Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќе исключено снижение рейтингов ’5, поскольку при планируемых на 2011 г. инвестици€х компании едва ли удастс€ в течение года снизить долговую нагрузку


[24.12.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

–ынки закрываютс€. —егодн€ американские рынки закрыты, а европейские работают полдн€ в св€зи с празднованием –ождества. ¬чера же европейские и американские рынки завершили сессию без изменений – инвесторы не были готовы к активным действи€м накануне праздников, хот€ день был насыщен событи€ми. ¬ —Ўј был опубликован большой объем экономической статистики, из которой предстала противоречива€ картина. — одной стороны, по итогам но€бр€ объем заказов на товары длительного пользовани€ в —Ўј упал на 1,3% по сравнению с окт€брем (ожидалось снижение на 0,5%), но без учета транспортного оборудовани€ объем заказов увеличилс€ на 2,4% (ожидалось повышение на 1,8%). ѕри этом статистика по рынку труда оказалась безусловно позитивной: число обращений за пособи€ми по безработице снизилось за неделю на 3 тыс. единиц, тогда как ожидалось, что оно останетс€ прежним. ¬чера были опубликованы также данные о доходах и расходах населени€ за но€брь, которые не дали четкой картины: рост доходов превысил прогнозы, составив 0,3%, а не 0,2%, как ожидалось, расходы же выросли меньше, чем прогнозировалось – на 0,4%, а не 0,5%. ¬ ≈вропе агентство Fitch понизило рейтинги ѕортугалии с «јј-» до «ј+», но в то же врем€ котировки пары евро/доллар остались вчера без изменений у отметки 1,31 долл./евро. ѕеред началом рождественских праздников, инвесторы в небольших объемах продавали дес€тилетние казначейские облигации —Ўј, доходности которых выросли на 5 б.п. до 3,4%.

Ќезначительные покупки. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ совсем несущественно, на 3 б.п. до 148 б.п., а цена Russia’30 снизилась на 7 б.п. до 115,4% от номинала. ¬ других суверенных выпусках единой динамики не сложилось. ¬ корпоративном сегменте покупки продолжились, но изменение цен было незначительным. ¬ еврооблигаци€х √азпрома наблюдалась разнонаправленна€ динамика, и по итогам торговой сессии они остались на прежнем уровне. ≈вробонды Ћ” ќ…Ћа подорожали в среднем на 10 б.п. —реди представителей финансового сектора некоторым спросом пользовались еврооблигации ѕромсв€зьбанка и —бербанка, бумаги –—’Ѕ и ¬“Ѕ завершили день практически без изменений. јзиатские площадки сегодн€ утром демонстрируют негативную динамику, но цены на нефть выросли более чем на 1%, преодолев уровень 91 долл./барр. –ост цен на нефть поддержит котировки российских бумаг на открытии, хот€ торгова€ активность сегодн€ будет крайне низкой.

¬нутренний рынок

„то нам готовит ÷Ѕ? —егодн€ состоитс€ последнее в уход€щем году заседание совета директоров ÷Ѕ по вопросам денежно-кредитной политики. ¬еро€тность повышени€ ставки рефинансировани€ заметно увеличилась из-за ускорени€ роста потребительских цен: согласно последним данным –осстата, недельна€ инфл€ци€ уже достигла 0,3%, и, следовательно прирост »ѕ÷ за три недели декабр€ составил 0,7%. ѕо нашей оценке, декабрьска€ инфл€ци€ составит 0,9%, что даст годовой показатель на уровне 8,5%. ѕо нашим расчетам, в разгон инфл€ции в конце года уже внос€т вклад монетарные факторы. ћы думаем, что регул€тор вр€д ли преподнесет рынку столь непри€тный сюрприз, как повышение ставки рефинансировани€ пр€мо перед новогодними праздниками, но рост ставки в I квартале следующего года весьма веро€тен. ¬ то же врем€ мы не ждем агрессивного повышени€ ставки – согласно нашему прогнозу, в I квартале ставка рефинансировани€ будет повышена на 25 б.п. до 8%, а к концу 2011 г. – до 9%.

ќЅ– продаютс€ в€ло. ¬чера ÷Ѕ проводил доразмещение ќЅ– 16-й серии с погашением 18 феврал€ 2011 г. ѕредложенный к размещению объем составил 50 млрд руб., однако удалось привлечь лишь 4,6 млрд руб., хот€ спрос был довольно высокий – 40 млрд руб. ¬ысокий спрос вполне объ€сним – уровень ликвидности в системе вплотную приблизилс€ к 1 трлн руб. ¬озможно, столь незначительный объем размещени€ обусловлен тем, что инвесторы выставл€ли ставки гораздо выше рыночных, поэтому ÷Ѕ удовлетворил лишь 10% за€вок. ¬ итоге средневзвешенна€ доходность сложилась на уровне 3,25%. Ќе исключено, что это был последний аукцион ќЅ– в уход€щем году, так как велика веро€тность того, что аукцион, запланированный на следующую неделю, уже не состоитс€. »так, при помощи аукционов по ќЅ– с начала года было абсорбировано почти 2 трлн руб. свободной ликвидности, кроме того, ÷Ѕ сократил сроки обращени€ ќЅ– с шести до трех мес€цев, увеличив маневренность данного инструмента как элемента денежной политики.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ћомент стабильности

ѕроцентные ставки по ћЅ  остаютс€ низкими. ”ровень ликвидности достаточно высокий и продолжает повышатьс€.

јукционы –≈ѕќ с ÷Ѕ вчера вновь были отменены – уже третью сессию подр€д. ¬ понедельник ситуаци€ может изменитьс€, так как компани€м предсто€т выплаты акцизов и Ќƒѕ». ¬ результате процентные ставки по ћЅ  могут пойти вверх.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 18,7 млрд руб. до 687,3 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 11,8 млрд руб. до 307,4 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 2 б.п. до 2,91%.

÷ентробанк опубликовал данные по золотовалютным резервам по состо€нию на 17 декабр€: за неделю их снижение составило 4,8 млрд долл. до 478 млрд долл.

–убль укрепл€етс€ на фоне растущих вот уже п€тую сессию подр€д цен на нефть. ¬чера стоимость нефти марки Brent превысила 94 долл./барр., достигнув таким образом максимального уровн€ с 1 окт€бр€ 2008 г.  урс доллара к рублю на ћћ¬Ѕ, несмотр€ на рост в течение сессии, по итогам торгов осталс€ без изменений и составил 30,61 руб./долл. ќбъем торгов снизилс€ на 1,5% относительно предыдущего дн€ – до 9,23 млрд долл.  урс евро на мировом рынке подрос до 1,312 долл./евро, однако по отношению к рублю евро потер€л 27 копеек, и его курс составил 40,02 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины опустилась до нового минимума (34,84 руб.) с середины сент€бр€, потер€в за день 13 копеек. ћы ожидаем, что благодар€ значительной поддержке цен на сырье курс рубл€ останетс€ высоким, однако наблюдающеес€ сегодн€ утром снижение фондовых индексов азиатских бирж может испортить настроение инвесторам и оказать давление на рубль. ѕо нашим прогнозам, сегодн€ курс доллара к рублю будет находитьс€ вблизи отметки 30,5 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

X5 Retail Group (BB-/¬1/-)

јмбициозные планы на 2011 г. потребуют от компании серьезных усилий дл€ удержани€ долговой нагрузки ниже чрезмерно высокого уровн€

¬алова€ выручка превысит 500 млрд руб. ¬чера X5 Retail Group опубликовала предварительный прогноз на 2011 г.  омпани€ рассчитывает на прирост валовой выручки (включа€ Ќƒ—) по итогам следующего года более чем на 40%, то есть выручка должна превысить 500 млрд руб. в денежном выражении. –ост, по планам ’5, будет обеспечен за счет увеличени€ чистой рублевой выручки примерно на 20%, а также вклада приобретенной недавно розничной сети « опейка». ѕо итогам нынешнего года компани€ рассчитывает выполнить свой прогноз по росту чистой рублевой выручки, составл€ющий около 20%, то есть в следующем году ’5 намерена поддерживать в своих магазинах темпы роста на уровне 2010 г. — учетом наметившегос€ оживлени€ покупательной активности мы считаем данный прогноз в целом реалистичным.

ѕланируетс€ открыть пор€дка 540 магазинов. Ќа 2011 г. ’5 запланировала открытие пор€дка 540 новых магазинов: 500 дискаунтеров (в 2010 г. предполагаетс€ открыть 250–300), 20–25 супермаркетов (20 в 2010 г.), 5–10 гипермаркетов (10 в 2010 г.) и около 10 магазинов «ѕ€терочка-ћакси. –асходы на инвестиционную программу не превыс€т 40 млрд руб. (около 1,3 млрд долл.), при этом на открытие новых магазинов пойдет около 55% от совокупных инвестиций, а остальное будет направлено на интеграцию  опейки, техническое обслуживание, реконструкцию, внедрение информационных технологий и развитие логистики. «апланированна€ инвестпрограмма более чем вдвое превышает выполненную в 2010 г., что при учете осуществленных заимствований на финансирование приобретени€  опейки может существенно увеличить долговую нагрузку относительно зафиксированного на конец III квартала отношени€ „истый долг/EBITDA, составившего 2,3.

”держать долговую нагрузку «немногим выше 3» будет непросто. ¬ презентации дл€ инвесторов, опубликованной по случаю объ€влени€ о покупке  опейки, ’5 приводит оценку своей долговой нагрузки после сделки на уровне чуть выше 3 по коэффициенту „истый долг/EBITDA. Ќа конец III квартала объем долга ’5 составл€л около 2 млрд долл. —делка была закрыта по цене 51,5 млрд руб., куда входил чистый долг  опейки в размере не более 16,5 млрд руб. Ёто означает, что ’5 могла выплатить прежним акционерам  опейки пор€дка 1,1–1,2 млрд долл. денежными средствами (в том числе за счет кредита —бербанка в 1 млрд долл.). “аким образом, по нашим оценкам, на конец 2010 г. чистый долг ’5 увеличитс€ примерно до 3,5 млрд долл. (с учетом осуществленных в IV квартале расходов на инвестиции, которые по итогам трех кварталов были профинансированы только наполовину). ј если добавить к нему долг  опейки, финальна€ сумма составит пор€дка 4,0–4,1 млрд долл. „тобы удержатьс€ в рамках за€вленного отношени€ „истый долг/EBITDA «немногим выше 3», по итогам года компании необходимо получить пор€дка 1,3 млрд долл. по EBITDA, то есть примерно на 40–45% больше, чем было заработано за 12 мес€цев по состо€нию на 30 июн€ 2010 г. (920 млн долл., согласно проформе консолидированной отчетности X5 Retail Group и  опейки). Ќа наш взгл€д, стро€ планы в отношении долговой нагрузки, компани€ грешит чрезмерным оптимизмом.

—уществует угроза понижени€ рейтинга. ѕосле приобретени€  опейки рейтинговые агентства S&P и Moody’s поставили рейтинги ’5 («¬¬-» и «¬1» соответственно) на пересмотр с возможностью понижени€. ћы не исключаем, что такое действительно произойдет, поскольку при планируемых на 2011 г. инвестици€х компании едва ли удастс€ в течение года снизить долговую нагрузку.

Ќовость о сделке до конца не отыграна в бондах компаний. ѕо нашему мнению, наблюдающа€с€ с момента объ€влени€ о сделке невысока€ торгова€ ликвидность на локальном рынке не позволила в полной мере отыграть новость в облигаци€х ’5 и  опейки. ¬ насто€щее врем€ выпуски  опейки торгуютс€ с премией около 60 б.п.к бондам ’5, тогда как, согласно нашим оценкам, ее размер должен составл€ть около 20–25 б.п. “аким образом, мы ожидаем, что как только торгова€ активность начнет восстанавливатьс€, спреды между бумагами станут сокращатьс€.

¬Ѕƒ (¬¬-/¬а3/-)

ќжидаемое ухудшение

ќпубликованы результаты за III квартал и дев€ть мес€цев 2010 г.

—нижение рентабельности. ¬чера ¬имм-Ѕилль-ƒанн (¬Ѕƒ) опубликовал результаты III квартала и дев€ти мес€цев 2010 г., которые, как и ожидалось, оказались сравнительно слабыми, отразив неблагопри€тные внешние услови€ и усиление присутстви€ компании на локальных долговых рынках. ¬ыручка ¬Ѕƒ по итогам III квартала и дев€ти мес€цев увеличилась на 22,3% и 18,8% год к году соответственно. –ост был обусловлен увеличением объемов продаж во всех ключевых бизнес-сегментах компании. ќднако из-за аномальной жары этим летом производители молочных продуктов (¬Ѕƒ в их числе) столкнулись с резким скачком цен на сырое молоко, что во многом стало причиной падени€ рентабельности: норма EBITDA снизилась в III квартале и за дев€ть мес€цев соответственно на 430 б.п. и 290 б.п. год к году до 12,5% и 12,6%. ѕри этом, несмотр€ на небольшое ухудшение в III квартале, по итогам дев€ти мес€цев операционна€ эффективность, выраженна€ отношением общих и административных расходов и расходов на продажу к выручке, осталась лучше (выше на 136 б.п.), чем годом ранее. „иста€ прибыль снизилась на 52,7% до 21 млн долл. и на 15,2% до 92,7 млн долл. в III квартале и по итогам дев€ти мес€цев соответственно.

–ост долговой нагрузки. Ќа фоне невпечатл€ющей динамики EBITDA компани€ провела р€д сделок, наиболее важной из которых дл€ ее финансового профил€ стал выкуп у Danone 18,4% собственных акций за 470 млн долл. ѕоскольку практически весь долг ¬Ѕƒ на конец II квартала был краткосрочным, а свободна€ ликвидность была использована на выкуп акций, компании пришлось зан€ть на долговом рынке пор€дка 330 млн долл., разместив рублевые облигации. ¬ результате совокупный объем долга за квартал вырос на 35,8% до 646 млн долл., а показатель „истый долг/EBITDA – до 2,0 с 1,0 на конец II квартала. Ќа этих уровн€х долгова€ нагрузка представл€етс€ нам умеренной, однако уже в IV квартале ¬Ѕƒ привлек с рынка посредством размещени€ облигаций еще около 450 млн долл. (14 млрд руб.), из-за чего показатель „истый долг/EBITDA на конец года, по нашим оценкам, превысит 3. ¬прочем, в свете продажи компании мировому гиганту PepsiCo это, на наш взгл€д, уже не будет иметь значени€ дл€ рынка.

ќблигации ¬Ѕƒ сохран€ют потенциал роста при улучшении ситуации на рынке. Ќа объ€вление о сделке с PepsiCo облигации компании отреагировали снижением доходности на 25–30 б.п., однако ухудшение условий на рынке стало впоследствии причиной нового падени€ котировок. “аким образом, на наш взгл€д, облигации сохран€ют потенциал снижени€ доходности при улучшении внешних условий.  роме того, рынок ожидает официального согласи€ на сделку от регулирующих органов.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: