Глобальные рынки и еврооблигации

- Инициативы Б. Обамы по поддержке занятости ожидаемо встретили отпор со стороны республиканской партии; пока решение экономических проблем США фактически лежит на плечах ФРС, и в 2012 г. помощь ей со стороны исполнительной и законодательной власти едва последует

- Итоги торгов по еврооблигациям: котировки снова устремились вниз; попытка роста в суверенных бумагах не удалась

- Открытие торгов по еврооблигациям: снижение котировок продолжится; ждем итогов переговоров по долговому кризису

- Moody’s снизило рейтинги французских банков Societe Generale и Credit Agricole; причина – проблемы с фондированием и ликвидностью у SocGen и риски по греческим госбумагам у Credit Agricole

Рублевые облигации и денежный рынок

- Активность в корпоративных выпусках больше одного дня не продлилась; покупки в средней и дальней частях кривой ОФЗ на факторе озвученных вчера планов Минфина по заимствованиям на сентябрь-декабрь; предпосылок для интереса рынка к аукциону ОФЗ 26205 нет

- Акрон установил купон в 8.20% для выпуска 2-й серии; не слишком щедрая доходность 2-летней бумаги может привести к исполнению пут-опциона в конце сентября; при сопоставимой доходности нам больше нравится кредитный риск СУЭКа

- Ликвидность «застыла» перед налогами – ставки пошли в рост; опасаться заметного удорожания фондирования стоит не раньше следующей недели

Кредитные комментарии

- РЖД опубликовала отчетность по МСФО за 2010; финансовый срез неактуальный, но очень хороший; операционные показатели уверенно растут, а долговая нагрузка стала кратно ниже; риски регулирования и претензий ФАС некритичны; облигации оценены справедливо

- Совкомфлот опубликовал слабую отчетность по МСФО за 1П 2011; основная проблема – крайне высокая долговая нагрузка и чрезмерно высокая конкуренция на рынке; к еврооблигациям относимся нейтрально

- Банк Санкт-Петербург продемонстрировал стабильную динамику показателей в 1П 2011: рост кредитного портфеля во 2К 2011 несколько замедлился, но улучшились качество займов и показатели P&L; нейтрально смотрим на бонды банка

- Абсолют Банк опубликовал частичные результаты деятельности за 1П 2011: качество кредитов улучшается, восстановлен рост кредитного портфеля во 2К 2011, но проблемы сохраняются, как и неопределенность структуры акционеров в долгосрочной перспективе; бумаги неинтересны

- Отчетность Мосэнерго за 1П 2011: неплохие операционные показатели и низкая долговая нагрузка; к облигациям относимся нейтрально

Глобальные рынки и еврооблигации

Инициативы Б. Обамы по поддержке занятости ожидаемо встретили отпор со стороны республиканской партии; пока решение экономических проблем США фактически лежит на плечах ФРС, и в 2012 г. помощь ей со стороны исполнительной и законодательной власти едва последует

Реакция республиканской партии на направленный на рассмотрение Конгрессом президентский законопроект о мерах по поддержке сферы труда не заставила себя долго ждать. Напомним, что план действующей администрации предполагает стимулы в USD447 млрд. на горизонте в один года. Их предполагается финансировать за счет повышения налогов на доходы домохозяйств с высокими заработками и в гораздо меньшей степени – корпоративных налогов. Эти источники обеспечат USD467 млрд. бюджетных поступлений в течение следующих 10 лет (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 13.09.2011).

Лидер республиканцев в Сенате М. МакКоннелл назвал предложение президента несерьезным с формулировкой «это не план по поддержке занятости». Спикер Палаты представителей Дж. Бонер открыто выразил сомнения в способности инициативы президента поддержать экономику. Наконец, отсутствие поддержки плана Б. Обамы гарантировал второй человек в республиканском стане Палаты представителей Э. Кантор: по его мнению, поднятый в проекте законопроекта вопрос повышения налогов может быть оставлен на рассмотрение ближе к выборам 2012 г.

На это Б. Обама ответил, что экономика не готова ждать 14 месяцев до выборов. Абстрагируясь от освещения текущих и предстоящих баталий по поводу новой инициативы президента, отметим, что на сей раз обсуждаемый вопрос не столь радикально важен, как необходимость повышения порога госдолга летом. Для рынков сейчас гораздо более важна ситуация в еврозоне и предстоящее заседание ФРС 20-21 сентября.

В условиях, когда исполнительная и законодательная власти в США уже в полной мере одержимы предстоящими президентскими выборами-2012, вся тяжесть экономических проблем в США ложится на плечи ФРС. Между тем первые лица ФРС неоднократно обращали внимание на необходимость более активного участия власти в восстановлении национальной экономики, ссылаясь на сложность преодоления экономических проблем исключительно мерами денежно-кредитной политики.

Видимо, активизации политических усилий Бену Бернанке ждать не стоит. К тому же к концу ноября Конгресс озвучит рекомендуемые меры по сокращению бюджетного дефицита в следующие 10 лет в объеме USD1.2-1.5 трлн., что даст ФРС новые вводные для осуществления монетарной политики на протяжении всего 2012 г., когда обе партии в преддверии выборов едва будут готовы к решительным экономическим инициативам. Решение о запуске QE3 мы ждем по итогам сентябрьского (20-21 числа) либо ноябрьского (1-2) заседаний ФРС.

Итоги торгов по еврооблигациям: котировки снова устремились вниз; попытка роста в суверенных бумагах не удалась

Негативный внешний фон вновь увел цены российских евробондов вниз во вторник. В то же время предпринятая суверенными выпусками попытка роста в первый час торгов была нивелирована к концу дня. Активность инвесторов была достаточно высокой: оборот по суверенным бумагам составил USD113 млн., а по корпоративным – USD46 млн. при среднегодовых значениях USD40 и USD21 млн. соответственно.

Из бумаг нефтегазового сектора максимальное снижение было отмечено в длинных евробондах ТНК-ВР (–40-80 бп). Долгосрочные выпуски Газпрома также находились под давлением (–50-60 бп). Во втором эшелоне подешевели бумаги Вымпелкома (-40-50 бп) и МТС (–10-40 бп). Причем на первый пришлось около 60% всего торгового оборота вторника в корпоративном сегменте. В банковском секторе снижение котировок наблюдалось в бумагах Альфа-Банка (–30-60 бп), а также в длинных евробондах Сбербанка и ВЭБа (–20-40 бп).

Суверенный индикативный выпуск Russia 30, дорожавший в первый час торгов вторника на 10 бп, по итогам торгов остался практически без изменений – на уровне 119.14% от номинала. Спред Russia 30–UST10 при этом незначительно сузился – на 3 бп до 217 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: снижение котировок продолжится; ждем итогов переговоров по долговому кризису

Несмотря на завершение вчерашних торгов в США в зеленой зоне, рыночные индикаторы в начале среды свидетельствуют о высокой вероятности возобновления снижения на рынках. Так, фондовые торги в Азии проходят в отрицательной зоне (Nikkei 225 теряет около 0.9%) на фоне заявлений Китая о том, что развитые страны должны, прежде всего, помочь себе сами. Фьючерс на S&P 500 теряет порядка 1%. Нефть марки Brent находится возле отметки USD111.4 за баррель, что немного ниже уровня закрытия основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся со снижения котировок.

Из статистической информации важной нам видится публикация данных по розничным продажам в США за август, способных показать реакцию потребителей на развернувшиеся в этом месяце поистине драматические события в экономике страны. В Европе основных новостей мы ждем ближе к концу дня, когда состоятся переговоры канцлера ФРГ А. Меркель, президента Франции Н. Саркози и премьер-министра Греции Й. Папандреу.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Активность в корпоративных выпусках больше одного дня не продлилась; покупки в средней и дальней частях кривой ОФЗ на факторе озвученных вчера планов Минфина по заимствованиям на сентябрь-декабрь; предпосылок для интереса рынка к аукциону ОФЗ 26205 нет

Рынок рублевого долга во вторник снова по факту формировался сделками с ОФЗ. Оборот в корпоративных выпусках, показавший в понедельник максимум сентября (RUB23 млрд. без учета РЕПО), во вторник вновь сошел на нет.

В госбумагах самым ликвидным инструментом остался ОФЗ 26204, где во вторник наторговали почти на RUB5 млрд. без существенного изменения цены относительно понедельника (+2 бп, YTM 7.94%). По RUB2.0-2.2 млрд. составил объем сделок в средних/длинных ОФЗ 25077 и ОФЗ 26206, прибавивших 6-7 бп в цене.

Фактором для вчерашних покупок в среднем и дальнем сегментах кривой ОФЗ мы видим озвученное Минфином сокращение объемов первичных размещений госбумаг в сентябре и невысокий плановый объем заимствований на 4К 2011 г. (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 13.09.2011). На этом фоне чувствительным продажам подверглись ОФЗ с дюрацией менее 2.5 лет: в частности, покупавшиеся в понедельник ОФЗ 25076 вчера просела на 36 бп по цене (YTM 6.77%).

Ориентир доходности по сегодняшнему аукциону 10–летнего ОФЗ 26205 в объеме RUB10 млрд. был озвучен Минфином в диапазоне 8.00-8.10%. Средневзвешенная доходность выпуска по итогам вчерашних торгов составила 8.10% при объеме сделок RUB14 млн. Учитывая непривлекательность ориентиров, практически полное отсутствие ликвидности выпуска на вторичном рынке и слабое присутствие выпуска на рынке (в обращении находится RUB38 млрд.), интереса к сегодняшнему аукциону со мы не ждем.

Наиболее торгуемыми именами в корпоративных бумагах во вторник стали ряд выпусков второго эшелона с дюрацией до 3 лет: Мечел-02, Сибметинвест-2 и АФК Система-4 подешевели на 11-37 бп.

Акрон установил купон в 8.20% для выпуска 2-й серии; не слишком щедрая доходность 2-летней бумаги может привести к исполнению пут-опциона в конце сентября; при сопоставимой доходности нам больше нравится кредитный риск СУЭКа

В начале недели Акрон озвучил новую ставку купона в 8.20% по своим самым ликвидным облигациям Акрон-2. При уровне закрытия вчерашнего дня 2-летний инструмент предлагает инвесторам всего 8.28% годовых, или 170-175 бп премии над кривой ОФЗ. Несмотря на то, что премия к кривой ОФЗ заметно расширилась с конца августа 2011 г. (+50 бп), нам сложно назвать такой уровень интересным для вложения.

Отказ от части амбиций по инвестпрограмме, намерение продать пакет акций Уралкалия и рост рентабельности бизнеса по итогам 1П 2011 г. хотя и улучшили наше восприятие кредитного качества Акрона, текущая долговая нагрузка и небольшой размер бизнеса, а также структура акционерного капитала не позволяют нам считать доходность интересной. Так, нам больше нравится кредитный риск СУЭКа (объем бизнеса больше в 3 раза, а долговая нагрузка в 1.5 раза ниже, чем у Акрона), который при аналогичной дюрации дает 8.25% годовых, и, мы считаем, что вероятность дальнейшего улучшения кредитного качества СУЭКа более очевидна. Мы не исключаем, что большинство держателей облигаций Акрон-2 предпочтут опцию досрочного погашения.

Денежный рынок

Ликвидность «застыла» перед налогами – ставки пошли в рост; опасаться заметного удорожания фондирования стоит не раньше следующей недели

Чистая ликвидная позиция банков на утро среды практически не претерпела изменений, прибавив лишь RUB10.5 млрд. до RUB253.1 млрд. В преддверии крупных налоговых платежей, первый из которых – уплата страховых взносов в фонды (около RUB270 млрд. до 15 сентября), кредитные организации вывели с депозитов в ЦБ RUB66.8 млрд. (снижение до RUB217.0 млрд.), пополнив корсчета на RUB77.4 млрд. (до RUB685 млрд.). Несмотря на то, что общий запас средств на балансах ЦБ остается приемлемым – RUB902 млрд., банки уже демонстрируют растущую потребность в ликвидности. Сопряженный с этим повышенный спрос на фондирование, к примеру соотношение спроса к предложению на вчерашнем депозитном аукционе Минфина составило рекордные 5.55Х при размещении всех заявленных RUB20 млрд., уже отражается на росте ставок.

В течение вторника МБК дорожало до 4.25-4.5% днем и лишь к закрытию торгов, ставки опустились в район стоимости депозитов овернайт с ЦБ – до 3.25-3.5%. Заметно подорожало и междилерское РЕПО. Средства под залог ОФЗ вчера можно было привлечь по 4.72% (+25 бп), а под залог облигаций 1-го эшелона – по 4.73% (+28 бп).

Кредитные комментарии

РЖД опубликовала отчетность по МСФО за 2010; финансовый срез неактуальный, но очень хороший; операционные показатели уверенно растут, а долговая нагрузка стала кратно ниже; риски регулирования и претензий ФАС некритичны; облигации оценены справедливо

Вчера российский государственный железнодорожный перевозчик РЖД опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные результаты компании продемонстрировали неплохую динамику: выручка увеличилась на 16%, достигнув уровня RUB1.3 трлн., EBITDA прибавила 30%. Причиной этому стало повышение объема грузовых перевозок, ежегодный рост тарифов, а также увеличение объема государственных субсидий (в 2010 г. они составили около RUB82 млрд.). В результате рентабельность по EBITDA РЖД увеличилась на 4 пп до 34%.

В 2010 г. РЖД провела 2 крупные сделки: IPO Трансконтейнера, разместив 35% его акций и получив за них средства в размере порядка RUB12 млрд., а также продала контрольный пакет акций Транскредитбанка. Если первая операция существенно не повлияла на балансовые показатели компании, то деконсолидация банковского бизнеса, наоборот, повлияла весьма позитивно и «увела» с баланса перевозчика почти RUB100 млрд долга.

Операционный денежный поток в 2010 г., хотя и увеличился относительно 2009 г. на 42%, оказался несколько ниже объема капитальных затрат компании. Таким образом, уже 3-тий год подряд компания направляет на инвестиции больше, чем зарабатывает.

Деконсолидация Транскредитбанка кратно улучшила показатели долговой нагрузки РЖД. На фоне неплохой динамики EBITDA показателя «Чистый долг/EBITDA» снизился в 2 раза до уровня 0.5х – минимального значения с 2006 г. Кроме того, показатель покрытия процентных выплат увеличился почти в 3 раза. Несмотря на то, что доля краткосрочного долга на балансе компании составляет около 33%, менеджмент РЖД отдельно отметил, что до конца года компания не будет выходить на публичный долговой рынок с новыми предложениями.

Кредитный риск РЖД, без сомнения, остается одним из самых надежным среди российских компаний-эмитентов. Рублевые облигации РЖД предлагают премию к суверенной кривой в размере около 50 бп на длинном конце кривой и порядка 30 бп – на коротком. На наш взгляд, такая премия справедлива и полностью соответствует кредитным рискам компании. Долларовые еврооблигации вчера торговались с премией к суверенной кривой евробондов в размере 100 бп., что также выглядит справедливо.

Совкомфлот опубликовал слабую отчетность по МСФО за 1П 2011; основная проблема – крайне высокая долговая нагрузка и чрезмерно высокая конкуренция на рынке; к еврооблигациям относимся нейтрально

Вчера крупнейший российский танкерный перевозчик – Совкомфлот – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные результаты Совкомфлота оказались ожидаемо слабыми: выручка за год увеличилась всего на 8%, достигнув в 1П 2011 г. USD733 млн., EBITDA же и вовсе продемонстрировала отрицательную динамику, снизившись на 7% до USD254 млн. Причина столь невпечатляющей картины – проблемы на рынке фрахтовых услуг. Именно в 1П 2011 г. цены на фрахт снижались до исторических минимумов из-за существенного увеличения мирового флота крупнотоннажных танкеров. Большинство заказов на такие суда размещались в период крайне высоких цен на нефть, т.е. в середине 2008 г., поэтому именно на 1П 2011 г. пришелся наибольший прирост числа танкеров, что и вызвало резкое снижение цен на фрахт.

Операционный денежный поток Совкомфлота продемонстрировал отрицательную динамику, снизившись за год на 12%. Учитывая сохраняющиеся высокие инвестиционные аппетиты на строительство новых судов, свободный денежный поток компании оказался глубоко отрицательным, а это в свою очередь привело к равноценному росту чистого долга.

На данный момент долговая нагрузка Совкомфлота остается крайне высокой: показатель «Чистый долг/EBITDA» превысил значение 6.3х, что, на наш взгляд, не совместимо с рейтингами инвестиционной категории. Размер EBITDA всего в 3.5 раза превышает объем процентных выплат компании, а это существенно увеличивает риски рефинансирования Совкомфлота. Основное преимущество компании – 100%-й государственный контроль, а это, во-первых, вселяет уверенность, что в случае финансовых проблем государство осуществит финансовые вливания, а во-вторых, является формальной причиной включения еврооблигаций Sovcomflot 17 в индекс EMBI.

Основная интрига вокруг Совкомфлота сейчас – приватизация, не до конца ясны вопросы сроков и распределения поступлений от размещения. Вчера в ходе заседания совета директоров компании было принято решение проводить размещение не раньше 2К 2012 г. Это, с одной стороны, не позволяет компании несколько снизить свою долговую нагрузку, однако, с другой стороны, не снимает техническую причину «включенности» евробондов компании в индекс EMBI. Именно с этим мы связываем сохранение Совкомфлоту рейтинга инвестиционной категории и столь невысокую доходность его еврооблигаций.

На наш взгляд, даже в случае успешного размещения и некоторого снижения долговой нагрузки кредитные метрики компании останутся откровенно слабыми и будут поддерживаться исключительно за счет легкого доступа к финансированию со стороны госбанков. Мы считаем премию к суверенной кривой в размере всего 160-180 бп слишком малой компенсацией за кредитные риски компании.

Банк Санкт-Петербург продемонстрировал стабильную динамику показателей в 1П 2011: рост кредитного портфеля во 2К 2011 несколько замедлился, но улучшились качество займов и показатели P&L; нейтрально смотрим на бонды банка

КОММЕНТАРИЙ

Банк Санкт-Петербург (БСП) опубликовал текст отчетности по МСФО за 1П 2011 г., а также провел телеконференцию с инвесторами и аналитиками. Банк продемонстрировал достаточно устойчивую динамику основных финансовых показателей во 2К 2011 г.: несмотря на некоторое замедление темпов роста кредитного портфеля, качество займов улучшилось, при этом банку удалось повысить чистую процентную маржу и показатели рентабельности.

Сегодня Коммерсант пишет о том, что основной акционер БСП А. Савельев (владеет более 30% акций) не исключает возможности продажи своего пакета. В качестве основных претендентов на долю в капитале БСП указывается «Банк Россия». При отсутствии официальных подтверждений со стороны участников рынка мы склонны воспринимать данные новости нейтрально.

Рост кредитного портфеля во 2К 2011 г. составил только +2.4% (до RUB218.0 млрд.), хотя по итогам всего полугодия прирост в 7.4% соответствует средним тенденциям по рынку. В то же время качество кредитного портфеля улучшилось: доля NPLs c просрочкой свыше 1 дня снизилась за 2К 2011 г. на 0.6 п.п. до 4.6% в портфеле, в том числе благодаря списанию RUB0.8 млрд. проблемных кредитов, а уровень реструктурированных кредитов остался практически на прежнем уровне в 6.2%. Степень концентрации заемного портфеля несколько снизилась: по итогам 1П 2011 г. на 20 крупнейших клиентов приходится 33.7% кредитного портфеля против 36.1% в начале года.

Улучшение качества займов позволило сократить объем отчислений в резервы (стоимость риска снизилась до 0.9%), что в совокупности с ростом чистой процентной маржи (по нашим оценкам, +0.2 п.п. до 5.2% к 1К 2011 г.) позволило банку заработать существенный объем прибыли (ROAE 29.6%). Заметим, что уровень операционной эффективности банка во 2К 2011 г. несколько снизился и представители банка рассчитывают на последующий рост операционных затрат по итогам текущего года до 30-35% в терминах «Расходы/Доходы». Таргетируемые показатели соответствуют докризисным характеристикам БСП и все еще лучше средних уровней по рынку (около 50%).

В качестве основных источников финансирования роста бизнеса в1П 2011 г. БСП использовал средства частных клиентов (+3.0% до RUB74.6 млрд.), а также средства государственных и общественных организаций. Так, банк привлек с начала года около RUB10 млрд. (с учетом погашений) на аукционах по размещению бюджетных и внебюджетных средств.

Также заметим, что банк активнее стал привлекать средства на МБК: величина заложенных ценных бумаг по сделкам РЕПО выросла до RUB11.7 млрд. (RUB0.3 млрд. в начале года). К тому же сохранился значительный объем операций (RUB4.7 млрд.) по сделкам обратного РЕПО. Впрочем, позиция ликвидности банка не вызывает сомнений, и банку, на наш взгляд, вполне по силам погасить рублевый выпуск бондов на сумму RUB5 млрд. в октябре текущего года.

Напомним, что в ближайшее время банк планирует провести допэмиссию акций на сумму до RUB3.5 млрд. При этом в размещении может принять участие ЕБРР на сумму до RUB2.8 млрд. (6.1% акций банка), заместив субординированный долг в размере USD75 млн. (RUB2.3 млрд.). По ожиданиям менеджмента, данная сделка приведет к росту показателя достаточности капитала 1 уровня до 11.1-11.4% (9.7% на данный момент).

Мы нейтрально смотрим на облигации БСП: мы едва ли ждем опережающего рынок роста котировок субординированного выпуска еврооблигаций (YTC 10.8% на диапазоне чуть менее года), наиболее ликвидный рублевый бонд Банк Санкт-Петербург БО-1 (YTP5.4%) гасится в октябре, а более длинные облигации неликвидны.

Абсолют Банк опубликовал частичные результаты деятельности за 1П 2011: качество кредитов улучшается, восстановлен рост кредитного портфеля во 2К 2011, но проблемы сохраняются, как и неопределенность структуры акционеров в долгосрочной перспективе; бумаги неинтересны

КОММЕНТАРИЙ

Абсолют Банк опубликовал презентацию, в которой озвучил приоритетные развития бизнеса, а также раскрыл частичные финансовые показатели за 1П 2011 г. по МСФО. Динамика основных показателей свидетельствует о последовательном восстановлении бизнеса банка. Остановимся на наиболее интересных моментах:

• Улучшение качества займов. Доля NPLs в кредитном портфеле снизилась с начала года на 3.3 п.п. до 13.5%, а уровень реструктурированных ссуд уменьшился на 2.4 п.п. до 3.9%. Несмотря на улучшение качества кредитного портфеля, доля проблемных кредитов существенно выше среднего уровня просрочки по отрасли.

Как мы понимаем, приоритетом развития банка является не количественный, а качественный рост масштабов бизнеса с умеренным отношением к риску. Так, основную долю розничного кредитного портфеля составляют залоговые ипотечные займы и автокредиты (94%), а корпоративный кредитный портфель отличается высокой отраслевой диверсификацией клиентов.

• Восстановление роста кредитного портфеля. Во 2К 2011 г. банк возобновил позитивную динамику заемного портфеля: +6.9% до RUB77.6 млрд. Впрочем, восстановление роста объема кредитования во 2К 2011 г. не компенсировало негативную динамику кварталом ранее, и по итогам всего полугодия кредитный портфель показал снижение на 4.9%.

• Ставка на розничное кредитование. Несмотря на то, что приоритетным направлением для банка является развитие розничного бизнеса, рост кредитного портфеля во 2К 2011 г. был обусловлен преимущественно увеличением объема кредитования корпоративных клиентов (+14.1% до RUB36.7 млрд.). Прирост же розничного заемного портфеля составил только 2.5% (до RUB37.2 млрд.).

Несмотря на возобновление позитивной динамики основных финансовых показателей, сохраняется неопределенность относительно процесса выхода основного акционера банка – KBC Group – c российского рынка банковских услуг. Вдобавок, несмотря на планируемое замещение средств материнской группы рыночными источниками фондирования, объем клиентских средств в 1П 2011 г. сократился практически на треть до RUB27 млрд. При этом средства акционеров достигают 60% в структуре обязательств Абсолют Банка.

Рублевый бонд банка на данный момент торгуется YTP 8.4-8.9% к оферте через 3 года и не представляет торгового интереса. Более привлекательной альтернативой выпуску являются, на наш взгляд, более прибыльные бумаги качественных розничных банков: ХКФ Банка и ОТП Банка, которые предлагают YTW 8.6-9.0% на горизонте 2-3 года.

Отчетность Мосэнерго за 1П 2011: неплохие операционные показатели и низкая долговая нагрузка; к облигациям относимся нейтрально

Вчера одна из энергетических «дочек» Газпрома – Мосэнерго – опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Как и любая территориальная генерирующая компания, у которой доля продаж тепловой энергии в выручке составляет около 50%, Мосэнерго продемонстрировала квартальное падение операционных показателей. С другой стороны, сравнивая результаты 1П 2011 г. и 1П 2010 г. можно отметить неплохую динамику. Выручка увеличилась на 20% и достигла RUB90 млрд., что связано, в первую очередь, с ростом продаж электроэнергии на свободном рынке, а также увеличением цен на рынке «сутки вперед». В то же время расходы на сырье, составляющие основную часть себестоимости генерации электроэнергии и тепла, увеличились на 19%. Рост EBITDA на внушительные 56% обусловлен в основном существенным снижением затрат на персонал: по заявлению компании, она ликвидировала несколько непрофильных «дочек», что и стало причиной уменьшения этой статьи расходов на 31%. В результате рентабельность по EBITDA Мосэнерго составила около 17% – крайне высокое значение для полугодовой отчетности.

Несколько разочаровывает динамика операционного денежного потока компании, который снизился за год на 70%. Это преимущественно связано с существенным ростом оборотного капитала компании.

Мосэнерго традиционно характеризуется исключительно консервативной долговой политикой: компания обеспечена подушкой ликвидности, которая покрывает весь ее долг. Процентные выплаты в свою очередь составляют мизерную часть операционного денежного потока компании. На наш взгляд, в нынешних условиях у Мосэнерго нет необходимости выходить на долговые рынки с новым предложением облигаций.

Рублевые облигации Мосэнерго предлагают премию к рублевой кривой Газпрома в размере всего 30-40 бп, что вместе с короткой дюрацией фактически лишает их потенциала курсового роста.