Совкомфлот (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Неблагоприятная рыночная конъюнктура продолжает негативно сказываться на результатах

Отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Снижение рентабельности на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Крупнейшая российская судоходная компания «Совкомфлот» опубликовала слабые результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО. Выручка в отчетном периоде возросла на 8,0% до 732,6 млн долл., причем тайм-чартерный эквивалент снизился на 2,5% до 484,2 млн долл. ввиду опережающего роста (+36,5%) рейсовых расходов. Ставки фрахта в течение года оставались самыми низкими за последние несколько лет, в то время как операционные расходы компании продолжали увеличиваться (расходы на эксплуатацию судов выросли на 4,1%, общие и административные расходы – на 9,3%), в итоге операционная прибыль Совкомфлота сократилась на 15,5%, EBITDA – на 10,2%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 41,3% до 35,9%. Чистая прибыль по итогам 1 п/г 2010 г. составила 64,2 млн долл. (-36,1%). Результаты оказались несколько лучше, чем во 2 п/г 2010 г.: выручка увеличилась на 15,5%, тайм-чартерный эквивалент – на 8,3%, EBITDA – на 9,2%, а чистая прибыль осталась на уровне прошлого полугодия, но норма EBITDA продолжила падать (-2,1 п.п.). До конца года Совкомфлот не ожидает восстановления ставок фрахта, и, поскольку возможность сдерживать расходы весьма ограниченна (в частности, компании неподконтрольна стоимость топлива, а также расходы на оплату персонала – ввиду повышения социального налога), давление на маржу в этом году сохранится.

Объем законтрактованной выручки – 5,5 млрд долл. На конец 1 п/г 2011 г. объем законтрактованной выручки Совкомфлота составлял 5,5 млрд руб., что позволяет компании получать большую часть выручки за счет долгосрочных контрактов (основными клиенты оператора – российские и зарубежные нефтегазовые компании) и уменьшить зависимость от колебаний рыночной конъюнктуры.

Постоянное обновление флота потребует поддержания высоких капитальных расходов. В 1 п/г 2011 г. компания ввела в эксплуатацию 11 новых судов (против 13 за весь 2010 г.), суммарный дедвейт увеличился на 1,3 млн т. Таким образом компания сейчас проходит фазу активных инвестиций, портфель ее заказов состоит из 17 судов общим дедвейтом порядка 1,8 млн т против 19 судов дедвейтом 2,1 млн т на конец 2010 г. За счет новых заказов Совкомфлот поддерживает относительно низкий средний возраст собственного флота, который составляет 6,6 года против среднемирового уровня 11 лет. Однако активное увеличение числа судов в настоящее время сомнительно, поскольку в отрасли будет еще несколько лет наблюдаться переизбыток мощностей, и за счет этого компания лишь увеличивает свою долговую нагрузку.

Долговая нагрузка продолжает расти… С начала года совокупный долг Совкомфлота увеличился на 6,0% до 3,13 млрд долл., в результате чего долговая нагрузка компании, выраженная показателем Чистый долг/EBITDA, возросла с 4,6 до 5,6, что уже довольно много с учетом остающихся низкими ставок фрахта. Тем не менее, несмотря на относительно высокий левередж, Совкомфлоту присвоены довольно высокие кредитные рейтинги: S&P и Fitch оценивают собственную кредитоспособность компании на уровне «bb» и «ВВ+». Исходя из действующих контрактов на достройку заказанных судов, сроки поставки которых попадают на период 2012–2014 гг., Совкомфлоту потребуется внести еще 1,1 млрд долл. (из контрактной стоимости, равной 1,37 млрд долл., на конец 1 п/г компанией было оплачено только 266,7 млн долл.), что сопоставимо с двумя годовыми EBITDA Сокомфлота. Таким образом, на фоне новых заимствований течение ближайших лет долговая нагрузка компании вряд ли снизится, особенно в свете падения рентабельности.

…но структура долга остается весьма благоприятной. На конец 1 п/г 2011 г. доля краткосрочной задолженности составляла 266,3 млн долл., или всего 8,5% от совокупного долга, что с запасом покрывается имеющимися у компании денежными средствами (319,4 млн долл.). В течение ближайших пяти лет среднегодовой объем погашения долга Совкомфлота составит порядка 200 млн долл. – такую сумму компания вполне в состоянии профинансировать за счет EBITDA, если ограничит капитальные расходы. Пик погашений долга Совкомфлота приходится на период после 2015 г., что свидетельствует о прочных позициях ликвидности Совкомфлота.

Совкомфлот – один из лидеров по доходности облигаций среди российских эмитентов с рейтингами инвестиционной категории. Несмотря на продолжающееся ослабление финансового положения, Совкомфлот остается сильным игроком на мировом рынке морских перевозок. В период распродаж спред к долларовым свопам по выпуску SCF’17 (YTM 5,8%) расширился с 285 б.п. до 442 б.п., а премия к выпуску RURAIL ’17 увеличилась с 80 б.п. до 100 б.п. В настоящее время доходность SCF’17 является наибольшей среди бумаг с рейтингами категории «ВВВ», и, на наш взгляд, выпуск заслуживает включения в инвестиционный портфель. Кроме того, IPO компании откладывается как минимум до 2 кв. 2012 г., благодаря чему откладывается и исключение облигаций компании из индекса EMBI+.