СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынки закрываются. Сегодня американские рынки закрыты, а европейские работают полдня в связи с празднованием Рождества. Вчера же европейские и американские рынки завершили сессию без изменений – инвесторы не были готовы к активным действиям накануне праздников, хотя день был насыщен событиями. В США был опубликован большой объем экономической статистики, из которой предстала противоречивая картина. С одной стороны, по итогам ноября объем заказов на товары длительного пользования в США упал на 1,3% по сравнению с октябрем (ожидалось снижение на 0,5%), но без учета транспортного оборудования объем заказов увеличился на 2,4% (ожидалось повышение на 1,8%). При этом статистика по рынку труда оказалась безусловно позитивной: число обращений за пособиями по безработице снизилось за неделю на 3 тыс. единиц, тогда как ожидалось, что оно останется прежним. Вчера были опубликованы также данные о доходах и расходах населения за ноябрь, которые не дали четкой картины: рост доходов превысил прогнозы, составив 0,3%, а не 0,2%, как ожидалось, расходы же выросли меньше, чем прогнозировалось – на 0,4%, а не 0,5%. В Европе агентство Fitch понизило рейтинги Португалии с «АА-» до «А+», но в то же время котировки пары евро/доллар остались вчера без изменений у отметки 1,31 долл./евро. Перед началом рождественских праздников, инвесторы в небольших объемах продавали десятилетние казначейские облигации США, доходности которых выросли на 5 б.п. до 3,4%.

Незначительные покупки. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился совсем несущественно, на 3 б.п. до 148 б.п., а цена Russia’30 снизилась на 7 б.п. до 115,4% от номинала. В других суверенных выпусках единой динамики не сложилось. В корпоративном сегменте покупки продолжились, но изменение цен было незначительным. В еврооблигациях Газпрома наблюдалась разнонаправленная динамика, и по итогам торговой сессии они остались на прежнем уровне. Евробонды ЛУКОЙЛа подорожали в среднем на 10 б.п. Среди представителей финансового сектора некоторым спросом пользовались еврооблигации Промсвязьбанка и Сбербанка, бумаги РСХБ и ВТБ завершили день практически без изменений. Азиатские площадки сегодня утром демонстрируют негативную динамику, но цены на нефть выросли более чем на 1%, преодолев уровень 91 долл./барр. Рост цен на нефть поддержит котировки российских бумаг на открытии, хотя торговая активность сегодня будет крайне низкой.

Внутренний рынок

Что нам готовит ЦБ? Сегодня состоится последнее в уходящем году заседание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики. Вероятность повышения ставки рефинансирования заметно увеличилась из-за ускорения роста потребительских цен: согласно последним данным Росстата, недельная инфляция уже достигла 0,3%, и, следовательно прирост ИПЦ за три недели декабря составил 0,7%. По нашей оценке, декабрьская инфляция составит 0,9%, что даст годовой показатель на уровне 8,5%. По нашим расчетам, в разгон инфляции в конце года уже вносят вклад монетарные факторы. Мы думаем, что регулятор вряд ли преподнесет рынку столь неприятный сюрприз, как повышение ставки рефинансирования прямо перед новогодними праздниками, но рост ставки в I квартале следующего года весьма вероятен. В то же время мы не ждем агрессивного повышения ставки – согласно нашему прогнозу, в I квартале ставка рефинансирования будет повышена на 25 б.п. до 8%, а к концу 2011 г. – до 9%.

ОБР продаются вяло. Вчера ЦБ проводил доразмещение ОБР 16-й серии с погашением 18 февраля 2011 г. Предложенный к размещению объем составил 50 млрд руб., однако удалось привлечь лишь 4,6 млрд руб., хотя спрос был довольно высокий – 40 млрд руб. Высокий спрос вполне объясним – уровень ликвидности в системе вплотную приблизился к 1 трлн руб. Возможно, столь незначительный объем размещения обусловлен тем, что инвесторы выставляли ставки гораздо выше рыночных, поэтому ЦБ удовлетворил лишь 10% заявок. В итоге средневзвешенная доходность сложилась на уровне 3,25%. Не исключено, что это был последний аукцион ОБР в уходящем году, так как велика вероятность того, что аукцион, запланированный на следующую неделю, уже не состоится. Итак, при помощи аукционов по ОБР с начала года было абсорбировано почти 2 трлн руб. свободной ликвидности, кроме того, ЦБ сократил сроки обращения ОБР с шести до трех месяцев, увеличив маневренность данного инструмента как элемента денежной политики.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Момент стабильности

Процентные ставки по МБК остаются низкими. Уровень ликвидности достаточно высокий и продолжает повышаться.

Аукционы РЕПО с ЦБ вчера вновь были отменены – уже третью сессию подряд. В понедельник ситуация может измениться, так как компаниям предстоят выплаты акцизов и НДПИ. В результате процентные ставки по МБК могут пойти вверх.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 18,7 млрд руб. до 687,3 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 11,8 млрд руб. до 307,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 2 б.п. до 2,91%.

Центробанк опубликовал данные по золотовалютным резервам по состоянию на 17 декабря: за неделю их снижение составило 4,8 млрд долл. до 478 млрд долл.

Рубль укрепляется на фоне растущих вот уже пятую сессию подряд цен на нефть. Вчера стоимость нефти марки Brent превысила 94 долл./барр., достигнув таким образом максимального уровня с 1 октября 2008 г. Курс доллара к рублю на ММВБ, несмотря на рост в течение сессии, по итогам торгов остался без изменений и составил 30,61 руб./долл. Объем торгов снизился на 1,5% относительно предыдущего дня – до 9,23 млрд долл. Курс евро на мировом рынке подрос до 1,312 долл./евро, однако по отношению к рублю евро потерял 27 копеек, и его курс составил 40,02 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась до нового минимума (34,84 руб.) с середины сентября, потеряв за день 13 копеек. Мы ожидаем, что благодаря значительной поддержке цен на сырье курс рубля останется высоким, однако наблюдающееся сегодня утром снижение фондовых индексов азиатских бирж может испортить настроение инвесторам и оказать давление на рубль. По нашим прогнозам, сегодня курс доллара к рублю будет находиться вблизи отметки 30,5 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

X5 Retail Group (BB-/В1/-)

Амбициозные планы на 2011 г. потребуют от компании серьезных усилий для удержания долговой нагрузки ниже чрезмерно высокого уровня

Валовая выручка превысит 500 млрд руб. Вчера X5 Retail Group опубликовала предварительный прогноз на 2011 г. Компания рассчитывает на прирост валовой выручки (включая НДС) по итогам следующего года более чем на 40%, то есть выручка должна превысить 500 млрд руб. в денежном выражении. Рост, по планам Х5, будет обеспечен за счет увеличения чистой рублевой выручки примерно на 20%, а также вклада приобретенной недавно розничной сети «Копейка». По итогам нынешнего года компания рассчитывает выполнить свой прогноз по росту чистой рублевой выручки, составляющий около 20%, то есть в следующем году Х5 намерена поддерживать в своих магазинах темпы роста на уровне 2010 г. С учетом наметившегося оживления покупательной активности мы считаем данный прогноз в целом реалистичным.

Планируется открыть порядка 540 магазинов. На 2011 г. Х5 запланировала открытие порядка 540 новых магазинов: 500 дискаунтеров (в 2010 г. предполагается открыть 250–300), 20–25 супермаркетов (20 в 2010 г.), 5–10 гипермаркетов (10 в 2010 г.) и около 10 магазинов «Пятерочка-Макси. Расходы на инвестиционную программу не превысят 40 млрд руб. (около 1,3 млрд долл.), при этом на открытие новых магазинов пойдет около 55% от совокупных инвестиций, а остальное будет направлено на интеграцию Копейки, техническое обслуживание, реконструкцию, внедрение информационных технологий и развитие логистики. Запланированная инвестпрограмма более чем вдвое превышает выполненную в 2010 г., что при учете осуществленных заимствований на финансирование приобретения Копейки может существенно увеличить долговую нагрузку относительно зафиксированного на конец III квартала отношения Чистый долг/EBITDA, составившего 2,3.

Удержать долговую нагрузку «немногим выше 3» будет непросто. В презентации для инвесторов, опубликованной по случаю объявления о покупке Копейки, Х5 приводит оценку своей долговой нагрузки после сделки на уровне чуть выше 3 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA. На конец III квартала объем долга Х5 составлял около 2 млрд долл. Сделка была закрыта по цене 51,5 млрд руб., куда входил чистый долг Копейки в размере не более 16,5 млрд руб. Это означает, что Х5 могла выплатить прежним акционерам Копейки порядка 1,1–1,2 млрд долл. денежными средствами (в том числе за счет кредита Сбербанка в 1 млрд долл.). Таким образом, по нашим оценкам, на конец 2010 г. чистый долг Х5 увеличится примерно до 3,5 млрд долл. (с учетом осуществленных в IV квартале расходов на инвестиции, которые по итогам трех кварталов были профинансированы только наполовину). А если добавить к нему долг Копейки, финальная сумма составит порядка 4,0–4,1 млрд долл. Чтобы удержаться в рамках заявленного отношения Чистый долг/EBITDA «немногим выше 3», по итогам года компании необходимо получить порядка 1,3 млрд долл. по EBITDA, то есть примерно на 40–45% больше, чем было заработано за 12 месяцев по состоянию на 30 июня 2010 г. (920 млн долл., согласно проформе консолидированной отчетности X5 Retail Group и Копейки). На наш взгляд, строя планы в отношении долговой нагрузки, компания грешит чрезмерным оптимизмом.

Существует угроза понижения рейтинга. После приобретения Копейки рейтинговые агентства S&P и Moody’s поставили рейтинги Х5 («ВВ-» и «В1» соответственно) на пересмотр с возможностью понижения. Мы не исключаем, что такое действительно произойдет, поскольку при планируемых на 2011 г. инвестициях компании едва ли удастся в течение года снизить долговую нагрузку.

Новость о сделке до конца не отыграна в бондах компаний. По нашему мнению, наблюдающаяся с момента объявления о сделке невысокая торговая ликвидность на локальном рынке не позволила в полной мере отыграть новость в облигациях Х5 и Копейки. В настоящее время выпуски Копейки торгуются с премией около 60 б.п.к бондам Х5, тогда как, согласно нашим оценкам, ее размер должен составлять около 20–25 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что как только торговая активность начнет восстанавливаться, спреды между бумагами станут сокращаться.

ВБД (ВВ-/Ва3/-)

Ожидаемое ухудшение

Опубликованы результаты за III квартал и девять месяцев 2010 г.

Снижение рентабельности. Вчера Вимм-Билль-Данн (ВБД) опубликовал результаты III квартала и девяти месяцев 2010 г., которые, как и ожидалось, оказались сравнительно слабыми, отразив неблагоприятные внешние условия и усиление присутствия компании на локальных долговых рынках. Выручка ВБД по итогам III квартала и девяти месяцев увеличилась на 22,3% и 18,8% год к году соответственно. Рост был обусловлен увеличением объемов продаж во всех ключевых бизнес-сегментах компании. Однако из-за аномальной жары этим летом производители молочных продуктов (ВБД в их числе) столкнулись с резким скачком цен на сырое молоко, что во многом стало причиной падения рентабельности: норма EBITDA снизилась в III квартале и за девять месяцев соответственно на 430 б.п. и 290 б.п. год к году до 12,5% и 12,6%. При этом, несмотря на небольшое ухудшение в III квартале, по итогам девяти месяцев операционная эффективность, выраженная отношением общих и административных расходов и расходов на продажу к выручке, осталась лучше (выше на 136 б.п.), чем годом ранее. Чистая прибыль снизилась на 52,7% до 21 млн долл. и на 15,2% до 92,7 млн долл. в III квартале и по итогам девяти месяцев соответственно.

Рост долговой нагрузки. На фоне невпечатляющей динамики EBITDA компания провела ряд сделок, наиболее важной из которых для ее финансового профиля стал выкуп у Danone 18,4% собственных акций за 470 млн долл. Поскольку практически весь долг ВБД на конец II квартала был краткосрочным, а свободная ликвидность была использована на выкуп акций, компании пришлось занять на долговом рынке порядка 330 млн долл., разместив рублевые облигации. В результате совокупный объем долга за квартал вырос на 35,8% до 646 млн долл., а показатель Чистый долг/EBITDA – до 2,0 с 1,0 на конец II квартала. На этих уровнях долговая нагрузка представляется нам умеренной, однако уже в IV квартале ВБД привлек с рынка посредством размещения облигаций еще около 450 млн долл. (14 млрд руб.), из-за чего показатель Чистый долг/EBITDA на конец года, по нашим оценкам, превысит 3. Впрочем, в свете продажи компании мировому гиганту PepsiCo это, на наш взгляд, уже не будет иметь значения для рынка.

Облигации ВБД сохраняют потенциал роста при улучшении ситуации на рынке. На объявление о сделке с PepsiCo облигации компании отреагировали снижением доходности на 25–30 б.п., однако ухудшение условий на рынке стало впоследствии причиной нового падения котировок. Таким образом, на наш взгляд, облигации сохраняют потенциал снижения доходности при улучшении внешних условий. Кроме того, рынок ожидает официального согласия на сделку от регулирующих органов.