin), к которому присоединится министр финансов США, что само по себе достаточно редкое событие. Скорее всего, на встрече будут обсуждаться возможные меры по разрешению долговой ситуации в еврозоне, а также согласованные действия по поддержке международной банковской системы в случае реструктуризации долгов одной или нескольких проблемных стран. Хотя решения Moody’s по рейтингам французским банков оказались мягче, чем ожидалось, большое количество облигаций проблемных стран на балансах банков Франции будет оставаться дестабилизирующим фактором. Можно ожидать заявлений, направленных на успокоение рынков, но, скорее всего, конкретные шаги правительств потребуют некоторого времени. Срочные меры по поддержке стабильности в ближайшие дни и недели будут приниматься ФРС и ЕЦБ.

Евробонды откроются на вчерашних уровнях. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST несколько сузился – на 3 б.п. до 217 б.п., а цена российской бумаги осталась практически без изменений на уровне 119,14% от номинала. Остальные суверенные бонды подешевели на 5–13 б.п. В корпоративном сегменте динамика цен была скорее негативной. Короткие бумаги Газпрома подешевели незначительно, а длинные упали в цене в среднем на 50–70 б.п. Котировки еврооблигаций Евраза продолжили снижение, упав в среднем на 30 б.п. Облигации ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа также пострадали от распродаж, потеряв в цене 40–60 б.п. В банковском секторе активно продавали бумаги ТКС и Русского Стандарта (1,5 п.п. и 0,6 п.п. соответственно): Цены евробондов Альфа-Банка упали вчера в среднем на 50 б.п., Банка Москвы – на 30 б.п. Длинные выпуски Россельхозбанка подешевели на 15–25 б.п., Сбербанка – на 25– 30 б.п., ВТБ – на 25 б.п. В то же время отдельные покупки были отмечены в бумагах Промсвязьбанка. Сегодня утром на рынках преобладают нейтральные настроения. Мы ожидаем открытия евробондов на вчерашних уровнях.

Внутренний рынок

Даже наличие премии не гарантирует успех сегодняшнего аукциона. Вчера Минфин объявил ориентир по доходности ОФЗ 26205, доразмещение которых состоится сегодня. Диапазон оказался на 5 б.п. шире (8,0–8,1%), чем мы предполагали (8,0–8,05%). На вчерашних торгах бумага ожидаемо подешевела, поднявшись к завершению сессии в доходности до 8,1% с 8,02% днем ранее. Таким образом, размещение сегодня пройдет, скорее всего, по верхней границе диапазона, однако и это, на наш взгляд, совсем не гарантирует его успеха. Несмотря на формальный приток ликвидности в систему, настроения остаются весьма напряженными: ставки денежного рынка продолжают расти, а спрос на депозитных аукционах Минфина бьет рекорды, заставляя инвесторов занимать по весьма высоким ставкам (подробнее об этом см. в разделе «Денежный рынок»). Остальные ОФЗ вчера потянулись за ОФЗ 26205, также закрывшись в минусе, а вот в корпоративном сегменте единой динамики не сложилось – там по-прежнему совершаются сделки лишь в ограниченном наборе бумаг. Сегодня начинается период уплаты налогов, так что давление на котировки должно сохраниться.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность нестабильна

Общий объем средств банков на счетах в ЦБ РФ вчера увеличился и превысил 900 млрд руб. При этом остатки на корсчетах кредитных учреждений в Банке России увеличились на 77,4 млрд руб. до 685,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 66,8 млрд руб. до 217,0 млрд руб. Между тем ряд признаков свидетельствует о нестабильности банковской ликвидности. Ставки МБК выросли: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime прибавила 24 б.п. и преодолела четырехпроцентный рубеж, составив 4,13%. Рост других ставок MosPrime составил 5–13 б.п. Вчера Минфин предложил банкам 20 млрд руб. бюджетных средств для размещения на депозитах. Спрос со стороны банков превысил предложение более чем в пять раз. Ставка при размещении достигла 6,17% – рекордно высокий показатель с июня 2010 г. Объем операций репо с ЦБ составил 385 млн руб., при этом однодневная ставка равнялась 5,5%. Сегодня 20 млрд руб. поступит на банковские депозиты, в то же время компаниям придется выплатить страховые взносы. Мы ожидаем сокращения ликвидности и, соответственно, роста ставок МБК.

Курс рубля вчера изменился незначительно. Относительно доллара он укрепился на 4 копейки, закрывшись на уровне 30,24 руб./долл. на ММВБ, однако по отношению к евро подешевел на 10 копеек до 41,34 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины прибавила 2 копейки до 35,23 руб. Доллар на глобальном рынке сегодня дорожает, его индекс вырос на 0,5%, евро же просел на растущих опасениях в связи с возможным дефолтом Греции. Сегодня европейская валюта потеряла 0,3% против американской и торгуется приблизительно на отметке 1,363 долл./евро. Также евро подешевел против иены, его курс снизился до 104,8 иены/евро. Цены на нефть на вчерашних торгах двигались разнонаправленно: октябрьские фьючерсы на WTI выросли на 2,3%, а котировки Brent упали на 1%. Сегодняшней нефтяные цены идут вниз, что негативно скажется на рубле, который, по нашим оценкам, подешевеет до 30,3–30,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Хорошая, но запоздалая отчетность по МСФО за 2010 г.

Выручка растет, долговая нагрузка близка к консервативным уровням. Вчера РЖД опубликовала отчет по МСФО за 2010 г., который подтвердил устойчивое финансовое положение российской транспортной монополии, а также ее способность повышать эффективность при непростых внешних условиях. Выручка компании в отчетном периоде увеличилась на 18,5% год к году до 1,3 трлн руб., что в стало прежде всего следствием роста объемов грузовых перевозок (+21%), на которые приходится 75% совокупной выручки компании. Операционные расходы возросли только на 12%, что позволило компании увеличить EBITDA (до учета государственных субсидий) на 59%. В итоге рентабельность по EBITDA повысилась с 20,3% до 27,1% год к году (без субсидий) и с 30,4% до 33,3% (с субсидиями). Чистая прибыль выросла на 71,7% до 208 млрд руб.

Долговая нагрузка снижается за счет ограничения инвестиций. Совокупный долг РЖД за 2010 г. сократился на 20,6% до 358 млрд руб., что в условиях роста доходов от операционной деятельности позволило компании снизить долговую нагрузку до весьма невысокого уровня 0,8. Если учитывать масштабные пенсионные обязательства РЖД перед работниками, то отношение Чистый Долг/EBITDA составило бы 1,0, что также близко к консервативным уровням. Капитальные затраты компании в отчетном периоде выросли на 19,4% до 413 млрд руб., которые она профинансировала преимущественно за счет операционного денежного потока. Однако РЖД неоднократно заявляла, что государство устанавливает тарифы на перевозки ниже экономически обоснованного уровня. Как следует из отчетности, в связи с этим компания предпочла просто ограничить инвестиционные расходы (поскольку реальные потребности в инвестициях в модернизацию инфраструктуры намного выше), вместо того чтобы осуществлять их за счет заемных средств, что позитивно для держателей облигаций. Отметим, что в 2010 г. государство внесло в капитал РЖД 103,6 млрд руб.

Премия к еврооблигациям Транснефти неоправданна. Опубликованная отчетность, хотя и с некоторым лагом, но подтверждает устойчивый финансовый профиль российской транспортной монополии. Среди рублевых облигаций РЖД порекомендовать практически нечего, поскольку они большей частью низколиквидны и котируются с довольно узкими спредами в размере 35–45 к кривой ОФЗ. Однако если их можно свободно купить (в чем мы не уверены), то довольно привлекательно выглядят выпуски с плавающей ставкой купона, по которым компания продолжает платить купон 9,75–11%. На рынке евробондов выпуск RURAIL ’17 (YTM 4,66%) торгуется с минимальным дисконтом к кривой Газпрома, что с учетом более активного присутствия газовой монополии на внешнем рынке мы считаем несправедливым – дисконт, по нашему мнению, должен быть больше. Более того, уступающей РЖД по кредитному качеству Транснефти стоят на 20–25 б.п. ниже по доходности. На наш взгляд, должно быть наоборот. Долгосрочным инвесторам мы рекомендуем выпуск еврооблигаций компании, номинированный в фунтах стерлингов, RURAIL ’31, который предлагает доходность на уровне 7,4%.