СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании статистики по занятости. Вчерашний день был не слишком богат на события, и рынки торговались на уровнях понедельника. Сегодня в центре внимания очередной раунд переговоров о фискальном обрыве в США, а также розничные продажи в еврозоне. Главной макроэкономической публикацией недели станут данные о создании новых рабочих мест и уровню безработицы в США – до их выхода, намеченного на пятницу, наиболее вероятен боковой тренд.

Выпуски ВТБ – немного лучше рынка. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,79%) к 10 UST (YTM 1,6%) расширился со 114 б.п. до 118 б.п., доходность 10 UST снизилась с 1,62% до 1,6%, а российский бенчмарк подешевел на 15 б.п. до 126,9% от номинала. В суверенном секторе котировки евробонда Russia’42 (YTM 4,2%) снизились на 40 б.п. В бумагах с инвестиционными рейтингами в основном были зафиксированы продажи, хотя и умеренные. Исключением стали евробонды ВТБ: VTB’20 (YTM 5,2%) и VTB’22 (YTM 6,1%) подорожали в среднем на 30 б.п. В небольшом плюсе, в пределах 15 б.п., закрылись выпуски ВЭБа. Нефтегазовые бумаги демонстрировали преимущественно отрицательную динамику: так, GAZPRU’19 (YTM 3,7%) и GAZPRU’34 (YTM 5,2%) потеряли в цене почти по 30 б.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,2%) – 60 б.п. Евробонды Роснефти подешевели на 10 б.п. Отметим, что в ближайшее время на рынке может появиться новый квазисуверенный эмитент: АИЖК (ВВВ/Ваа1/-) на следующей неделе планирует начать встречи с инвесторами. В бумагах второго эшелона значительных изменений цен зафиксировано не было, отметим лишь, что выпуск VIP’21 (YTM 6%) подешевел вчера на 25 б.п. Еврохим (BB/-/BB) планирует разместить пятилетний евробонд с ориентиром 5,375%. Позитивный внешний фон – азиатские рынки и котировки фьючерсов на американские фондовые индексы движутся вверх – предполагает открытие российских площадок также в плюсе.

Внутренний рынок

Доходность пятнадцатилетнего выпуска опустилась до 7%. В сегменте госбумаг котировки продолжили повышаться, максимальный рост по итогам вчерашней сессии продемонстрировали пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%), подорожавшие на 1,2 п.п., доходность выпуска снизилась до 7%. Сегодня Минфин будет проводить аукцион по данному выпуску на 25 млрд руб., объявленный накануне ориентир составляет 6,95–7%, таким образом, премии ко вторичному рынку не предусмотрено. Выпуск традиционно пользуется спросом у инвесторов, однако предыдущий аукцион по этой бумаге, состоявшийся в середине ноября, нельзя назвать очень успешным: из 25 млрд руб. было размещено 9 млрд руб. по ставке 7,72% при спросе 20,5 млрд руб. Как видно на графике ниже, ОФЗ 26207 – единственный выпуск, торгующийся с премией к кривой ОФЗ. Кроме того, сегодняшний аукцион по выпуску будет последним, так как после его завершения весь зарегистрированный объем бумаги (150 млрд руб.), вероятно, будет размещен. Мы не исключаем высокого спроса и полагаем, что ведомству удастся разместить большую часть предложения, учитывая, что с сегодняшнего дня аукционы проводятся в фондовой секции, и допускается частичное удовлетворение заявок. Однако отметим, что за последние три недели доходность выпуска опустилась почти на 75 б.п., и мы не видим потенциала дальнейшего ее снижения.

Ставка первого купона по ММК-18 составила 8,7%... Вчера ММК (-/Ва3/ВВ+) разместил выпуск ММК-18 объемом 5 млрд руб., размещение прошло в форме аукциона. Напомним, ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,9–9,15%, что эквивалентно эффективной доходности к оферте через три года 9,1–9,36%. Ставка первого купона составила 8,7% – на 20 б.п. ниже нижней границы ориентира. Выпуск размещен с премией к кривой ОФЗ около 220 б.п. и лег на кривую эмитента. Как отмечалось нами ранее, в последнее время спред кривой ММК к ОФЗ расширился до 210–220 б.п., тогда как его справедливым уровнем мы считаем 170–180 б.п., что делает кривую эмитента привлекательной.

…по НЛМК-08 – 8,4%. НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) вчера завершил сбор заявок на выпуск НЛМК-08 с офертой через три года на 5 млрд руб. из зарегистрированных 10 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,4%. Изначально ориентир составлял 8,65–8,8%, затем был снижен до 8,5–8,65%, позже – до 8,4–8,5%. Выпуск размещен практически с дисконтом ко вторичному рынку и предлагает премию к кривой ОФЗ порядка 180 б.п., что неплохо для компании с инвестрейтингом, однако сужение спреда, по нашему мнению, возможно лишь в долгосрочной перспективе.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ резко вырос…

…что обычно для начала месяца. Уровень средств в системе с прошлой пятницы поднялся сразу на 247,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 217,8 млрд руб. до 1011,2 млрд руб. (последний раз подобный объем был зафиксирован в январе), а депозиты банков в ЦБ – на 29,9 млрд руб. до 119,9 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам изменились незначительно, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 6 б.п. до 6,63%, а в пятницу и понедельник она достигла отметки 6,49%. Совокупный объем обязательств кредитных учреждений перед Центробанком в рамках операций РЕПО уменьшился до 1 784 млрд руб. (–114 млрд руб.), при этом объем однодневного РЕПО сократился до 390 млрд руб. Завтра Федеральное казначейство предложит 40 млрд руб. для размещения на 49-дневных банковских депозитах, а сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет 25 млрд руб. Мы ожидаем дальнейшего роста объема средств в системе, опираясь на опыт прошлых лет, когда банки активно наращивали ликвидность в преддверии крупных оттоков в начале года.

Рубль остается стабильным. Курс российской валюты колеблется у текущего уровня, несмотря на сильную волатильность евро и доллара. В результате стоимость бивалютной корзины поднялась лишь на восемь копеек до 35,25 руб. Рубль некоторое время торговался у отметки 31 руб./долл., закрепившись на 30,99 руб./долл., тогда как евро прибавил 27 копеек, достигнув 40,47 руб./евро. По нашему мнению, российская валюта в ближайшие дни сохранит стабильность на фоне отсутствия внутренних факторов роста и спокойной обстановки на мировых рынках. Мы ожидаем, что курс рубля продолжит колебаться у отметки 31 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Райффайзенбанк (ВВВ/Ваа3/ВВВ+)

В целом неплохой квартал, но кредитование связанных сторон остается существенным

Смешанная динамика, финансовый профиль стабилен. Вчера ЗАО «Райффайзенбанк» опубликовало результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г., которые мы оцениваем неоднозначно. С одной стороны, банку удалось увеличить чистую процентную маржу, что даже на фоне сокращения кредитного портфеля позволило ему нарастить чистые процентные доходы. В то же время торговые операции оказались не столь успешными, как кварталом ранее, в результате совокупный операционный доход несколько снизился. Кроме того, в 3 кв. банк возобновил резервные отчисления, которые в сочетании с ростом операционных расходов стали причиной падения чистой прибыли. С другой стороны, Райффайзен обладает солидной подушкой ликвидности, продолжает демонстрировать очень хорошие показатели рентабельности и, таким образом, постоянно пополняет капитал. Это при сокращении активов позволяет банку удерживать весьма достойные для универсального банка уровень достаточности капитала. Явный негативный момент, с нашей точки зрения, состоит в том, что российский банк продолжает в существенных объемах фондировать операции материнской группы.

Облигации не представляют интереса, на рынке существуют более привлекательные и ликвидные альтернативы. Оба находящиеся в обращении выпуска рублевых облигаций Райффайзенбанка не обладают высокой ликвидностью и котируются со спредом к ОФЗ в размере 160–180 б.п. при дюрации 0,9 лет, что соответствует небольшому дисконту к выпускам российских госбанков. Более привлекательными среди облигаций иностранных банков с теми же рейтингами выглядят бонды Юникредит Банка (в частности, выпуски серий 05, БО-2 и БО-3), которые при более высокой ликвидности и более короткой дюрации предлагают доходность на 50–70 б.п. выше. Нашим фаворитом среди банковских выпусков с инвестиционным рейтингом является Росбанк БО-04 (-/Ваа3/ВВВ+), торгующийся с доходностью 9,2% на 21,5 мес.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Слабая квартальная динамика на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры; риски рефинансирования снижаются

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

Снижение цен и объемов продаж на фоне ухудшения спроса. АЛРОСА предоставила отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО, которая отразила слабую динамику основных финансовых показателей на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры. Выручка компании в 3 кв. сократилась на 29% квартал к кварталу до 28 млрд руб. (104 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), а EBITDA составила 13 млрд руб. (48 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), снизившись на 34% за тот же период. Соответственно, операционная рентабельность упала с 49% до 46%. Средняя цена реализации ювелирных алмазов (на которые приходится более 60% объема совокупных продаж) в 3 кв. составила 211 долл./карат, что на 2% выше значения 2 кв. При этом падение продаж в физическом выражение (на 30% квартал к кварталу) на фоне продолжающегося роста добычи (+10% квартал к кварталу) вызвало необходимость вновь наращивать объемы запасов. Мы не исключаем, что и в 4 кв. результаты компании будут слабыми. Согласно индексу Polished Diamond Overall Index (Bloomberg), мировые цены на алмазы с конца сентября существенно не изменились и остаются на 14% ниже, чем в ноябре 2011 г., а это не позволит существенно улучшить показатели под конец года.

Еврооблигации не теряют привлекательности. Слабые динамика результатов квартал к кварталу была в целом ожидаема. Кроме того, АЛРОСА не в первый раз дает подробную информацию по структурированию своего долгового портфеля. Среди основных финансовых рисков компании мы отмечаем сохранение волатильности на алмазном рынке, увеличение сроков продажи газовых активов и потенциальное наращивание капвложений в разработку газовых месторождений. В свою очередь, среднесрочные риски рефинансирования мы оцениваем как низкие, вследствие чего по-прежнему рекомендуем короткий выпуск ALROSA’14 (YTM 3,4%), напрямую связанный с суверенном риском и торгующийся со значительным положительным спредом к кривой бумаг инвестиционного уровня.

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-)

Повышение рентабельности и достаточности капитала на фоне замедления роста кредитования

Финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г.

Сокращение отчислений в резервы поддержало квартальную прибыль. Вчера Промсвязьбанк опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. и провел телефонную конференцию. Показатели отчета о прибылях и убытках продемонстрировали солидную динамику по сравнению с уровнями годичной давности – чистая прибыль по итогам 9 мес. 2012 г. оказалась в 2,8 раза больше, чем в соответствующем периоде 2011 г., чистый процентный доход возрос на 41% до 21 млрд руб. В то же время за август–сентябрь рост дохода от основной деятельности (+7% за квартал, 7,2 млрд руб.) был во многом нивелирован возникшими рыночными рисками (убытки от торговых операций), что вкупе с сохранением комиссионных доходов на прежнем уровне (-1% за квартал, или 1,8 млрд руб.) негативно сказалось на операционном доходе (-9% за квартал, 8,6 млрд руб.). Однако значительное сокращение отчислений в резервы (500 млн руб. против 1,9 млрд руб. кварталом ранее) оказало поддержку квартальной прибыли (+9%, или 2 млрд руб.). Показатели рентабельности капитала и чистой процентной маржи продолжили восстанавливаться до 14,3% и 5,3% соответственно по итогам 3 кв. 2012 г. против 13,6% и 5,1% во 2 кв.

Интересные возможности для инвестирования на обоих рынках. Несмотря на ряд негативных моментов, результаты 9 мес. 2012 г. свидетельствуют о фундаментальной устойчивости Промсвязьбанка и, что важнее для кредиторов, об отсутствии проблем с обслуживанием обязательств. Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации банка, предлагающие весьма привлекательную премию к бондам сопоставимых конкурентов. Среди локальных бумаг эмитента наиболее привлекательно выглядит ликвидный ПромсвБ БО-7, предлагающий доходность около 10% на 21 месяц и премию к кривой ОФЗ в 350 б.п. На внешнем рынке наша основная рекомендация – новый субординированный PROMBK’19 (YTM 10,08%), торгующийся с премией к схожему выпуску Альфа-Банка ALFARU’19 (YTM 6,61%), равной 340 б.п., тогда как справедливый спред, по нашей оценке, не должен превышать 200–230 б.п. Кроме того, мы считаем завышенным спред субординированного PROMBK’16 (YTM 8,52%) к субординированному NOMOS'15 (YTM 7,10%), принимая во внимание последние изменения в акционерной структуре НОМОС-Банка и неопределенность со сделкой с ФК «Открытие». В то же время необходимо отметить невысокую ликвидность субординированных еврооблигаций ПСБ.

Мечел (-/В2/-)

Cиндицированный кредит на 2,7 млрд долл.

Новый кредит для рефинансирования задолженности. Вчера Интерфакс со ссылкой на источники, знакомые с ходом переговоров, сообщил, что Мечел привлекает синдицированный кредит объемом около 2,7 млрд долл. Срок, ставка и ковенанты по привлекаемому финансированию пока неизвестны, однако доходность, со слов источника, может оказаться выше, чем по рефинансируемому кредиту. Возможность участия в сделке рассматривают около шести банков, в числе которых называются «дочки» западных банков и Сбербанк.

Новое заимствование закроет потребности в средствах до конца 2013 г. Напомним, что согласно данным управленческой отчетности, по состоянию на 1 сентября до конца текущего года Мечелу предстояло рефинансировать долг на сумму 1,2 млрд долл., еще около 2,7 млрд долл. задолженности – в следующем году. При этом, на указанную дату в распоряжении компании было около 1,5 млрд долл. ликвидных средств, в том числе 629 млн долл. денежных средств. В октябре стало известно об открытии Сбербанком четырех кредитных линий для Мечела сроком на пять лет и суммарным объемом около 770 млн долл. (24 млрд руб.).

Облигации с дюрацией не более года привлекательны для инвесторов, готовых к повышенному риску. Поступившая новость носит позитивный характер с точки зрения влияния на кредитное качество Мечела. Если информация о привлечении кредита в таком объеме подтвердится, то, учитывая предыдущие заимствования, можно считать, что компания закрыла свои потребности в рефинансировании до конца 2013 г. Мы по-прежнему рекомендуем в целом воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела, однако отмечаем, что инвесторов, терпимых к повышенному риску, могут заинтересовать короткие бумаги Мечела – с дюрацией около одного года.