СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Удар навахой. Опубликованные вчера в США данные по первичным заявкам на пособия по безработице оказались хуже ожиданий, однако негативный эффект был компенсирован достаточно позитивной макростатистикой с рынка недвижимости и хорошей корпоративной отчетностью. Азиатские рынки получили поддержку в виде решения Банка Японии о дополнительном расширении программы скупки активов на 40 млрд иен. Еврозона остается основным источником негатива – вчера S&P снизило кредитный рейтинг Испании сразу на две ступени, с «А» до «ВВВ+». Несмотря на то, что уровень госдолга Испании (84% ВВП) ниже, чем у Италии и Франции, он продолжает расти ввиду снижения экономической активности и высокого бюджетного дефицита. И хотя правительство предпринимает меры, направленные на сокращение бюджетного дефицита, на фоне необходимости оказывать поддержку банковскому сектору и бороться с безработицей положение страны выглядит крайне неустойчивым, и весьма вероятно, что Испания обратится за помощью к МВФ и ЕС. В этой связи ключевыми факторами с точки зрения инвесторов будут готовность наднациональных структур прийти на помощь и наличие в их распоряжении достаточных финансовых ресурсов. Такой новостной фон отнюдь не располагает к бурному росту и приливу оптимизма на рынках, при этом нервозность и склонность к «бегству в качество» по любому поводу в ближайшие недели сохранится.

Рынок консолидируется. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST несколько расширился (на 5 б.п.) и достиг 206 б.п. за счет снижения доходности 10 UST с 1,98% до 1,94%, а цена российского бенчмарака (YTM 4%) осталась практически прежней – 119,9% от номинала. В суверенном и корпоративном сегментах цены изменились незначительно, рынок консолидировался на достигнутых уровнях. В первом эшелоне прошли покупки в GAZPRU’34 (YTM 6,3%), который подорожал на 40 б.п., и LUKOIL’22 (YTM 5,2%), прибавившем в цене 30 б.п. Котировки VEBBNK’25 (YTM 6,1%) и VTB’18 (YTM 5,9%) подросли на 20 б.п., а VTB’20 (YTM 6,4%) – почти на 40 б.п. Во втором эшелоне следует отметить выпуски Vimpelcom, а именно VIP’22 (YTM 8%) подорожавший на полпроцентных пункта, и VIP’21 (YTM 7,9%), поднявшийся в стоимости на 30 б.п. Продолжились покупки в выпусках Альфа-Банка: ALFARU’17 (YTM 7,2%) подрос еще почти на 25 б.п. Сегодня утром на внешних рынках не сложилось единой динамики: котировки на азиатских рынках движутся разнонаправлено, а фьючерсы на американские индексы несколько снизились в цене. Это дает основания ожидать открытия торгов в России незначительным снижением.

Рекомендации по евробондам. В абсолютном выражении многие бумаги достигли своих ценовых максимумов за последнее время. Однако с точки зрения спредов потенциал снижения доходностей еще сохраняется. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 4%) к десятилетним казначейским облигациям США в последний месяц колеблется в очень узком диапазоне 200–215 б.п., а его справедливое значение, на наш взгляд, равно 150 б.п. – именно таким оно было до начала массированных распродаж в августе прошлого года. Что касается корпоративного сегмента, то ситуация в нем отображена на помещенном ниже графике индекса JPMorgan RUBI и его компонентов. Мы неоднократно писали, что ближайшей целью по спреду российских корпоративных облигаций должны быть уровни, наблюдавшиеся в середине 2011 г. Соответственно, потенциал сжатия в банковском и нефтегазовом секторах составляет сейчас 60–80 б.п., тогда как бумаги телекоммуникационного и металлургического секторов имеют перспективу сокращения спреда на 170–180 б.п. Не стоит также забывать, что в настоящий момент доходность Treasuries находится на своем историческом минимуме, так что при формировании корпоративного портфеля мы рекомендуем придерживаться умеренной средней дюрации и делать акцент на бумагах с погашением в 2016–2018 гг.

- Инвесторам, заинтересованным в пополнении портфеля бумагами инвестиционного уровня, мы можем порекомендовать следующие выпуски: на кривой Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) с несколько более широким спредом, чем остальные, стоят GAZPRU’19 (YTM 5%) и GAZPRU’34 (YTM 6,3%), ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – LUKOIL’19 (YTM 5,14%) и LUKOIL’20 (YTM 5,26%). Среди выпусков квазисуверенных банков мы отдаем предпочтение евробондам Россельхозбанка (-/Ваа1/ВВВ) – RSHB’18 (YTM 5,14%), которые котируются с премией в размере порядка 70 б.п. к SBERRU’17 (купон 5,4% , YTM 4,44%). Советуем обратить внимание на единственный выпуск ВЭБ-лизинга (ВВВ/-/ВВВ) VEBBNK’16 (YTM 4,9%), спред которого к VEBBNK’17 (купон 5,375%, YTM 4,35%) за последний месяц расширился на 50 б.п. В качестве альтернативы можно добавить в портфель два выпуска банка ВТБ (ВВВ/ Ваа1/ВВВ): VTB’35 (YTP 4,7%) и VTB’15 (YTM 4,35%), торгующиеся почти на одном уровне с бумагами Газпромбанка (ВВ+/Ваа3/-), рейтинги которого на две ступени ниже, или более длинные VTB’18 (YTM 6%) и VTB’20 (YTM 6,5%), спред которых к кривой Сбербанка составляет 100 б.п. И хотя такая диспропорция может свидетельствовать о перекупленности выпусков Газпромбанка, подобная ситуация не может сохраняться долго. Привлекательную в своем сегменте доходность по-прежнему предлагают оба выпуска Банка Москвы (-/Ba2/ВВВ-) – BKMOSC’15 03 (YTM 5,2%) и BKMOSC’15 11 (YTM 6,2%).

- Во втором эшелоне мы по-прежнему рекомендуем выпуски VimpelCom (ВВ/Ва3/-): VIP’18 (YTM 7,1%), VIP’21 (YTM 7,9%) и VIP’22 (YTM 8,1%). Представляет интерес кредитный риск Евраза (В+/Ва3/ВВ-), обращаем внимание читателей на новый выпуск EVRAZ’17 (YTM 7,26%) и оба выпуска EVRAZ’18 (купон 6,75%, YTM 7,46%) и EVRAZ’18 ( купон 9,5%, YTM 7,55%). По нашему мнению, премия в размере 100 б.п. к бумагам Северстали (ВВ/Ва2/ВВ-) неоправданно велика. Одни из лучших кредитных метрик в металлургическом сегменте у Металлоинвеста (-/Ва3/ВВ-) – рекомендуем единственный выпуск евробондов METINR’16 (YTM 6,7%). В банковских выпусках нашими фаворитами являются бумаги Альфа-банка (ВB/Вa1/BB+): оба ALFARU’17 02 (YTM 7,3%) и ALFARU’17 09 (YTM 7,8%), ALFARU’21 (YTM 8,1%). Помимо этого, мы считаем привлекательным новый субординированный выпуск Номос-банка (-/Вa3/BB) NOMOS’19 (YTM 10%), размещенный, по нашему мнению, с весьма солидной премией.

- Среди высокодоходных к числу наших фаворитов относятся выпуски НК Альянс (В+/-/В). Буквально за последние две недели доходность конвертируемого VOSTOK’14 (YTM 8,6%) снизилась почти на 2 п.п., однако пару месяцев назад выпуск торговался с доходностью 4–5%. Чуть более длинный VOSTOK’15 (YTM 8,4%) торгуется с доходностью 8,4%, что само по себе также привлекательно. Кроме того, рекомендуем обратить внимание на бумаги ТМК (В+/В1/-) – конвертируемые TRUBRU’15 (YTM 5,8%), а также TRUBRU’18 (YTM 8,4%). Из банковских выпусков неплохие возможности предлагают евробонды ТКС-банка (-/В2/B) AKBHC’14 (YTM 11,3%) и Банка Ренессанс Кредит (B/B2/B) RCCF’13 (YTM 9%).

Внутренний рынок

Торговая активность низкая на фоне уплаты налогов. Вчера торговая активность на рынке госбумаг была сравнительно невысокой в связи с налоговыми выплатами, которые завершатся завтра. Наибольший объем торгов зафиксирован в шестилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), цена которых практически не изменилась, в шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,7%), подорожавших на 15 б.п., а также в коротких ОФЗ 25073 (YTM 6,2%), которые также закончили сессию на уровне открытия. Максимальный ценовый рост по итогам торгов показали пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,3%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%) – выпуски подорожали на 30 б.п. и 20 б.п. соответственно. Уже вторую неделю торговая ликвидность остается под давлением ввиду сложной обстановки на денежном рынке. Однако стоит отметить, что на фоне укрепления рубля ЦБ уже не первый месяц покупает валюту: в апреле объем интервенций может составить порядка 3 млрд долл., несколько меньшая сумма была куплена в марте. Мы считаем, что эффект от проведения валютных интервенций скоро проявится и приведет к разрядке напряженности на денежном рынке. Мы рекомендуем инвесторам покупать выпуски с дюрацией от трех лет, так как эти бумаги предлагают премию к рублевым свопам порядка 50 б.п. В первую очередь речь идет о таких ликвидных выпусках, как четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7,2%) и ОФЗ 26203 (YTM 7,3%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,7%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8%).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность начнет восстанавливаться лишь на следующей неделе

Напряженность на денежном рынке возрастает. Ликвидность по-прежнему в дефиците в связи с уплатой налогов. Завтра компаниям предстоят очередные крупные выплаты – по налогу на прибыль. Мы ожидаем улучшения ситуации с ликвидностью в начале следующего месяца. Ставки МБК вчера выросли, несмотря на некоторое увеличение средств на счетах кредитных организаций. Остатки на корсчетах банков в ЦБ повысились на 45,8 млрд руб. до 752,9 млрд руб., однако депозиты банков в ЦБ сократились на 2,9 млрд руб. до 71,1 млрд руб. Ставки по краткосрочным межбанковским кредитам поднялись на 2–4 б.п.: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 4 б.п. до 5,98%. По нашему мнению, до конца недели она может превысить 6%. Спрос на средства ЦБ, предоставляемые путем операций прямого РЕПО, остается высоким. Вчера ЦБ повысил лимит до 220 млрд руб., однако этого все равно не хватило, чтобы удовлетворить спрос, достигший 283 млрд руб. Средняя ставка «овернайт» выросла на 17 б.п. до 5,84%. Тем не менее средства ЦБ по-прежнему являются более дешевой альтернативой для банков по сравнению с рынком МБК, что также способствует увеличению спроса на аукционах РЕПО.

На фоне покупки ЦБ валюты на внутреннем рынке международные резервы РФ за неделю выросли на 700 млн долл. и составили 519,5 млрд долл. по состоянию на 20 апреля. По оценке зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, по итогам апреля ЦБ купит 3 млрд долл.

Спрос на ликвидность поддерживает рубль. Нехватка ликвидности приводит к укреплению российской валюты. Так, вчера на ММВБ рубль укрепился на 7 копеек против доллара до уровня 29,32 руб./долл., оставшись на прежнем уровне 38,76 руб./евро по отношению к единой европейской валюте. Бивалютная корзина подешевела на 4 копейки до 33,57 руб. Сегодня внешние факторы играют против рубля: цены на нефть снижаются (Brent в минусе на 0,2% и торгуется по 119,5 долл./барр., котировки WTI снизились на 0,5% до 104 долл./барр.). Индикаторы рынков акций демонстрируют смешанную динамику, а доллар укрепляется – его индекс за утро вырос на 0,3%. Сегодня рубль, вероятно, ослабнет до уровня 29,40–29,45 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+). Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по МСФО. Облигации непривлекательны

В прошлом году компания активно покупала и продавала активы. Вчера РусГидро представила результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО, которые в целом оказались лучше наших прогнозов. Несмотря на снижение выручки, операционная эффективность повысилась, а долговая нагрузка оказалась чуть ниже ожиданий. Это перв ая отчетность,включающая показатели РАО ЕЭС Востока – компании, которую РусГидро консолидировала в последнем квартале прошлого года, вследствие чего сравнение вышедших результатов с результатами 3 кв. 2011 г. невозможно. Кроме того, в начале 2011 г. РусГидро продала сбытовые активы, поэтому сравнение квартальных показателей год к году также некорректно. В связи с этим мы рассматриваем только годовую отчетность РусГидро.

Облигации непривлекательны. Сейчас в обращении находятся два локальных выпуска и один рублевый евробонд РусГидро. Эти выпуски лежат практически на одной кривой с ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-), не только обладающей более высокими рейтингами, но и отличающейся большей долей государства в капитале. Таким образом, мы не видим существенного потенциала роста в выпусках РусГидро и считаем их малопривлекательными.

Металлоинвест (-/Ва3/ВВ-). Нейтральные операционные результаты за 1 кв. 2012 г.

Объем производства окатышей и ГБЖ/ПВЖ вырос на 4,1% и 6,0% соответственно. Согласно опубликованным компанией данным, по итогам 1 кв. 2012 г. объем производства железной руды почти не изменился и составил 9,9 млн т (-1,1%, здесь и далее – к предыдущему кварталу). Производство железорудной продукции с высокой добавленной стоимостью, окатышей и ГБЖ/ПВЖ, увеличилось на 4,1% до 5,8 млн т и 6,0% до 1,4 млн т соответственно. При этом объем отгрузки ГБЖ/ПВЖ внешним потребителям вырос на 16,1% до 0,6 млн т, а отгрузка окатышей сократилась на 4,3% до 3,4 млн т в связи с ростом внутреннего потребления окатышей, вызванным увеличением объема производства ГБЖ/ПВЖ. Производство чугуна и стали сократилось на 7,6% до 0,6 млн т и на 3,6% до 1,4 млн т соответственно по причине ремонтных работ на Уральской Стали. Объем отгрузки чугуна и стали внешним потребителям снизился на 5,8% и 2,1% соответственно. В целом по группе более половины отгрузки железорудной продукции Металлоинвеста в натуральном выражении пришлось на российский рынок (45% в прошлом квартале), во многом за счет поставок по заключенным в прошлом году контрактам с ММК и НЛМК. Доля поставок на европейский рынок также увеличилась за квартал с 21% до 25%. На этом фоне существенно снизилась доля отгрузки на третий ключевой рынок, китайский – с 28% в 4 кв. 2011 г. до 18% в 1 кв. 2012 г.

Рублевые облигации привлекательны в среднесрочной перспективе, в евробондах возможно расширение дисконта к Евразу в краткосрочной перспективе. В целом, мы считаем рублевые облигации Металлоинвеста, дебютный выход которых на вторичный рынок состоялся буквально на этой неделе, привлекательными. В настоящий момент, торги по выпускам проходят около номинала, что предполагает доходность к оферте на уровне 9,1–9,2%. При такой доходности дисконт к рублевой кривой Евраза составляет около 20 б.п. Мы считаем, что дисконт обоснован и в среднесрочной перспективе может увеличиться, но в краткосрочной перспективе не ожидаем существенного сужения кредитного спреда Металлоинвеста. На рынке евробондов единственный выпуск компании, METINR’16, лежит почти на одной кривой с бумагами Евраза. Как и в случае рублевых облигаций, мы считаем, что небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в настоящий был бы вполне обоснован, и не исключаем некоторого роста котировок облигаций в обозримом будущем.

ММК (-/Ва3/ВВ+). Умеренно позитивные операционные результаты 1 кв. 2012 г.

Производство стали увеличилась на 10% за квартал. Вчера ММК опубликовал операционные результаты за 1 кв. 2012 г. Производство стали увеличилось на 10% (здесь и далее – квартал к кварталу) до 3,4 млн т, проката – на 5%. Отметим, что производство продуктов с высокой добавленной стоимостью на российских предприятиях группы выросло на 16% до 938 тыс. т. Компании удалось обеспечить стан 5000 (+45%) заказами от производителей трубной продукции, и, таким образом, загрузка мощностей данного актива вновь достигла максимального уровня. Объемы продаж на внутреннем рынке возросли до 2 млн т (на их долю пришлось 74% суммарного показателя против 64% кварталом ранее), что объясняется не только повышением спроса, но и резким падением экспорта, особенно в Иран (в связи с введением санкций).

Цены на внутреннем рынке практически не изменились. Вместе с тем позитивный эффект от роста производства был частично сглажен незначительным снижением цен – на 7% на экспортных рынках и на 1% в России. Средняя цена реализации за отчетный квартал практически не изменилась и составила 705 долл./т – опять-таки, вследствие увеличения поставок на внутреннем рынке (предлагает ценовую премию к экспорту), что, в свою очередь, в значительной степени обусловлено падением экспортных продаж. В то же время цены большинства продуктов переработки остались высокими, показав лишь незначительное снижение за квартал.

Ожидаем роста EBITDA на 20–25% по итогам 1 кв. 2012 г. В целом операционные результаты ММК за 1 кв. 2012 г., по нашему мнению, носят умеренно позитивный характер и позволяют рассчитывать на неплохие финансовые показатели компании за тот же период. И хотя менеджмент ММК не ожидает повышения EBITDA и рентабельности по EBITDA в отчетном квартале, по нашей оценке, увеличение объема производства, снижение цен на сырье и некоторое улучшение ситуации с турецкими активами предполагают квартальный рост EBITDA на 20–25%, который может продолжиться и во 2 кв.

Облигации оценены справедливо. В настоящий момент рублевые облигации компании торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 110–130 б.п. по коротким и среднесрочным и 150 б.п. по длинным выпускам компании. На наш взгляд, облигации близки к своему справедливому уровню кредитного спреда, который на обозримую перспективу мы оцениваем в 160–170 б.п.

ТМК (В+/В1/-). Нейтральные операционные результаты 1 кв. 2012 г

Рост в ключевом сегменте, производство труб большого диаметра продолжает сокращаться. Вчера ТМК представила нейтральные операционные результаты 1 кв. 2012 г. Объем продаж вырос на 2% квартал к кварталу до 1,1 млн т, однако упал на те же 2% год к году вследствие снижения показателей в сегменте сварных труб. Продажи в ключевом для компании сегменте труб нефтегазового сортамента увеличились на 11% квартал к кварталу до 445 тыс. т на фоне роста добычи нефти и газа в России. Однако производство труб большого диаметра сократилось на 13% за квартал и на 49% год к году из-за задержек с вводом в эксплуатацию новых проектов Газпрома и Транснефти.

Высокие темпы роста год к году в США. Американский дивизион ТМК снизил производство на 3% квартал к кварталу, но увеличил его год к году на 23% до 286 тыс. т. На 31 марта 2012 г. у Baker Hughes насчитывалось 1 979 буровых установок, что означает рост их числа на 11,4% год к году. Две трети активных установок в настоящее время задействованы в нефтедобыче ввиду устойчиво высоких цен на нефть. Благодаря активизации разработки американских сланцевых месторождений на долю горизонтального и направленного бурения пришлось более 70% операций, выполняемых буровыми установками, что увеличивает спрос на премиальную продукцию ТМК, используемую при бурении указанного типа.

Подтверждаем наш позитивный прогноз по компании. Мы расцениваем опубликованные результаты как нейтральные. В то время как спрос на трубы большого диаметра в России по-прежнему невысок, а восстановление прежнего объема заказов Газпрома и Транснефти откладывается до второго полугодия, спрос на трубы нефтегазового сортамента остается весьма неплохим благодаря высоким ценам на нефть. Мы ожидаем, что по итогам 1 кв. 2012 г. EBITDA и рентабельность по EBITDA компании вырастут квартал к кварталу до 17–18% и вернутся, таким образом, на уровень 1 кв. 2011 г.

Еврооблигации привлекательны. Мы продолжаем считать еврооблигации ТМК – TRUBRU’18 и TRUBRU’15 привлекательной ставкой в секторе еврооблигаций российских металлургов для инвесторов с более чем средней склонностью к риску. Следует отдельно отметить конвертируемый в акции выпуск TRUBRU’15. Доходность этих бумаг выросла с минимальных значений марта и в настоящий момент на фоне ожиданий роста на рынке акций и их повышенной взаимной корреляции облигации обладают значительным потенциалом роста котировок. Единственный рублевый выпуск ТМК БО-1 котируется со спредом к кривой Евраза в размере 40 б.п., что делает его не очень привлекательным ввиду повышенного риска кредитного профиля.

АФК «Система» (ВВ/Ba3/ВВ-). Ожидаемые результаты за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP, облигации неинтересны

Сезонное снижение выручки благодаря базовым активам. Вчера АФК «Система» отчиталась за 4 кв. и весь 2011 г. Как обычно, группа опубликовала свои результаты после дочерних компаний, поэтому особых сюрпризов в отчетности не было. Доля базовых активов в консолидированной выручке составила 86%, то остается в целом стабильной, таким образом, эти активы практически полностью определяют результаты группы. Консолидированная выручка в 4 кв. 2011 г. снизилась на 7% квартал к кварталу до 8,4 млрд долл., что связано с сезонным снижением выручки МТС и Башнефти. При этом продажи возросли на 15% год к году, что объясняется главным образом высокими результатами Башнефти как на фоне роста цен на углеводороды, так и благодаря увеличению операционных показателей. По итогам всего 2011 г. выручка группы увеличилась на 23% до 32,9 млрд долл. Мы полагаем, что в ближайшем будущем финансовые результаты базовых активов будут стабильны, и на кредитное качество АФК «Система» сильное влияние будут оказывать развивающийся сегмент, несмотря на свои небольшие масштабы. Развивающийся сегмент включает SSTL (индийская компания мобильной связи, из-за Системе пришлось списать в отчетном квартале порядка 1 млрд долл.), а также активы в таких секторах, как нефтехимия, ИТ, медицина и сельское хозяйство.

Облигации компании не представляют интереса. Динамика результатов АФК «Система» была в рамках ожиданий. О разовых списаниях, связанные с SSTL, компания сообщила заранее, а после корректировки на эти списания результаты указывают на улучшение положения группы. Тем не менее в отношении развивающихся активов сохраняется высокая неопределенность, решение вопроса с лицензиями в Индии может затянуться на долгие месяцы, а исход быть не пользу Системы. Сейчас в обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента общим объемом 64,5 млрд руб. по номиналу, но более или менее ликвидны лишь бумаги серий 02 и 04, торгующиеся на одном уровне или даже чуть ниже, чем облигации телекоммуникационной «дочки» Системы – МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), обладающей несколько более высокими рейтингами. На наш взгляд, на текущих уровнях облигации АФК «Система» не представляют интереса.

Предыдущие публикации по теме:

13 марта 2012 г. МТС – Выручка ожидаемо снизилась, но кредитное качество осталось на высоте. Отчетность по US GAAP за 4 кв. и 2011 г.

20 апреля 2012 г. Башнефть – Кредитное качество повышается, облигации стали привлекательнее. Отчетность по МСФО за 4 кв. 2011 г., присвоен рейтинг «Ва2» от Moody’s.

20 апреля 2012 г. СИТРОНИКС – Кредитное качество остается низким, облигации не представляют интереса. Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP.

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-). Банк размещает субординированные евробонды

Семилетний выпуск. Вчера стало известно, что банк предлагает рынку новый выпуск субординированных еврооблигаций со сроком обращения семь лет. Предварительно заявленный объем выпуска составляет 500 млн долл., однако окончательная цифра, как это обычно происходит, будет зависеть от соотношения спроса и предложения на уровне ставки, устраивающей эмитента. Предложение субординированного долга было ожидаемым, поскольку недавно банк указал его в качестве одного из вариантов повышения достаточности капитала, что необходимо для дальнейшего наращивания активов.

По нашей оценке, справедливая доходность нового выпуска составляет 7,4%. На среднем участке кривой выпуски Газпромбанка торгуются со спредом порядка 100 б.п. к евробондам Сбербанка и ВЭБа (в частности YTM 4,4% для Gazprombank ’15 против YTM 3,4% для Sberbank ’15). Учитывая, что премия еврооблигаций ВТБ за субординированный статус в настоящее время составляет около 100 б.п., доходность нового выпуска Газпромбанка должна быть как минимум на 200 б.п. выше уровней, на которых торгуются соответствующие евробонды Сбербанка и ВЭБа. Выпуск VEB ’20 вчера котировался с YTM 5,4%, таким образом, справедливая доходность Gazprombank ’19 должна составлять не менее 7,4%. Обнародованный вчера ориентир по доходности равен 7,5%, то есть эмитент намерен разместить выпуск практически без премии, как следствие, потенциал роста бумаги на вторичном рынке, на наш взгляд, будет ограниченным.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 11, 2012 Газпромбанк – Снижение доходов во 2 п/г не помешало банку успешно завершить год. Опубликована отчетность по МСФО за 2 п/г и весь 2011 г.

Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+). Сильные результаты 2011 г. по МСФО достигнуты за счет высоких операционных показателей конца года

Результаты превысили консенсус-прогноз. Согласно опубликованной отчетности Трансконтейнера, выручка компании, скорректированная на отчисления третьим сторонам, по итогам 2 п/г 2011 г. возросла на 41% (здесь и далее – год к году) до 12,7 млрд руб. (430 млн долл.). EBITDA 2 п/г более чем удвоилась и достигла 5 млрд руб. (169 млн долл.), на 1% превысив нашу оценку и на 6% – консенсус прогноз. Чистая прибыль по итогам полугодия более чем утроилась – до 2,4 млрд руб. (82 млн долл.), а по итогам года выросла вчетверо до 3,8 млрд руб. (131 млн долл.). Рентабельность по скорректированной EBITDA в 4 кв. оказалась на 17,7 п.п. ниже, чем в предыдущем квартале, однако это было обусловлено преимущественно высокими показателями 3 кв. По итогам 2011 г. рентабельность составила 37,2% (+10,4 п.п .).

Высокие результаты достигнуты за счет позитивной динамики операционных показателей в 2011 г. Компания улучшила финансовые результаты за счет роста операционных показателей (увеличение объема перевалки и сокращение холостого пробега) в конце 2011 г. Менеджмент подтвердил прогноз на 2012 г., совпадающий с показателями нашей модели. Приведем основные тезисы вчерашней телефонной конференции с участием менеджмента компании: 1) компания ожидает восстановления объема перевозок импортных грузов во 2 кв. 2012 г.; 2) увеличение затрат на ремонтные работы, отложенное в 2010–2011 гг., и рост расходов на оплату труда в преддверии приватизации доли в РЖД оказывают давление на рентабельность.

Долговая нагрузка остается консервативной, несмотря на рост капитальных затрат. В 4 кв. объем совокупного долга Трансконтейнера практически не изменился, но поскольку запланированные на 4 кв. инвестиции (1,7 млрд руб., или 30% от капитальных затрат за весь 2011 г.) были профинансированы преимущественно за счет имевшихся у компании на балансе денежных средств, показатель Чистый долг/EBITDA увеличился за квартал с 0,78 до 0,83. Тем не менее по итогам года коэффициент снизился на 47 б.п. с 1,3 в 2010 г. Кроме того, структура долга и ликвидность Трансконтейнера остаются весьма благоприятными – доля краткосрочной задолженности составляет всего 11,0%, а имеющиеся на балансе компании денежные средства более чем вдвое превышают ее краткосрочные обязательства. Мы ожидаем, что в 2012 г. долговая нагрузка компании останется как минимум стабильной, поскольку на нынешний год у компании запланированы капитальные расходы в размере до 7,1 млрд руб., что должно полностью покрываться получаемым ею денежным потоком от операционной деятельности. Таким образом, при сохранении благоприятной конъюнктуры на рынках можно ожидать, что долговая нагрузка даже снизится.

Облигации низколиквидны. Мы оцениваем собственные кредитные метрики компании как довольно устойчивые, и не считаем, что планируемая в скором времени (предположительно, во 2 п/г 2012 г.) продажа принадлежащих РЖД 50%+2 акции компании скажется на них негативным образом. Бонды Трансконтейнера котируются со спредами в размере порядка 50–70 б.п.к облигациям РЖД. В силу несопоставимо более высокой ликвидности последних (сделки с выпусками Трансконтейнера практически отсутствуют, поэтому они должны рассматриваться скорее как инвестиция до погашения), облигации РЖД, на наш взгляд, в секторе транспорта выглядят более предпочтительно.