РУСАЛ (NR)

Негативная рыночная конъюнктура может вызвать дальнейший рост долговой нагрузки

Слабые финансовые результаты 1 кв. 2012 г. по МСФО

Опережающий рост себестоимости привел к существенному снижению рентабельности.  РУСАЛ опубликовал финансовые результаты 1 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем как слабые. Выручка компании увеличилась на 3% (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 2,9 млрд долл. При этом опережающий рост себестоимости (на 49% выросли расходы на оплату труда, на 25% – на бокситы и глинозем и на 12% – на электроэнергию) привел к снижению валовой рентабельности на 6 п.п. до 14,6%. Показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г. снизился на 38% до 237 млн долл., а рентабельность по EBITDA соответственно упала на 5,4 п.п. до 8,2%. Нормализованная чистая прибыль компании по итогам отчетного периода составила 112 млн долл. против 366 млн долл. в 4 кв. 2011 г.

Производство алюминия сократилось на 1%. Производство алюминия в 1 кв. 2012 г. составил 1,05 млн т., что на 1% ниже показателя предыдущего квартала. Объем реализации первичного алюминия и сплавов вырос на 9% и составил 1,1 млн т. Средняя цена алюминия на LME и средняя ценовая премия выросли на 4% до 2 177 долл./т и 165 долл./т соответственно. Производство глинозема сократилось на 2% до 2,03 млн т., а средняя цена упала на 4% до 316 долл./т. Объем производства бокситов увеличился на 10% до 3,6 млн т.

Снижение прибыли негативно сказалось на денежном потоке. Чистый денежный поток от операционной деятельности в 1 кв. 2012 г. сократился на 32% до 350 млн долл. Объем капзатрат оказался небольшим – он составил 124 млн долл., что на 38% ниже показателя предыдущего квартала и является следствием умеренной инвестиционной программы компании. Свободный денежный поток по итогам года составил 226 млн долл. В настоящее время у РУСАЛа два основных инвестиционных проекта – строительство Богучарского энергометаллургического комплекса (БЭМО) и Тайшетского алюминиевого завода (ТаАЗ).

За счет снижения EBITDA выросла долговая нагрузка. Общий и чистый долг РУСАЛа за отчетный квартал почти не претерпели изменений, составив 11,7 млрд долл. и 11,1 млрд долл. соответственно. При этом вследствие существенного падения EBITDA, коэффициент Чистый долг/EBITDA повысился с 4,4 на конец 2011 г. до 5,4 на конец 1 кв. 2012 г. Коэффициент Чистый долг/Ковенантная EBITDA составил, по данным компании, 3,8. В 1 кв. 2012 г. компания воспользовалась новой пятилетней кредитной линией Сбербанка для рефинансирования (500 млн долл.) первого транша синдицированного кредита объемом 4,75 млрд долл. Таким образом, РУСАЛ полностью рефинансировал долг, который должен был быть погашен в 2012 г.

Компания воспользовалась правом на «ковенантные» каникулы. В конце марта РУСАЛ сообщил о начале 12-месячного периода, в течение которого ковенанты по кредитным соглашениям проверяться не будут. Напомним, что в декабре 2011 г. компания обратилась к синдикату банков, предоставившему ей синдицированный кредит на 4,75 млрд долл., с просьбой о годичных «ковенантных каникулах», а также о корректировке алгоритма для расчета коэффициента покрытия процентных расходов (Interest Covering Ratio). К 18 января не менее двух третей участников синдиката (по объему предоставленных средств) дали положительный ответ. Судя по открытым источникам, максимально допустимые значения показателя Чистый долг/EBITDA, предусмотренные ковенантами по упомянутому кредиту, составляют 4,0 на 2011 г. и 3,5 на 2012 г. РУСАЛ получил право в нынешнем году в любой момент запросить годичный мораторий на соответствие требованиям, однако, если он воспользуется этим правом, это приведет к увеличению кредитной маржи по двум траншам на сам период каникул и на последующие 12 месяцев. Так, если коэффициент долговой нагрузки превысит 4, маржа дополнительно увеличится на 55 б.п., при превышении уровня 4,5 – на 95 б.п., при превышении отметки 5 – на 140 б.п.

Потенциал сужения кредитного спреда теперь будет реализован, видимо, позже. РУСАЛ представлен на рынке публичного долга двумя облигационными займами – это РусалБратск-7 (модиф. дюрация 1,6; YTP 11,39%) и РусалБратск-8 (модифдюрация 2,4; YTP 11,85%). Выпуски РУСАЛа в настоящий момент одни из самых высокодоходных в металлургическом секторе. Средняя величина кредитного спреда РУСАЛа к кривой ОФЗ составляет 480–490 б.п., а к бумагам наиболее близкого по кредитным метрикам Мечела – 80 б.п. Еще совсем недавно мы предпочитали облигации РУСАЛа облигациям Мечела (с поправкой на то, что первые не представлены в ломбардном списке ЦБ) и рекомендовали их покупать. Однако теперь, ввиду негативных финансовых результатов РУСАЛа за 1 кв. 2012 г. и отсутствия надежды на восстановление показателей во 2 кв. 2012 г. (цены на алюминий находятся на уровне первого квартала), мы вынуждены констатировать, что в краткосрочной перспективе сужения кредитного спреда компании к кривой ОФЗ, скорее всего, не произойдет. Также в ближайшие месяцы, видимо, не стоит ожидать сужения премии к кривой Мечела, особенно если последний продемонстрирует прогресс в реализации новой стратегии, принятой менеджментом на прошлой неделе, которая предусматривает отказ от дальнейшего наращивания долга и снижение долговой нагрузки. Между тем мы не видим существенных рисков для кредитного профиля РУСАЛа как минимум до конца 2012 г., считаем, что компания не столкнется с трудностями при обслуживании долга, а также не исключаем, что к концу года потенциал улучшения кредитных метрик и последующего сужения кредитного спреда восстановится.

Предыдущие публикации по теме: Март 21, 2012 г.