Внешний рынок

Все внимание к рынку труда и опять к Европе. Мы уже отмечали, что после достижения компромисса по госдолгу США рынки сконцентрируются на макростатистике, поскольку экономический рост остается очень слабым и неустойчивым. А сегодня уж точно не останется без внимания отчет о занятости в частном секторе США от агентства ADP за июль. Инвесторы с нетерпением ждут пятничных данных по рынку труда США, который восстанавливается крайне медленно, а показатели отчета ADP, как известно, являются опережающим индикатором. Сегодня также будет опубликован индекс деловой активности в непроизводственной сфере ISM Non-Manufacturing, который, судя по консенсус-прогнозу Bloomberg, должен остаться на июньском уровне. Стоит, однако, напомнить, что буквально позавчера индекс деловой активности в производственной сфере – ISM Manufacturing – сильно разочаровал инвесторов, что вызвало заметное снижение фондовых индексов. Вчера глобальные торговые площадки также завершили день в отрицательной зоне, а поводов было несколько. Прежде всего – не оправдавшие надежд данные о доходах и расходах населения за июнь. Вдобавок инвесторы вспомнили про долговые проблемы еврозоны, обратив взоры на Италию и Испанию, доходности десятилетних бумаг которых взлетели до рекордных уровней – 6,03% и 6,2% соответственно. Таким образом, еще немного – и критическая отметка в 7% может быть преодолена, что закроет для этих стран доступ на внешние рынки заимствований. Стоит напомнить, что спасение Италии и Испании будет стоить несоизмеримо больше, чем Греции, ведь совокупный долг двух государств достигает порядка 2 трлн евро. Не стоит забывать и о роли, которую могут сыграть рейтинговые агентства – как в истории с Грецией. Зато вчера Moody’s и Fitch подтвердили рейтинги США на уровне «ААА» –другого мы от них и не ждали. Остается дело за S&P, сомнений же в том, что действие будет аналогичным, нет.

Продавцы вернулись во многие бумаги, но не во все. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился сразу на 8 б.п. до 142 б.п.: доходность 10UST снизилась на 13 б.п. до 2,61%, а цена Russia’30 выросла на 35 б.п., составив 120,2% от номинала. В евробонды вернулись продавцы, и многие выпуски продемонстрировали снижение. Однако были и исключения, – например, суверенный сегмент, где рост цен составил в среднем 35 б.п. Бумаги Газпрома прибавили в цене в среднем 14 б.п. благодаря спросу на длинные выпуски, выпуски ЛУКОЙЛа закрылись нейтрально, НОВАТЭКа и ТНК-ВР стали дешевле в среднем на 5–7 б.п. Евробонды Евраза подорожали в среднем на 10 б.п., а Северстали закрылись без особых изменений. Бумаги Вымпелкома подешевели почти на 7 б.п. В бумагах банков превалировали продавцы: выпуски РСХБ, Промсвязьбанка и НОМОС-Банка подешевели в среднем на 5–10 б.п., евробонды ВЭБа, Сбербанка и ВТБ закрылись нейтрально. Мы не исключаем, что в ближайшее время на рынке евробондов продавцы будут доминировать, поэтому рекомендуем воспользоваться снижением цен для покупки наиболее привлекательных бумаг, подробные рекомендации даны ниже. Рынки Азии теряют сегодня утром порядка 2%, фьючерсы на американские площадки также снижаются, торги в России начнутся, скорее всего, на красной территории.

Наши рекомендации в корпоративных евробондах. Мы начинаем публикацию более подробного комментария с нашими рекомендациями на периодической основе. Для удобства инвесторов мы поместили все наши рекомендации в таблицу с указанием наиболее важных критериев каждого выпуска, включая Z-спред. Итак:

- Металлоинвест (-/Ba3/BB-) – по результатам недавнего размещения еврооблигаций премия к бумагам Северстали и Евраза сформировалась на уровне 25–30 б.п., а на текущий момент ее величина сузилась до 15–20 б.п. Учитывая кредитное качество Металлоинвеста, мы не видим оснований для наличия премии и полагаем, что в скором времени она должна быть нивелирована.

- Совкомфлот (BBB-/Baa2/BBB-) – квазисуверенный риск по привлекательной цене. Выпуск SCFRU’17 сейчас торгуется с доходностью 5,19%, то есть с премией в размере 17 б.п. к сходной по дюрации и рейтингам бумаге TNK’18. Мы не считаем риск Совкомфлота более предпочтительным по сравнению с TNK-BP, однако для диверсификации портфеля SCFRU’17 подходит очень даже неплохо.

- Вымпелком (-/Ba3/BB-) – самая привлекательная, с нашей точки зрения, бумага за периметром первого эшелона. По мнению инвесторов, слияние с Orascom поместило компанию в зону риска, однако леверидж Вымпелкома, увеличившийся после сделки, будет постепенно снижаться, так как объединенная компания продолжает генерировать внушительный объем свободного денежного потока. Из обращающихся бумаг мы отдаем предпочтение VIP’18 и VIP’21.

- Северсталь (BB-/Ba2/BB) – мы считаем достаточно интересным новый выпуск евробондов Северстали Severstal'16. Долговая нагрузка Северстали по итогам 1 кв. 2011 г. составила 1,2 в терминах Чистый долг/EBITDA, что, несмотря на разницу в рейтингах, сравнимо с показателями НОВАТЭКа, который торгуется с дисконтом почти в 200 б.п. Кредитный профиль Северстали в настоящий момент выглядит сильнее, чем у более близкого аналога – Евраза, при этом Severstal'16 торгуется даже с небольшой, и, на наш взгляд, необоснованной, премией к кривой последнего. Благодаря всем этим факторам выпуски Северстали, в частности выпуск с погашением в 2016 г., выглядят привлекательно с точки зрения комфортной доходности при умеренном риске кредитного профиля. Между тем стоит отметить, что мы видим больше возможностей для спекуляций в выпусках Евраза в силу более существенной динамики улучшения его кредитных показателей.

- Евраз (B+/B1/B) – на протяжении всего времени, пока продолжалось активное снижение левериджа, компания оставалась одним из наших главных фаворитов. И хотя сейчас этот процесс замедлился, полностью он все же не остановился. Капзатраты Евраза ограничены минимально необходимым уровнем, при этом ценовый прогноз по рынку стали на 2011–2012 гг. умеренно благоприятный. Кроме того, весьма вероятно, компания сможет продать 40-процентный пакет Распадской, и в этом случае леверидж может упасть еще ниже, а рейтинг компании – вырасти, что приведет к положительной переоценке кредитного спреда Евраза. Больше всего нам нравятся выпуски EVRAZ’15 и EVRAZ’18.

- TNK-BP (BBB-/Baa2/BBB-) – в последние месяцы еврооблигации компании показывали высокую волатильность на фоне новостей об обмене акциями между ВР и Роснефтью. Длинные бумаги TNK-BP по-прежнему торгуются с самыми высокими спредами среди лидеров нефтяной отрасли, а долговая нагрузка компании – одна из самых низких в секторе: по итогам 1 кв. 2011 г. ее значение составило 0,5. На наш взгляд, у длинных бумаг TNK'17,'18 и '20 сохраняется потенциал снижения доходностей на 10–20 б.п.

- ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) – спред ЛУКОЙЛа к Газпрому в конце прошлого года расширился до 20–50 б.п. на фоне новости о выкупе ЛУКОЙЛом своих акций у ConocoPhilips и опасений, связанных с возможным ростом долговой нагрузки, хотя исторически выпуски обеих компаний торговались практически на одной кривой. Между тем кредитное качество ЛУКОЙЛа с тех пор не только не ухудшилось, но даже стало немного лучше: на конец 1 кв. 2011 г. отношение Долг/EBITDA опустилось до 0,6 с 0,7 в 2010 г. Из выпусков эмитента наиболее привлекательно выглядит выпуск Lukoil'19, котирующийся сейчас выше остальных выпусков примерно на 10 б.п.

- ТМК (B/B1) – один из самых широких спредов в металлургическом секторе. При этом финансовый профиль эмитента нельзя назвать чрезмерно рискованным. Леверидж выше 3 компенсируется низкой долей короткого долга, а с операционной точки зрения компания остается очевидным лидером в трубной отрасли, напрямую связанной с нефтегазовым сектором, которая сейчас чувствует себя очень хорошо. Рекомендуем к покупке выпуск TMK’18.

- НК Альянс (B+/B) – единственный представитель нефтяной отрасли среди высокодоходных бумаг. На фоне продолжающейся реконструкции принадлежащего компании Хабаровского НПЗ ей вновь приходится привлекать внешнее финансирование, и, как следствие, долговая нагрузка поднялась до уровня 2,7 по итогам 1 кв. 2011 г. В то же время мы полагаем, что компании по силам удержать показатель на уровне не выше 3,5, чему будут способствовать как высокие цены на нефть и рост добычи, так и завершение реконструкции НПЗ в следующем году. Выпуск VOSTOK’15 интересен своей доходностью 6,6% (самой высокой в нефтегазовом сегменте), что примерно на 1,5 п.п. выше кривой Евраза, который, кстати, лишь незначительно превосходит НК Альянс по кредитным рейтингам.

- ЛенСпецСМУ (B) – самая доходная бумага среди наших рекомендаций. Несмотря на то, что ЛСС является девелоперской компанией, она достаточно прозрачна, чтобы ее риск можно было оценить. Текущая долговая нагрузка эмитента очень невелика, и в дополнение к этому холдинговая компания Etalon в результате недавнего IPO принесла в группу 425 млн долл. Рекомендуем покупать LESNP’15, доходность 7,5%.

- РусГидро (-/Baа3/BBВ-) – Rushydro'15 – привлекательный рублевый евробонд. Бумага торгуется сейчас с доходностью около 7,4%, что для желающих приобрести рублевые еврооблигации квазисуверенного риска, выглядит намного интереснее суверенного рублевого евробонда Russia'18, доходность которого находится около 6,8%. Мы считаем, что потенциал роста котировок еще не исчерпан и рекомендуем инвесторам, делающим ставку на рубль, этот выпуск в качестве долгосрочной инвестиции. С другой стороны, тем, кто может приобретать облигации на внутреннем рынке, могут быть интересны чуть более длинные выпуски эмитента РусГидро 01 и 02 с доходностями около 7,6%.

- РЖД (BBB/Baa1/BBB) – интересен евробонд, номинированный в фунтах. И хотя длительный срок выпуска RURAIL’31 может внушать некоторые опасения, необходимо помнить о том, что РЖД на 100% находится в собственности государства, при этом в абсолютном выражении бумага предлагает доходность 7,3%, что является абсолютным максимумом для российского долга инвестиционной категории во всех валютах, кроме рубля. Рекомендуем выпуск для евробондовых портфелей с долгосрочным горизонтом инвестирования.

Внутренний рынок

ОФЗ 26204 – премии к кривой ОФЗ нет. Сегодня Минфин проведет аукцион по семилетним ОФЗ 26204, объем предложения составит 20 млрд руб. Предыдущий аукцион по выпуску прошел месяц назад, и его результаты были более чем удовлетворительны. К размещению предлагались бумаги на 30 млрд руб., спрос превысил предложение в два раза, в итоге финансовому ведомству удалось привлечь 29,9 млрд руб., то есть почти всю запланированную сумму, а доходность по средневзвешенной цене составила 7,78%. Впрочем, отличные результаты июльского аукциона были связаны с погашением выпуска ОФЗ 25066 на 40 млрд руб., состоявшегося в тот же день: часть средств от погашения, скорее всего, была реинвестирована в ОФЗ 26204. Сегодня Минфин планирует доразместить выпуск с доходностью в диапазоне 7,4–7,48%, а на вторичном рынке вчера выпуск торговался с доходностью 7,47% (цена выпуска в ходе вчерашней сессии не изменилась). Таким образом, сегодня вновь не приходится ждать премии ко вторичному рынку. Вчера в сегмент госбумаг попытались вернуться продавцы, однако снижение цен не превысило 5–7 б.п. При этом на длинном конце ситуация была неоднозначной. ОФЗ 46018 потеряли в цене 125 б.п., зато накануне продемонстрировали рост сразу на 300 б.п. При этом выпуск ОФЗ 46019 подорожали сразу на 160 б.п., то есть нельзя сказать, что инвесторы стали избавляться от длинной дюрации. Ликвидность после заметного снижения в период налоговых платежей постепенно растет, однако о полном восстановлении пока говорить рано: вчера Минфин, размещая временно свободные средства бюджета, предложил банкам 10 млрд руб., спрос же составил 17 млрд руб. Сегодня ситуация с ликвидностью, вероятно, продолжит улучшаться, что несколько поддержит спрос, но мы не думаем, что весь объем предложения ОФЗ 26204 будет размещен. Если посмотреть на расположение выпуска на кривой ОФЗ, то заметной премии к кривой не видно. На наш взгляд, на рынке есть более интересные с инвестиционной точки зрения бумаги, чем ОФЗ 26204. Например, ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26206 и ОФЗ 25079.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Бюджетные средства пользуются высоким спросом, несмотря на рост ликвидности

Уровень ликвидности восстанавливается, что способствует снижению ставок МБК. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 18,3 млрд руб. до 788,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ повысились на 31,9 млрд руб. до 185,9 млрд руб. Ставки MosPrime показали разнонаправленную динамику. Краткосрочные ставки упали: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 44 б.п. и опустилась до 4,22%, недельная ставка MosPrime снизилась на 15 б.п. до 4,21%. Шестимесячная ставка MosPrime не меняется четыре последних сессии и составляет 4,46%. Среднесрочные ставки изменялись в пределах –3/+2 б.п. По мере увеличения ликвидности ожидается снижение всех ставок МБК.

Вчера Минфин разместил на депозитах банков временно свободные бюджетные средства в размере 10 млрд руб. сроком на 28 дней по ставке 4,05% годовых. Вся сумма была размещена, таким образом, банки уже третий раз выбирают весь объем средств, предложенный Минфином.

Рубль вчера не изменился против доллара на ММВБ, закрывшись на уровне 27,8 руб./долл. Евро вырос на 5 копеек до 39,56 руб./евро, что позволило бивалютной корзине подняться на 2 копейки до 33,09 руб. Агентства Moody’s и Fitch подтвердили рейтинги США, поддержав тем самым доллар, индекс стоимости которого по отношению к шести основным валютам вырос на 0,3%. Евро ослаб на 0,5%, цены на нефть также снизились: Brent потеряла 0,8% и подешевела до 115,3 долл./барр., сентябрьский фьючерс WTI упал на 2% до 93,8 долл./барр. Сегодня вчерашние тенденции получили продолжение – доллар растет, нефть снижается. Рынки акций находятся в отрицательной зоне в связи с пессимистичными настроениями игроков, обеспокоенных снижением темпов восстановления американской экономики. Как следствие, рубль может еще немного снизиться до уровня 27,85–27,95 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly. Российская экономика набирает обороты

Макроэкономический обзор – август 2011 г.

Экономическая ситуация выглядит неплохо… В июне четырехмесячный спад реальных располагаемых доходов населения, последовавший за повышением в начале года взносов в страховые фонды, сменился хоть и скромным, но ростом – на 0,7% год к году. Повышение страховых взносов больно ударило по экономике, вызвав сокращение инвестиций в основной капитал, объема строительных работ и реальных доходов населения. Поскольку объемы инвестиций и строительных работ относятся к ключевым опережающим индикатором экономической активности, в 1 кв. 2011 г. их снижение явственно обозначило угрозу замедления роста, которая не замедлила исполниться: в апреле темпы роста реального ВВП снизились до 3,3% год к году. Помощь пришла в виде интенсивного роста цен на нефть и кредитования в 1 кв. 2011 г., и в мае–июне последовал рост российской экономики, откликнувшейся на динамичное увеличение объема инвестиций в основной капитал. Начавшееся в июне восстановление реальных доходов населения, которому способствовала индексация зарплат в бюджетной сфере, поддержит внутренний спрос и экономический рост во 2 п/г 2011 г. Принимая во внимание бурную динамику основных опережающих макроэкономических индикаторов, мы считаем опасность замедления роста под действием внутренних факторов минимальной.

…но внешние риски нарастают. Остальные факторы риска относятся к категории внешних и связаны с ценами на сырьевые товары, движением капитала и темпами роста мировой экономики. Последние статданные из США свидетельствуют о том, что риски замедления роста нарастают, и их реализация чревата последствиями также для российской экономики. И хотя мы по-прежнему оптимистически оцениваем общую макроэкономическую ситуацию в России и прогнозируем рост ВВП на уровне 4,5% год к году во 2 п/г 2011 г. и 4,3% по итогам года, двукратное падение долгосрочных темпов роста мировой экономики – с нынешних 2,5% до 1,25% – по нашим расчетам, приведет к резкому падению роста ВВП России – до 3,4% по итогам 2011 г. и 2,5% в 2012 г., а также их дальнейшему снижению – вплоть до 1,0–1,2% в 2016 г. Это отрицательно скажется на всех секторах, и больше всего на добывающем, тогда как розничная торговля, строительство, недвижимость и сфера услуг пострадают в меньшей степени. В отраслях, ориентированных на внутренний рынок и отличающихся крайне неэластичным спросом – например, фармацевтическая и пищевой, эффект от замедления экономического роста будет наименее значительным.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ОГК-5 (-/Ва3/-). Компания отчиталась за I полугодие

ОГК-5 представила неплохие финансовые результаты за I полугодие 2011 г. ОГК-5 представила финансовые результаты за II квартал и I полугодие 2011 г. по МСФО. Так, по итогам полугодия выручка компании увеличилась на 21,4% год к году до 29,69 млрд руб., а EBITDA – на 18,5% до 6,19 млрд руб. Рентабельность оказалась на уровне 20,9%, что на 0,5 п.п. ниже, чем годом ранее. Чистая прибыль ОГК-5 снизилась на 25,6% до 2,78 млрд руб., однако во многом из-за того, что на показатель прошлого года существенно повлиял доход от курсовых разниц в размере 1,4 млрд руб. Чистый долг компании почти не изменился по сравнению с концом 2010 г. и составил 20,23 млрд руб., при этом коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился с 2,2 до 2.

Облигации ОГК-5 стоят дорого. В обращении находятся три выпуска облигаций ОГК-5, один из которых гасится в конце сентября текущего года. Два других – ОГК-5-БО-15 (Dur. 0,86; YTP 5,85%) и недавно размещенный ОГК-5-БО-18 (Dur. 2,65; YTM 7,10%) – торгуются со средним спредом на уровне 90 б.п. к ОФЗ или 30 б.п. к лидеру энергетического сектора – ФСК. На наш взгляд, подобный спред не является достаточной компенсацией за как минимум 4 ступени в разнице рейтингов двух эмитентов. Таким образом, мы считаем облигации ОГК-5, а особенно более длинный выпуск серии БО-18, достаточно дорогими.

ЮниКредит Банк (BBB/BBB+). Агентство S&P повышает рейтинг

На одну ступень до уровня BBB. Вчера рейтинговое агентство S&P сообщило о повышении рейтинга ЗАО «ЮниКредит Банк» до уровня BBB со стабильным прогнозом изменения. В качестве основания S&P приводит заметное улучшение качества активов российского подразделения итальянской банковской группы.

Хорошая альтернатива квазисуверенному долгу. С нашей точки зрения, новость является практически нейтральной для бумаг эмитента, поскольку для инвесторов важно, что российский ЮниКредит входит в число банков с рейтингом инвестиционного уровня, а действие S&P никак не меняет этого факта. С другой стороны, поскольку обращающиеся рублевые выпуски ЮниКредита торгуются с доходностью, соответствующей верхней границе первого эшелона, даже незначительные сигналы об улучшении их кредитного качества должны восприниматься инвесторами как повод для покупки.

Наиболее интересен выпуск пятой серии. Из двух имеющихся бумаг банка нам больше нравится выпуск ЮниКредит- 5, который можно попытаться найти с доходностью порядка 7% на срок 25 месяцев. В этой точке конкурентами будут являться бумаги Русфинанс-БО1 (Baa2, 7% на 24 месяца) и Транскред-5 (BB/Ba1, 7,05% на 25 месяцев), однако большую доходность при рейтинге инвестиционного уровня локальный рынок облигаций при данной дюрации предложить не может.

МТС (BB/Ba2/BB+) и АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). S&P снижает прогноз из-за риска дефолта

S&P вспомнило про риски «дочки» МТС. Вчера рейтинговое агентство Standard & Poor's поместило долгосрочный кредитный рейтинг «ВВ» ОАО «МТС» в список CreditWatch с негативным прогнозом. Также в список с негативным прогнозом был переведен рейтинг обязательств материнской компании – АФК «Система». Свое решение аналитики агентства объясняют высокой вероятностью дефолта по еврооблигациям MTS Finance, дочерней компании МТС, срок погашения которых истекает в январе 2012 г. Напомним, что проблема возникла в начале этого года, когда международный арбитражный суд постановил, что MTS Finance должна выплатить порядка 210 млн долл. по давнему спору с Nomihold Securities об оставшихся 49% Tarino Ltd, которая некогда контролировала киргизского сотового оператора «Бител». Затем последовало решение лондонской палаты международного арбитражного о заморозке активов «дочки» МТС, что повлекло за собой риски срабатывания ковенант по еврооблигациям компании и неисполнения обязательств по ним. Однако компания смогла организовать выплаты купонного дохода по обоим евробондам. К тому же, в ходе переговоров держателей облигаций и эмитентов была достигнута договоренность об отмене ковенант по обоим выпускам с погашением в 2012 и 2020 гг. в обмен на премию от компании. Таким образом был устранен риск досрочного выкупа еврооблигаций, на который компании пришлось бы потратить порядка 1,2 млрд долл.

Риски технического дефолта высоки, но, скорее всего, выпуск будет полностью погашен. Однако по мнению агентства, учитывая, что МТС до сих пор не выполнила решение о выплате 210 млн долл., существуют высокие риски, что компании не удастся вовремя исполнить свои обязательства по погашению короткого выпуска в январе 2012 г. Мы полагаем, что МТС вряд ли захочет платить эти 210 млн долл., хотя это стало бы позитивной новостью для держателей облигаций и решило бы проблемы. Если компания не выплатит эту сумму, возможно продолжение судебных процессов и вынесение решений, ограничивающих деятельность MTS Finance., в том числе повторение варианта с заморозкой активов. А в этом случае возникнут проблемы с переводом средств, выделенных на погашение MTS’12, на счета держателей евробондов. С другой стороны, у МТС еще есть время найти решение этой проблемы. В любом случае мы считаем что, компания не допустит длительной задержки с погашением этого выпуска еврооблигаций и найдет способы вернуть держателям бумаг деньги, например, выплатив их напрямую инвесторам, минуя MTS Finance.