АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Нейтральные результаты не окажут влияния на облигации

Отчетность за IV квартал и 2010 г. по US GAAP

Ожидаемый рост показателей. Вчера АФК «Система» опубликовала результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, которые в целом оказались немного лучше наших ожиданий, что объясняется главным образом крупными разовыми статьями. Рост при этом обеспечили высокие результаты телекоммуникационного сегмента и сегмента ТЭК, совокупная доля в консолидированной выручке которых составила 87% по итогам квартала и 88% по всему году. Консолидированная выручка группы в отчетном квартале увеличилась на 5% квартал к кварталу и на 20% год к году до 7,7 млрд долл., что совпадает с темпами роста в этот период ключевых активов Системы – МТС и Башнефти. По итогам всего года выручка холдинга возросла на 50% до 28,1 млрд долл. – в основном за счет роста выручки Башнефти. Во-первых, в отличие от 2009 гг. результаты Башнефти консолидировались за весь год, а не только 9 месяцев, а во-вторых, выручка этой компании в прошлом году практически удвоилась – вследствие как высоких цен на нефть и наращивания объемов добычи, так и отказа от давальческих схем в нефтепереработке.

Рентабельность под давлением. Рост OIBDA относительно предыдущего квартала в процентном выражении оказался немного меньшим, чем рост выручки, – в основном по причине снижения операционной эффективности МТС, связанной с ростом маркетинговых расходов на привлечение клиентов. На этом фоне OIBDA выросла на 2% квартал к кварталу до 1,9 млрд долл. и на 23% год к году, что привело к снижению рентабельности по OIBDA до 25%. По итогам всего года OIBDA выросла на 3% до 7,3 млрд долл., что, на наш взгляд, связано полной консолидацией результатов Башнефти в отчетном году, между тем рентабельность Башнефти существенно ниже, чем МТС, – 22% и 43% соответственно. В отношении чистой прибыли IV квартал оказался самым успешным в прошедшем году – рост показателя составил 51% квартал к кварталу и 486% год к году – на фоне продажи доли в Скайлинке, а также Системы-Галс. Но результаты всего года оказались слабее: чистая прибыль снизилась на 7%, что связано с высокой базой 2009 г., когда был учтен доход от приобретения башкирских активов.

Резкий рост капвложений, долговая нагрузка стабилизировалась. Резкий рост капвложений в IV квартале (2,6 млрд долл.) после достаточно консервативной политики в первые девять месяцев года вывел свободный денежный поток в отрицательную зону – минус 533 млн долл. по итогам 2010 г. (что, впрочем, выглядит неплохо на фоне оттока в 2,4 млрд долл. в 2009 г.). В связи с этим для финансирования своей деятельности компании пришлось использовать денежные средства, и за 2010 г. их объем сократился на 34% до 2,3 млрд долл. Резкое усиление инвестиционной активности при достаточно невысоком росте операционных доходов привело к увеличению долга в последнем квартале прошлого года на 11% до 21 млрд долл., что на 2% выше уровня 2009 г. Отношение Долг/OIBDA по итогам года снизилось незначительно, составив 2,9. А отношение чистого долга к OIBDA на фоне роста чистого долга на 9% до 19 млрд долл. повысилось до 2,6 с 2,4 в 2009 г. В то же время на корпоративном уровне чистый долг сократился до 685 млн долл. Стоить отметить постепенное улучшение структуры долга: доля краткосрочных обязательств понизилась с 39% в 2009 г. до 35% в 2010 г.

Потенциала роста в облигациях компании не видно. В целом публикация отчетности подтвердила устойчивость кредитного качества компании, однако уровень долговой нагрузки, несмотря на снижение, еще высок, а неопределенные перспективы ее снижения ограничивают потенциал снижения доходностей облигаций Системы. Сейчас в обращении находятся четыре рублевых выпуска АФК «Система» на общую сумму 64,5 млрд руб., однако в марте нынешнего года компания обменяла 19,5 млрд руб. второго и третьего выпуска на четвертый, таким образом, реально торгуются не больше 45 млрд руб. С нашей точки рублевые облигации оценены вполне справедливо и лежат практически на одной кривой – со спредами к кривой ОФЗ в районе 70–90 б.п. Немного выбивается из общей картины АФК Система 03 со спредом около 130 б.п., однако выпуск малоликвидный, что снижает его привлекательность. На наш взгляд, большие возможности предлагают бумаги МТС, обладающей лучшим кредитным качеством и имеющей более высокие кредитные рейтинги. Среди ее выпусков наиболее интересны серии 01 и 05, предлагающие премию к кривой ОФЗ не менее 130 б.п. Для инвесторов, готовым к риску, возможно, также будут интересны выпуски «дочки» Системы – Ситроникса. По нашему мнению, высокая премия облигаций Ситроникса к бумагам АФК «Система» может привлечь инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнская компания и государство будут по-прежнему поддерживать Ситроникс.