СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Успешное размещение Испании. Аукцион по испанским гособлигациям прошел довольно успешно для испанского правительства: 10-летние бумаги были размещены с доходностью 5,66% годовых, что на 99 б.п. ниже, чем при последнем размещении 2 августа. Новостной поток оказался довольно слабым – статистика заявок на пособия по безработице в США и оценки состояния европейского промышленного производства в целом совпали с ожиданиями. Известия об очередных конфликтах в греческой правящей коалиции практически не повлияли на рынки. Сегодня нам предстоит, скорее всего, достаточно спокойный день – важные данные, такие как индексы потребительской уверенности в США и Германии, а также индекс цен на недвижимость в США, начнут публиковаться начиная со вторника.

Ожидается сохранение негативных настроений при невысокой активности. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,99%) к 10 UST (YTM 1,77%) вырос на 4 б.п. – в основном в результате снижения котировок российской бумаги. Остальная суверенная кривая также двигалась вниз, при этом на длинном конце, а именно в выпуске Russia’42 (YTM 4,51%), снижение составило более 40 б.п. Довольно масштабные продажи прошли и в корпоративном секторе. Нефтегазовый сегмент показал падение котировок, даже несмотря на подорожавшую нефть. Так, выпуски Газпрома стали дешевле в среднем на 20 и 40 б.п. на коротком и длинном концах кривой соответственно. Бумаги ЛУКОЙЛа снизились в цене более чем на 30 б.п. Значительные продажи отмечались в бондах ТНК-ВР, особенно пострадал TMENRU’18 (YTM 3,59%). Во втором эшелоне достаточно активно продавали металлургов: большинство выпусков Евраза подешевело более чем на 40 б.п., а особенно сильно упал в стоимости EVRAZ’17 (YTM 6,14%). Существенное снижение котировок показал Вымпелком, на длинном конце кривой оно составило более 50 б.п. VIP’22 (YTM 6,66%). Банковский сектор в целом также не удержался от падения: бумаги Россельхозбанка подешевели в среднем более чем на 30 б.п., длинные евробонды Сбербанка – более чем на 50 б.п., а падение длинных выпусков ВТБ составило свыше 70 б.п. В то же время осторожные покупки прошли в ALFARU’17 6,3% (YTM 6,76%), а также в некоторых выпусках Газпромбанка и ВТБ, номинированных в швейцарских франках, – в GPBRU’15 3,38% (YTM 2,57%) и VTB’16 3,15% (YTM 3,08%). Сегодня негативные настроения, вероятно, сохранятся, однако в отсутствие важной экономической статистики активность будет не очень высокой. Азиатские фондовые площадки торгуются в зеленой зоне, однако фьючерсы на американские и европейские индексы в минусе.

Внутренний рынок

Восстановление торговой ликвидности в корпоративном сегменте. Торговая ликвидность в корпоративном сегменте восстанавливается, однако спрос на длинные бумаги все еще ограничен. График, представленный ниже, показывает средний bis-ask спред в корпоративном сегменте рынка рублевых бумаг (темная линия), а также среднюю дюрацию торговавшихся бумаг, взвешенную по торговому обороту (желтая линия). Как видно, средний торговый спред находится сейчас на уровне 38 б.п., приближаясь к минимуму этого года (приблизительно 30 б.п.), который наблюдался в 20-х числах апреля. Тем временем спрос на длинные бумаги по-прежнему низкий. Как следует из нашего графика дюрации оборота, этот волатильный показатель остается под линией 1,5 года, тогда как в 1 п/г 2011 г. он устойчиво находился над ней.

В какой-то мере росту спроса на длину препятствует политика ЦБ, который недавно поднял ключевые короткие ставки на 25 б.п., сделав рублевую кривую более плоской, однако нам представляется, что даже при сегодняшнем уровне ставок денежного рынка интерес к длинным бумагам вполне мог бы восстановиться на фоне сильного рубля, если бы между периодами роста глобальной неопределенности проходило больше времени: в прошлый раз период «хорошего» рынка продлился всего-навсего с февраля по апрель текущего года.

Существенный апсайд в корпоративных бумагах, цены ОФЗ также обещают подрасти. Ставка рефинансирования находилась на текущем уровне (8,25%) в первой половине 2011 г., что не мешало средней доходности в сегменте ОФЗ быть на 75–100 б.п., а в корпоративном сегменте – на 125–150 б.п. ниже, чем сейчас.

Непосредственный потенциал роста для всего рублевого рынка продолжает существовать из-за обещанного начала торговли локальными бумагами через Euroclear, которое теперь ожидается в декабре-январе. До конца года мы также ожидаем улучшения ситуации на денежном рынке в связи с замедлением темпов роста кредитных портфелей российских банков, а также вследствие заметного сокращения или даже временного прекращения бегства капитала из РФ. Соответственно, наш прогноз доходности 5-летних ОФЗ на конец года остается на уровне 7,25%, тогда как сейчас эта доходность составляет 7,4%. Положительные тенденции на глобальных рынках, вызванные недавними решениями ЕЦБ и ФРС, обещают постепенно привести к снижению российской риск-премии, сильно выросшей начиная с августа 2011 г. Помимо общего положительного влияния на цены российских активов и рубль, это позволит сократить спред между рублевыми корпоративными бумагами и ОФЗ до величины первой половины 2011 г., когда он составлял менее 100 б.п. в сравнении со 150–170 б.п. в настоящий момент.

Новикомбанк выходит на первичный рынок. Вчера банк объявил о намерении в скором времени разместить очередной выпуск биржевых облигаций, на 2 млрд руб. По предварительной информации, книга заявок будет открыта с 27 сентября по 2 октября, а размещение на бирже состоится 9 октября. По выпуску предусмотрена оферта через один год, ориентир по ставке купона составляет 10,0–10,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 10,25–10,78%. В настоящее время в обращении находятся два выпуска облигаций Новикомбанка срочностью 9–10 мес., но оба они не отличаются высокой ликвидностью. Поэтому при определении спаведливой доходности нового бонда мы предпочитаем ориентироваться на недавно размещавшиеся выпуски сопоставимых банков, которые более ликвидны. Так, ЛокоБанк БО-03 при одинаковых кредитных рейтингах Локо-Банка и Новикомбанка на уровне «В2» предлагает в настоящее время доходность 10,9% на 11 мес., а выпуск ВостЭкспр БО-04 (рейтинг Восточного Экспресса на одну ступень выше) торгуется с доходностью 10,64% на 11 мес. На этом фоне предложение Новикомбанка не выглядит привлекательным, более того, новые выпуск, скорее всего, как и остальные бумаги эмитента, не будет ликвидным.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые платежи привели к снижению объема средств на банковских счетах

Однако ставки МБК также опустились. Вчера компании произвели выплаты одной трети НДС за 2 кв. 2012 г., и объем средств на банковских счетах сократился. Остатки на корсчетах банков в ЦБ уменьшились на 87,3 млрд руб. до 770,2 млрд руб., а депозиты сократились на 17,5 млрд руб. до 68,3 млрд руб. Однако, несмотря на это, ставки МБК продолжили снижение и за вчерашний день опустились на 1–8 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам сократилась наиболее заметно – на 35 б.п. до 5,53%. Центробанк увеличил лимит по операциям РЕПО до 80 млрд руб., однако банки привлекли лишь 59,2 млрд руб. по средней ставке 5,7% (-10 б.п. за сессию). Федеральное Казначейство предложило к размещению на 91-дневных банковских депозитах 75 млрд руб. бюджетных средств. Банки подали заявки на 52,2 млрд руб. Средняя ставка достигла 6,91%. Предыдущий аналогичный аукцион состоялся месяц назад. Тогда было размещено 38,4 млрд руб. под 7,7%. Таким образом, несмотря на растущее давление, вызванное налоговыми платежами, ситуация с ликвидностью в целом улучшилась. Следующий транш налоговых выплат запланирован на вторник. Между тем ожидается рост объема средств на банковских счетах – с поступлением сегодня бюджетных средств.

Стоимость бивалютной корзины снизилась. Вчера рубль уступил позиции доллару, но смог укрепиться по отношению к европейской валюте. На фоне роста курса доллара относительно основных мировых валют и повышения его индекса на 0,5% курс рубля на ММВБ снизился на 5 копеек до 31, 26 руб./долл. Рост цен на нефть (котировки Brent и WTI прибавили 2,2% и 1% и достигли 111 долл./барр. и 93 долл./барр соответственно) несколько сдержал ослабление российской валюты. При этом курс евро к рублю снизился на 26 копеек до 40,49 руб./евро на фоне ослабления евро к доллару на мировом рынке на 0,6%. В результате стоимость бивалютной корзины снизилась на 9 копеек до 35,41 руб. Сегодняшняя картина на рынках достаточно оптимистическая, а цены на нефть постепенно повышаются. Евро укрепляется, торгуясь сейчас на уровне 1,3 долл./евро. Мы ожидаем падения курса доллара к рублю до 31,1-31,0 руб./долл. на фоне снижения курса американской валюты на мировом рынке, а также повышения цен на нефть. При этом курс евро к рублю может вырасти, учитывая укрепление евро на мировом рынке.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ

Роста ключевых доходов и снижения отчислений в резервы оказалось недостаточно для компенсации потерь от торговых операций

Ожидаемо слабые результаты. Вчера ВТБ опубликовал результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО, которые оказались слабыми, но в рамках ожиданий. В отчетном периоде банк смог немного нарастить чистую процентную маржу и доходы от основных операций, а также снизил отчисления в резервы, однако этого оказалось недостаточно, чтобы компенсировать рост расходов и понесенные им убытки от торговых операций. В результате чистая прибыль существенно снизилась относительно предыдущего квартала. При этом рост активов возобновился, что при заметном снижении рентабельности привело к падению достаточности капитала до довольно низких уровней. Несмотря на относительно слабые результаты, менеджмент подтвердил прогноз на 2012 г.

Спред относительно других госбанков держится на постоянном уровне, обращаем внимание на «вечные» евробонды. Среди выпусков госбанков еврооблигации ВТБ продолжают торговаться с наиболее высокими доходностями – приблизительно на 120–150 б.п. выше, чем у аналогов. Причем за несколько последних месяцев премия увеличилась приблизительно на 20–30 б.п., что мы считаем оправданным, учитывая довольно слабые квартальные результаты банка. Для инвесторов, толерантных к риску, среди выпусков банка мы рекомендуем старший и субординированный BoM’15 (доходность 3,84% и 5,14% соответственно), премии которых к Sberbank’15 за последнее время вновь расширились до 140 и 270 б.п. соответственно. Также мы обращаем внимание на выпуск «вечных» евробондов, который торгуется на уровнях, близких к номиналу, и позволяет получить довольно высокую текущую доходность при купоне 9,5% годовых.

Локальные выпуски ВТБ торгуются примерно на одном уровне с бондами других госбанков. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков и со спредами порядка 150 б.п. к кривой ОФЗ. В связи с этим спекулятивный интерес в локальных бондах банка, по нашему мнению, отсутствует.

Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВВ-)

Активность эмитента на первичном рынке растет

Банк размещает локальные облигации на 10 млрд руб. Вслед за очень успешным размещением субординированного евробонда вчера банк открыл книгу заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-03 объемом 10 млрд руб. Сбор заявок будет проходить с 20 по 26 сентября, а размещение выпуска на бирже запланировано на 28 сентября. По облигациям с трехлетним сроком обращения предусмотрена оферта через один год. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,25–8,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,42–8,68% годовых.

Комфортная капитализация, дополнительный капитал необходим для ускоренного роста. В 1 п/г 2012 г. прирост валового кредитного портфеля Альфа-Банка составил скромные 4,1%, что, впрочем, банк объясняет несколькими крупными погашениями. Несмотря на это, несколько дней назад банк повысил прогноз по росту кредитного портфеля на 2012 г., который теперь составляет 15–20% для корпоративного портфеля (ранее 12–15%) и 20–25% для розничного (ранее 15–20%). Как следствие, банку необходимы новые средства для обеспечения дальнейшего роста, а его высокая активность на первичном рынке в последнее время объясняется относительно благоприятной конъюнктурой, которая может в любой момент ухудшиться.

Привлекательно от середины предложенного диапазона. Недавно размещенный выпуск Альфа-Банк БО-07 (YTP 8,73%), который на пять месяцев длиннее, торгуется со спредом приблизительно 200 б.п. к кривой ОФЗ и премией порядка 50 б.п. к выпускам ВТБ. На горизонте одного года ликвидные облигации ВТБ предлагают доходность около 8%, поэтому уровень вторичного рынка для АльфаБанк БО-07 составляет, по нашей оценке, около 8,5%. Учитывая небольшую премию за первичное размещение, мы считаем выпуск привлекательным от середины предложенного диапазона.

X5 Retail Group (B+/В2/-)

Компания продолжает рефинансировать короткий долг

Х5 предлагает трехлетние облигации на 5 млрд руб. Вчера компания объявила о намерении в первой декаде октября разместить дебютный выпуск биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Срок обращения бумаги – три года, оферта не предусмотрена. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке полугодового купона находится в диапазоне 9,50–9,90%, что соответствует доходности к погашению 9,73– 10,15%.

Удлинение долга. По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. объем краткосрочного долга на балансе компании составлял 1,2 млрд долл. (36,9 млрд руб.), или 31,7% всех обязательств. В конце августа компания сообщила о привлечении кредитной линии ВТБ на 9 млрд руб. сроком на 3,5 года, что вкупе со средствами, которые она намерена получить от размещения облигаций, позволит ей рефинансировать приблизительно 38% краткосрочной задолженности. При этом Х5 не испытывает острой потребности в рефинансировании оставшейся части короткого долга, поскольку в рамках публикации результатов за 1 п/г 2012 г. в середине августа ритейлер сообщил о наличии неиспользованных кредитных линий в размере 1,8 млрд долл. Таким образом, Х5, скорее всего, просто использует открывшееся на рынке окно возможностей.

Справедливая доходность находится в середине ориентира. Находящиеся в обращении рублевые облигации Х5 неликвидны и котируются со спредами bid-ask порядка 3 п.п. Доходности бондов Х5 на 80 б.п. выше, чем у соответствующих по дюрации выпусков Магнита. Наиболее адекватным ориентиром для определения справедливой доходности ИКС5 БО-01 является выпуск Магнит БО-07, книга заявок по размещению которого была закрыта на днях с доходностью 9,1% к погашению через три года. Таким образом, уровень вторичного рынка для ИКС5 БО-01 должен составлять приблизительно 9,9%, то есть ближе к середине предоженного ориентира.

Республика Марий Эл (-/-/BB)

Начинается размещение трехлетнего выпуска

Трехлетний выпуск на 1,5 млрд руб. Вчера Республика Марий Эл объявила об открытии 27 сентября книги заявок по новому выпуску облигаций, который станет первым для региона с 2006 г. Ориентир доходности трехлетней бумаги со снижающимися купонами заявлен на уровне 9,1–9,35% годовых при дюрации 1,99 года.

Среднее кредитное качество. Республика Марий Эл (65-е место по населению и 71-е по ВРП среди 83 регионов России) характеризуется средним уровнем развития экономики и бюджетной обеспеченности. Хотя в последние годы рост собственных доходов шел опережающими темпами (+33% в 2011 г.), больше половины бюджета республики составляют трансферты из федерального бюджета (51% доходов в 1 п/г 2012 г.), а региональный бюджет устойчиво находится в дефиците. Зависимость от федерального финансирования и краткосрочная структура долга, скорее всего, ограничат возможности повышения рейтинга в ближайшее время.

Справедливая доходность 9,2%. Мы считаем справедливой доходность к погашению на уровне 9,2% годовых (купон 9,1%). На наш взгляд, при оценке новой бумаги можно ориентироваться на параметры размещения сопоставимого по дюрации, но существенно лучшего по кредитному качеству выпуска Тульской области (-/-/ВВ-) (доходность 8,88%). Учитывая текущую переоценку бумаг в секторе и низкую ликвидность большинства из них, вторичный рынок выглядит не лучшей базой для сравнения. Небольшой размер нового выпуска не позволяет рассчитывать на высокую ликвидность, как следствие, бумага может быть рекомендована инвесторам, намеренным держать ее до погашения.