РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Покупки в российских еврооблигациях вчера взяли паузу: хотя в суверенных выпусках рост котировок продолжился (RUSSIA 30 вчера преодолела очередной важный уровень – 120% номинала), в корпоративных и банковских бумагах столь мощного спроса, как в предыдущие дни, уже не было, а во второй половине дня можно было наблюдать небольшие продажи.

- После того, как история с несостоявшимся техническим дефолтом США осталась позади, внимание инвесторов переключается на «слабость» американской экономики, чему способствует выходящая статистика. В частности, вчера были опубликованы данные по динамике потребительских доходов и расходов в США: потребление в июне неожиданно снизилось на 0,2% (это первое снижение показателя за последние два года), а рост доходов замедлился до 0,1%. Это сопровождалось пересмотром майских показателей в сторону понижения. Нарастающие опасения по поводу глобального экономического роста вызвали очередной «всплеск» неприятия рисков на рынках – доходность UST10 вчера снизилась более чем на 10 б.п. до 2,6% на фоне довольно заметного падения американских фондовых индексов. Неспокойно и в Европе: доходности облигаций и CDS европейских стран (Испания, Италия, а также Франция, Германия) продолжают расти на фоне опасений по поводу дальнейшего развития кризиса в еврозоне. На таком фоне некоторая коррекция в российских еврооблигациях после ралли была бы, на наш взгляд, вполне логичной. В то же время справедливым будет отметить, что в предыдущие дни рынок демонстрировал завидную устойчивость к внешним раздражителям.

- В рублевых бондах вчера также ощущалось некоторое охлаждение спроса в первом эшелоне, наблюдавшегося в последние дни. Мы полагаем, что на этом фоне результаты сегодняшнего размещения ОФЗ-26204 могут оказаться менее успешными по сравнению с последними аукционами, на которых удавалось разместить почти 100% объема. Минфин планирует разместить бумагу под 7,4–7,48%, что допускает небольшой дисконт к рыночной доходности инструмента (вчера бумага «закрылась» под 7,48%). Хотя в целом интерес к рублевому долгу, по всей видимости, остается высоким, в текущих условиях участники рынка, вероятно, могут потребовать хотя бы небольшую премию к рыночным уровням.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация стабилизировалась. Надолго ли?

В рамках вчерашнего депозитного аукциона Минфина банки привлекли все предложенные к размещению 10 млрд руб., подав заявки на общую сумму 17 млрд руб. Диапазон выставленных ставок составил 3,85–4,05%, при этом были удовлетворены только заявки по максимальной ставке 4,05%. Средства от аукциона поступят на банковские депозиты сегодня, однако банкам также предстоит вернуть 7,7 млрд руб. фонду ЖКХ. Таким образом, итоговое влияние на ликвидность этих операций будет сведено к минимуму.

Сегодня Минфин предложит банкам ОФЗ-26204 с погашением в 2018 г. на сумму 20 млрд руб. Ориентир доходности на сегодняшнем аукционе 7,4–7,48%, что фактически предполагает небольшой дисконт к рыночной доходности инструмента. Хотя спрос на длинные бумаги в последнее время рос (уровень эффективной доходности снизился с 7,85% на начало июля до 7,49% на начало августа), мы полагаем, что сокращение объемов ликвидности в результате прошедшего периода налоговых платежей может ограничить спрос на бумагу.

Ситуация с ликвидностью в российской банковской системе с начала недели немного улучшилась. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к утру среды составила чуть менее 950 млрд руб., а стоимость заимствования на рынке МБК вернулась в более привычный диапазон 3,4–3,65%, хотя еще вчера ставки по кредитам o/n для банков первого круга составляли 3,7–4,5%. Однако следующий период налоговых выплат, который начнется 15 августа, может вновь привести к возникновению временного дефицита ликвидности и спровоцировать рост ставок МБК.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

S&P снова поставило рейтинг МТС на пересмотр с возможностью понижения: не повод для продаж в бондах МТС

Новость: Вчера рейтинговое агентство S&P поместило рейтинг МТС (ВВ/Негативный прогноз), а также рейтинг материнской компании – АФК «Система» (ВВ/Негативный прогноз), кредитоспособность которой тесно связана с МТС, – в список CreditWatch с возможностью дальнейшего понижения в течение ближайших трех месяцев. По мнению агентства, тот факт, что MTS Finance, дочерняя компания МТС, до сих пор не исполнила арбитражное решение по выплате компенсации в пользу Nomihold Securities (210 млн долл), подвергает держателей еврооблигаций MTS 12 (эмитент – MTS Finance) риску технического дефолта.

Хотя компания способна выплачивать купоны по облигациям, погашение основной суммы долга (400 млн долл), по мнению S&P, «может оказаться сложной задачей». В пресс-релизе S&P не дает более детальных аргументов, однако, по всей видимости, опасения связаны с действующим запретом на распоряжение активами MTS Finance в размере 208 млн долл., вынесенным Высоким cудом Лондона 26 июня по требованию Nomihold Securities. При этом S&P не сомневается в том, что МТС как гарант по облигационному займу имеет все возможности и желание полностью погасить облигации. Агентство планирует принять решение относительно рейтинга МТС до конца октября, допуская его снижение, если компания не примет мер по исправлению сложившейся ситуации.

Отметим, что рейтинг МТС от S&P в этом году один раз уже был помещен в список CreditWatch – в январе. При этом в марте агентство подтвердило рейтинг компании и понизило прогноз после того, как МТС удалось получить согласие держателей облигаций MTS12 на изменение условий выпуска, исключающее из списка событий дефолта неуплату по иску от Nomihold Securities.

Комментарий: На наш взгляд, действия S&P отражают довольно высокий уровень консерватизма в оценке кредитного профиля МТС и того эффекта, который оказывает сложившаяся ситуация с дочерней компанией – MTS Finance. Мы полагаем, что в конечном счете эффект будет незначительным (если будет вообще). Во-первых, насколько мы понимаем, компания продолжает попытки оспорить принятые в пользу Nomihold судебные решения в судах. Во-вторых, сумма судебных претензий довольно мала в масштабах бизнеса МТС, и, даже если в итоге компания не сможет отстоять свою позицию, уплата по иску не окажет влияния на финансовое состояние. В-третьих, мы не сомневаемся, что в конечном счете обязательства перед держателями выпуска MTS 12 будут погашены: даже если MTS Finance из-за действующего запрета на распоряжение активами не сможет расплатиться с кредиторами, это сделает гарант по выпуску – ОАО МТС.

В целом вчерашние действия S&P, на наш взгляд, не являются отражением какого-либо фактического ухудшения кредитного профиля компании, а также поводом для продаж в торгующихся бондах МТС. Мы отмечаем, что негативный новостной фон по компании в текущем году оказывал давление на котировки еврооблигаций MTS20, в результате чего бумага начала торговаться с премией к некоторым другим корпоративным выпускам с близким уровнем рейтинга – в частности, ALROSA 20 (ВВ-/Ва3/ВВ-). В последние дни довольно бурного роста на рынке эта премия увеличилась на фоне роста котировок ALROSA 20 и сейчас составляет почти 30 б.п. в терминах Z-cпредов. На наш взгляд, на этих уровнях бонд МТС выглядит привлекательно для покупки.

РусГидро: хорошие результаты 1П11 по РСБУ

Новость: Согласно представленной отчетности по РСБУ, выручка РусГидро в первом полугодии увеличилась почти на 12% г/г, незначительно превысив 47 млрд руб., в т.ч. продажи электроэнергии подскочили на 53%, мощности – сократились на 18%. Операционные расходы компании в первом полугодии снизились на 2% по сравнению с тем же периодом прошлого года и составили 18,6 млрд руб. В итоге показатель «EBITDA» вырос на 21% до 32,7 млрд руб., однако чистая прибыль сократилась на 9% до 18,9 млрд руб. Долг компании с начала 2011 года вырос на 24% до 46,2 млрд руб.

Ранее компания сообщала о почти 5%-ном росте выработки электроэнергии в первом полугодии 2011 г. (исключая зарубежные активы), благодаря восстановлению Саяно-Шушенской ГЭС. Кроме того, позитивно на доходах компании сказалось увеличение доли либерализованного сегмента рынка электроэнергии и рост свободных цен.

Комментарий: Напомним, что обычно отчетность РусГидро по РСБУ в существенной степени сопоставима с результатами по МСФО в части финансового долга и ликвидности. В то же время объемы выручки по российским стандартам не учитывали результаты энергосбытовых компаний, а потому по итогам 2010 года показатель РСБУ составил лишь 21% от показателя МСФО. Вместе с тем уже в марте 2011 года акции данных компаний были переданы на баланс Интер РАО, после чего важность показателей РСБУ для оценки кредитного профиля РусГидро повысилась.

Либерализация рынка электроэнергии позитивно сказывается на финансовых показателях РусГидро – производителя «дешевой» электроэнергии – благодаря отсутствию топливных затрат на производство. Это хорошо видно по динамике выручки от продажи электроэнергии – она выросла более чем в полтора раза к уровню годичной давности. В то же время доходы от продажи мощности значительно сократились. Это связано с исключением сибирских ГЭС из рынка мощности и сокращением целевой инвестсоставляющей в рамках принятых правительством мер по борьбе с чрезмерным ростом цен на энергию для конечных потребителей.

Добавим, что долговая нагрузка на компанию остается ниже отметки в 1,0х по соотношению «Долг/EBITDA за 12 месяцев», что недвусмысленно свидетельствует о прочности кредитного профиля РусГидро.

Рублевые облигации РусГидро, равно как и рублевый евробонд HYDRRM 15, в настоящее время котируются примерно на кривой долговых инструментов ФСК. В настоящее время мы оцениваем справедливое значение спреда между ними на уровне до 25 б.п.

Слабые результаты российских активов Societe Generale за 2К11 по МСФО как proxy для показателей Росбанка

Новость. Сегодня с утра французская группа Societe Generale представила результаты деятельности во 2К11.

В материалах группы сообщается, что чистый банковский доход российских активов SocGen вырос во 2К11 до 248 млн евро (против 244 млн евро в 1К11 и 238 млн евро во 2К10). Вместе с тем, существенный рост операционных расходов – в том числе на завершение консолидации активов – позволил компании заработать за второй квартал лишь 48 млн евро валовой операционной прибыли (против 45 млн евро в 1К11 и 67 млн евро во 2К10). С учетом отчислений в резервы чистая прибыль российских активов SocGen составила по итогам 2К11 лишь 1 млн евро.

Мы напоминаем, что в начале июля была завершена консолидация российских активов SocGen на базе Росбанка, после чего публикуемые в материалах группы показатели можно рассматривать как хороший ориентир для результатов деятельности российской организации.

Комментарий. Представленные результаты свидетельствуют о стабилизации показателей деятельности Росбанка, однако обращает на себя внимание тот факт, что российским активам французской группы до сих пор не удается продемонстрировать сколь-либо существенный рост. Наиболее показательными в этом отношении обещают быть результаты 2П11 – более активного делового сезона, в течение которого российские активы группы будут выступать уже «единым фронтом».

Из еврооблигаций российских дочек Societe Generale нашим фаворитом по-прежнему является гарантированный группой выпуск ДельтаКредит- 6, который вчера вечером торговался по YTP 7,18% @ июнь 2014 г., т. е. с премией почти 100 б.п. к ОФЗ-25068 (YTM 6,25% @ август 2014 г.).