РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера в преддверии 3-й годовщины коллапса Lehman Brothers в первой половине дня рынки находились под влиянием негативных публикаций (WSJ, Bloomberg) о якобы имеющихся непреодолимых проблемах по привлечению европейскими банками, и BNP Paribas в частности, долларового фондирования. После полудня же поступило официальное опровержение со стороны BNP Paribas, что успокоило рынки.

- Успокаивающее влияние на рынки оказало также выступление А. Меркель, которая призвала своих партнеров по коалиции и коллег по ЕС не спекулировать на тему дефолта Греции.

- Сегодня утром Moody’s снизило на одну ступень кредитные рейтинги Societe Generale (A+/Aa3/A+) и Credit Agricole (A+/Aa2/AA-) на одну ступень. Рейтинг BNP Paribas (AA/Aa2/AA-) оставлен пока без изменений.

- Итогом вторника стал рост фондовых индексов в Европе и Америке, снижение значения индекса волатильности VIX до 37 п. (-1,5 п.), рост доходности UST до 1,99% (+4 б.п.). Отметим, что EURIBOR-OIS спред сузился до 80,3 б.п. (-4,25 б.п.), что может свидетельствовать о том, что ситуация на европейском межбанке перестала ухудшаться.

- На российском рынке еврооблигаций настроения инвесторов менялись несколько раз. По итогам дня котировки RUSSIA 30 (YTM 4,15%) снизились примерно на 0,25 п.п. до 119,125%, спред к UST10 не изменился и составил 216 б.п., российский 5Y CDS-спред также остался прежним 224 б.п.

- В рублевых облигациях вчера можно было наблюдать разнонаправленную динамику котировок в отсутствие четких сигналов, способных задать общий тон настроениям участникам торгов. Курс рубля к бивалютной корзине почти не изменился – в то же время ожидания дальнейшей девальвации национальной валюты растут, о чем свидетельствует рост ставок NDF: доходность годового контракта вчера выросла на 20 б.п. до 5,35%. При этом внешняя конъюнктура пока остается довольно волатильной. В итоге котировки наиболее ликвидных ОФЗ вчера колебались в пределах +/-30 б.п. относительно уровней предыдущего закрытия. В корпоративном сегменте единый тренд также отсутствовал, при этом ликвидность в целом была невысокой.

- Событием среды станет аукцион по размещению ОФЗ-26205 на 10 млрд руб. Минфин планирует разместить бумагу «по рынку»: объявленный ориентир – 8,0–8,1%, вчера сделки по бумаге проходили по верхней границы диапазона доходности. Учитывая довольно волатильный внешний фон, а также несколько ограниченную ликвидность в финансовой системе, о чем свидетельствует высокий спрос на вчерашнем депозитном аукционе и рост ставки РЕПО на ММВБ (+30 б.п. до 4,75%), мы не ожидаем большого спроса на бумагу без премии – несмотря на позитивные новости о сокращении предложения со стороны Минфина. В частности, план размещений в сентябре сокращен со 115 млрд до 30 млрд руб. (в том числе на сегодняшнем аукционе - с 35 млрд до 10 млрд руб.). В 4К планируется продать ОФЗ со сроками погашения от 4 до 10 лет на общую сумму 120 млрд руб.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки почувствовали приближение осени

Результаты вчерашнего депозитного аукциона Минфина превзошли самые смелые ожидания: объем поступивших от 17 банков-участников заявок достиг 111,1 млрд руб., в 5,6 раза превысив предложение (20 млрд руб.). Средневзвешенная ставка по предоставляемым до 8 февраля 2012 г. бюджетным средствам составила 6,17% (при минимальной в 4,5%) – это максимальный уровень с июня прошлого года. Спрос на инструменты рефинансирования ЦБ, тем не менее, остается крайне невысоким (несмотря на то, что ставка по операциям РЕПО фактически могла бы быть и ниже, чем на депозитном аукционе Минфина). Стоимость заимствования на рынке МБК вчера колебалась в диапазоне 3,5–4,2%, лишь немногим превышая уровня предыдущих дней.

Столь высокий спрос на аукционе Минфина, с нашей точки зрения, свидетельствует о попытке банков подстраховаться в преддверии очередного периода налоговых выплат, который начнется в четверг с перечисления страховых взносов в фонды. Кроме того, сегодня банкам предстоит вернуть Минфину 9,2 млрд руб. ранее размещенных на депозиты бюджетных средств. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на сегодняшнее утро составила 902 млрд руб. (+11 млрд к уровню вторника), а участники рынка МБК сегодня утром выставляют котировки на уровне 3,65–4.1% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга).

Сегодня состоится заседание Совета директоров ЦБ по вопросу процентных ставок. Несмотря на замедление темпов инфляции и некоторое усиление рисков замедления экономики, мы не ожидаем, что регулятор предпримет шаги в сторону ослабления денежно-кредитной политики. Уровень ключевых ставок (рефинансирования, по депозитам и минимальная ставка по РЕПО), по всей видимости, останется неизменным (на это указывает, в частности, риторика ЦБ по итогам предыдущего заседания).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Отчетность Совкомфлота по МСФО за 1П11: долговая нагрузка продолжила расти. Что скажут рейтинговые агентства?

Новость: Вчера компания «Совкомфлот» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1-е полугодие. Отчетность была подготовлена 18 августа т. г.

- Выручка компании за отчетный период достигла 733 млн долл. (+8,0% г/г); тайм-чартерный эквивалент (доходы от фрахта и аренды за вычетом рейсовых расходов) снизился до 484 млн долл. (-2,4%).

-Показатель «EBITDA» составил 263 млн долл. (-10,0%), рентабельность по EBITDA сократилась до 35,9% c 43,1% за аналогичный период прошлого года.

- По сравнению с началом года чистый финансовый долг вырос до 2,9 млрд долл. (+14,1%), совокупный долг оценивается нами на уровне 3,2 млрд долл. (+3,2%).

- Денежные средства и эквиваленты за первые 6 месяцев 2011 г. снизились до 264 млн долл. (-40,4%).

- По данным консолидированной отчетности, рыночная стоимость судов увеличилась на 6,5% до 5,5 млрд долл., при этом число судов составило 135 (135 на конец 2010 г.). Дедвейт флота увеличился до 11,2 млн т (+8,9% YTD). Дедвейт строящихся судов составил 1,9 млн т (+31,6% YTD).

В настоящее время единственный выпуск еврооблигаций SCF17 (YTM 5,69%) торгуется вблизи кривой доходности ТНК-ВР – Лукойл (BBB- /Baa2/BBB-), предлагая премию 35–40 б.п. Мы считаем данный уровень спреда узким и не отражающим разницу в кредитном качестве эмитентов. Мы полагаем, что в ближайшее время выпуск останется под давлением возможных действий рейтинговых агентств на фоне негативных тенденций в секторе перевозок (ставки фрахта находятся на уровнях, близких к минимальным и несколько некрупных компаний объявили о банкротстве); а также приватизации, которая может привести к исключению выпуска из индексов EMBIG/Div. Напомним, что ранее на этой неделе в качестве возможной даты продажи пакета компании назывался 2 квартал 2012 г. В то же время влияние негативных факторов отчасти балансируется государственной поддержкой и стратегической важностью компании для развития ряда нефтегазовых месторождений, о чем может свидетельствовать принятая на этой неделе стратегия развития компании до 2017 г.

Комментарий: К факторам, которые оказали негативное влияние на динамику выручки и показателя EBITDA, отнесем прежде всего сохранение неблагоприятной ситуации на рынке морских перевозок, о чем может свидетельствовать сохранение значения индекса Baltic Dry на минимальных уровнях. В среднем значение индекса в 1-м полугодии 2011 г. было в 2,3 раза ниже чем в 1-м полугодии 2010 г.

В 1П11 объем инвестиций в развитие флота компании, по нашим оценкам, вырос до 568 млн долл. (+162,1% к 1П10). В то же время операционный денежный поток компании был на 13% ниже уровня 1П10 – 123 млн долл. В результате свободный денежный поток компании оказался отрицательным (-414 млн долл.), продемонстрировав одно из самых низких значений за время существования компании.

Соотношение «Чистый финансовый долг/EBITDA» продолжило расти и составило, по нашим оценкам, порядка 5,7х. На начало года это соотношение было в районе 4,7х. Показатель «EBIT/Процентные платежи» снизился до 1,82х по итогам 1П11 с 2,2х по итогам 2010 г. Соотношение «EBITDA/Процентные платежи» составило 3,7х и 4,7х соответственно. Напомним, что в 2010 г. рейтинговые агентства не исключали негативных действий, если компании не удастся переломить негативную тенденцию ухудшения кредитных метрик.

Банк «Санкт-Петербург»: крепкие результаты 1П11 по МСФО

Новость: Вчера банк «Санкт-Петербург» опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 1П11 по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий: Результаты, которые демонстрирует банк «Санкт-Петербург», по-прежнему выглядят сильно. В частности, обращают на себя внимание рекордные объемы заработанной банком за полугодие чистой прибыли – 4,5 млрд руб., – которые были обеспечены:

- стабилизацией на среднем для рынка уровне чистой процентной маржи: по нашим подсчетам, 5,0% в 1П11 против 5,1% в 2010 г.;

- по-прежнему невысоким соотношением операционных расходов и доходов (ниже 30%);

- упавшим до 0,4% в 2К11 показателем «стоимости риска».

Прирост кредитного портфеля банка в отчетном периоде был не слишком впечатляющим: +7,8% для валового показателя за 1П11 (в том числе +1,3% в розничном сегменте). Вместе с тем руководство организации по-прежнему ожидает выйти по году на прирост выше +15% за счет активного наращивания бизнеса в 4-м квартале года. Из позитивных моментов можно отметить снижение доли NPL до 4,3% и поддержание высокой степени диверсификации портфеля между отдельными отраслями.

В активной части баланса также наблюдалось активное аккумулирование банком вложений в ценные бумаги: +34,9% до 50,2 млрд руб. на 30 июня – в том числе служащих залогом по сделкам РЕПО. По заявлениям руководства, банк пока не столкнулся с существенными убытками по данным позициям, несмотря на царящую с начала августа волатильность на финансовых рынках.

В пассивной части баланса банк продолжил аккумулирование самых разных источников фондирования (прежде всего, средств банков и корпоративных клиентов), сохраняя существенный потенциал для выпуска новых долговых инструментов.

Достаточность капитала банка «Санкт-Петербург» по Базельским нормативам находится на неплохом уровне в 12,5% (совокупный показатель), при этом показатель 1-го уровня – 9,7% на середину года – должен быть поддержан за счет начатой допэмиссии акций на 3,5 млрд руб. Напомним, что основная часть данной операции должна прийтись на конвертацию в акции субординированного кредита, полученного банком от ЕБРР.

Несмотря на хорошую отчетность, долговые инструменты банка «Санкт-Петербург» неликвидны, а потому вряд ли отреагируют ростом котировок на таком рынке. Добавим, что приходящееся на июль 2012 года исполнение колл-опциона по субординированной бумаге STPETE17 представляется на сегодняшний день маловероятным с учетом минимального уровня ставок UST – и, как следствие, ожиданий исключительно невысокой ставки купона после даты опциона.

РЖД отчитались за 2010 год по МСФО. Долговая нагрузка продолжает снижаться

Новость: Выручка холдинга в 2010 г. увеличилась на 18% и составила 1334,24 млрд руб. Относительный рост выручки в значительной мере является результатом низких показателей 2009 г., обусловленных экономическим кризисом.

В течение 2010 г. холдинг успешно осуществлял контроль за операционными расходами, темп роста которых составил 12%. Мероприятия по оптимизации затрат способствовали росту операционной прибыли холдинга (до учета субсидий из федерального и местных бюджетов) на 75,4% до 198,87 млрд руб. в 2010 г. по сравнению с 113,35 млрд руб. в 2009 г.

Показатель «EBITDA» (без учета субсидий) в 2010 г. вырос на 38% по сравнению с соответствующим значением 2009 г. и составил 365,24 млрд руб. Рентабельность по EBITDA по итогам 2010 г. достигла 27,4% (2009 г. – 23,4%).

Объем капитальных вложений холдинга в 2010 году увеличился до 413 млрд руб., капитальные вложения ОАО «РЖД» при этом составили 317,4 млрд руб. (346 млрд руб. и 265,6 млрд руб. в 2009 г. соответственно).

Комментарий: В целом консолидированная отчетность ОАО «РЖД» не стала сюрпризом для рынка – доступны данные отчетности компании по РСБУ как за 2010 г. так и за первые два квартала 2011 г. Поэтому мы склонны в целом нейтрально оценивать влияние данной отчетности на рынок облигаций компании. Ключевыми факторами для кредитного риска компании остается уровень тарифов на 2012–2013 гг., а также уровень государственной поддержки.

Среди положительных тенденций отметим продолжающееся снижение долга и уровня долговой нагрузки холдинга. Так, по нашим оценкам, отношение чистого финансового долга к EBITDA по итогам 2010 г. снизилось до 0,71х.

Обратим внимание на уровень государственной поддержки компании, который является одним из важных благоприятных факторов для кредитного качества компании. В частности, в марте 2011 г. ОАО «РЖД» произвело дополнительную эмиссию акций в пользу государства, в ходе которой должно быть получено 40,0 млрд руб., которые будут направлены на финансирование транспортной инфраструктуры в рамках подготовки к Олимпиаде в Сочи.

Что касается субсидий, то в 2010 г. компания получила порядка 82 млрд руб., в 2011 г. должна получить порядка 62,5 млрд руб.