СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Регулирование европейских банков обретает форму. Вчерашний день был не слишком богат на события и новости. На встрече министров финансов ЕС обсуждался план централизации регулирования 25 крупнейших европейских банков в рамках специального агентства при ЕЦБ, а также выделение банкам Испании первого транша средств для рекапитализации в размере 30 млрд евро, которые планируется предоставить уже в текущем месяце. Учитывая неоднородность европейской банковской системы и то обстоятельство, что новые правила не будут распространяться на банки Швейцарии и Великобритании, предложенное решение, скорее всего, потребует дальнейшей корректировки, и в результате количество банков, подконтрольных новому регулятору, может возрасти. Кроме того, не исключено, что после создания нового «слоя» регулирования потребуется достаточно продолжительное время на его «настройку», поэтому вряд ли это решение способно успокоить рынки. Данные о внешней торговле Китая несколько разочаровали инвесторов, но не привели к масштабным продажам. Сегодня также не ожидается большого объема важных макроэкономических данных, и при отсутствии негативных новостей рынки останутся в боковом тренде.

Слабые покупки в суверенных выпусках. Новая неделя началась в целом нейтрально, существенных колебаний котировок не отмечено. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST изменился в цене незначительно, составив 222 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,55% до 1,51%, цена Russia’30 (YTM 3,7%) выросла на 15 б.п. до 121% от номинала. На общем спокойном фоне суверенные выпуски Russia’28 (YTM 5,1%) и Russia’42 (YTM 5%) выросли в стоимости на 40 б.п. и 25 б.п. соответственно. В первом эшелоне продолжают пользоваться спросом бумаги ЛУКОЙЛа, однако вчера они показали намного более умеренные темпы роста, чем в предыдущую торговую сессию. LUKOIL’19 (YTM 4,9%) и LUKOIL’22 (YTM 5,2%) подорожали в среднем на 15 б.п. Облигации Газпрома вновь существенно не отклонились от уровней предыдущего дня – как и евробонды квазисуверенных банков, хотя SBERRU’19 (YTM 5,1%) подешевел почти на 25 б.п. Во втором эшелоне некоторую популярность имели бумаги Северстали – выпуск CHMFRU’17 (YTM 6,3%) вырос в цене на 20 б.п., тогда как выпуски Евраза наоборот, находились под давлением. Евробонды VimpelCom завершили день небольшим снижением. Сегодня внешний фон негативный и предполагает небольшое снижение в начале торговой сессии: рынки Азии падают, фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Завтра Минфин может предложить ОФЗ как минимум на 25 млрд руб. Новая неделя на рынке госбумаг началась со снижения котировок на длинном конце кривой. Четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,7%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,2%) подешевели примерно на 20 б.п., а семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,1%) упали в стоимости на 30 б.п. На коротком конце кривой цены остались на уровне предыдущего закрытия. Сегодня Минфин объявит свои планы в отношении завтрашнего аукциона. Известно, что финансовое ведомство предложит инвесторам пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,6%) на 15 млрд руб., а также пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,9 %) – объем пока неизвестен. На прошлой неделе выпуск был очень удачно доразмещен: при предложении размером 15 млрд руб. спрос составил 42 млрд руб., благодаря чему Минфину удалось привлечь всю запланированную сумму. Мы полагаем, что Минфину есть смысл воспользоваться ситуацией и предложить ОФЗ 25080 как минимум на 10 млрд руб. В этом случае совокупный объем предложения в ходе завтрашнего аукциона составит 25 млрд руб., что меньше, чем было на трех предыдущих. Однако сейчас ситуация с ликвидностью несколько хуже, чем неделю назад, поэтому объем предложения может быть не доведен до уровня недельной давности.

ТКС Банк открыл книгу на выпуск БО-05. Вчера ТКС Банк (-/В2/В) открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска БО-05 объемом 1,5 млрд руб. и с годовой офертой. Книга будет закрыта 13 июля. Ранее банк анонсировал это размещение, однако не назвал конкретных сроков. Рейтинги эмитента удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона  - 13,75-14,25%, что соответствует доходности к оферте 14,22 - 14,76%. В Fixed Income Daily от 4 июля мы отметили, что выпуск интересен даже по нижней границе предварительно объявленного диапазона. Вторичный рынок бумаг эмитента ликвиден, поэтому вполне может служить ориентиром. По нижней границе новый выпуск ТКС БО-05 предлагает премию в размере не менее 40 б.п. ко вторичному рынку, что позволяет нам рекомендовать инвесторам принять участие в размещении.

Газпромбанк установил купон 8,85%. В пятницу Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/ВВ+) завершил сбор заявок на четырехлетний выпуск ГПБ-06 с офертой через два года объемом 10 млрд руб., установив ставку купона в размере 8,85%. Отметим, что изначально ориентир по ставке купона составлял 8,75–9,00%, однако позже был сужен до 8,75–8,85%. Таким образом, выпуск размещен по верхней границе нового ориентира и с премией к кривой ОФЗ порядка 200 б.п. В Fixed Income Daily от 6 июля мы писали, что, судя по ликвидной кривой РСХБ, справедливым интервалом доходности для нового выпуска является верхняя половина маркетируемого диапазона. Таким образом, размещение нового выпуска ГПБ-06 прошло вблизи справедливых значений, что ограничивает потенциал снижения доходности бумаги на вторичном рынке. Спрос, по сообщениям организаторов, составил 14 млрд руб., что неудивительно с учетом длительного отсутствия первичного предложения от квазисуверенных заемщиков.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность усиливается, несмотря на отсутствие крупных оттоков

Ставки МБК выросли. Начало месяца традиционно является спокойным периодом, но не в этот раз – несмотря на то что период налоговых платежей завершился, а следующий наступит еще нескоро, напряженность с ликвидностью усиливается. Даже рост объема средств на счетах в ЦБ не смог повлиять на ситуацию. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 15,9 млрд руб. до 640,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 35,2 млрд руб. до 119,7 млрд руб. Тем не менее ставки по межбанковским кредитам повысились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 18 б.п. до 5,8%, а другие прибавили 1–5 б.п. Вчера ЦБ РФ провел аукцион годового РЕПО. Спрос со стороны банков оказался достаточно низким – фактический объем операций составил 805 млрд руб., тогда как потребность в однодневных сделках превысила лимит в 230 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО поднялась на 21 б.п. до 5,51%, а средняя годовая составила 7,76%. Сегодня Казначейство России предложит для размещения на банковских депозитах 50 млрд руб. сроком на 28 дней.

Рубль ослаб под действием внешних факторов. Вчера на ММВБ рубль подешевел по отношению к доллару на 15 копеек до 32,98 руб./долл., а относительно евро потери составили 12 копеек (40,54 руб./евро). Стоимость бивалютной корзины поднялась на 14 копеек до 36,38 руб. Рост цен на нефть (Brent подорожала на 1,6%, приблизившись к 100 долл./барр., а котировки WTI взлетели на 2,4% до 86 долл./барр.) не смог подтолкнуть рубль вверх – слишком сильно оказалось влияние негативного настроя инвесторов. Сегодня нефтяные цены снижаются, в результате рубль практически лишился поддержки. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта вновь подешевеет и будет торговаться на уровне выше 33 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа Globaltrans (-/В1/-) опубликовала отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Падение операционных показателей на фоне изменений в структуре вагонного парка. Группа Globaltrans, поручитель по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», приступила к раскрытию отчетности на ежеквартальной основе, опубликовав вчера результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г. Ослабление операционных показателей в связи с изменившимся соотношением между собственным и арендуемым вагонным парком на фоне высоких инвестиционных расходов привело к некоторому росту долговой нагрузки, которая, по нашей оценке, продолжила увеличиваться во 2 кв. Выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, в отчетном периоде возросла на 5,3% (здесь и далее – год к году) до 305 млн долл., что объясняется исключительно повышением цен на услуги компании (+20% в долларовом выражении), тогда как грузооборот снизился на 9% по причине 8-процентного сокращения вагонного парка. EBITDA росла значительно быстрее (+25,1%) ввиду почти двукратного сокращения расходов на аренду вагонов, как следствие, рентабельность по EBITDA поднялась на 8,0 п.п. до 50,3%. Негативным моментом стал рост коэффициента порожнего пробега на 3 п.п. до 66%. Чистая прибыль группы увеличилась на 24,9% до 95 млн долл.

Облигации НПК предлагают привлекательную доходность. Ослабление финансовых метрик, отраженное в отчетности за 1 кв., было ожидаемым и, кроме того, умеренным, поэтому мы не видим угроз для кредиторов компании – способность Globaltrans генерировать стабильный операционный денежный поток подтверждена временем. За период недавних распродаж доходности выпусков НПК БО-1, -2 поднялись до 10,65%, что предлагает очень привлекательную, на наш взгляд, премию относительно ОФЗ – порядка 340 б.п.

АК БАРС Банк (-/В1/BB-) нарушает ковенанты по евробонду и готов заплатить за это

Банк просит кредиторов не предъявлять к выкупу еврооблигации, предлагая премию. Вчера АК БАРС Банк выпустил пресс-релиз, посвященный нарушению ковенантов по выпуску еврооблигаций AKBARS’12 объемом 280 млн долл. и погашением в начале декабря 2012 г. В частности, на прошедшем 25 мая общем собрании акционеров было принято решение о выплате дивидендов за 2011 г. в размере примерно 10% чистой прибыли по РСБУ. В то же время, по данным отчетности по МСФО, в прошлом году банк зафиксировал чистый убыток в размере 3,5 млрд руб. Таким образом, выплата дивидендов нарушает ковенанты, согласно которым на дивиденды может быть направлено не более 50% чистой прибыли по МСФО. Также банк сообщает, что по итогам 1 п/г 2012 г. может быть нарушен еще один ковенант, устанавливающий минимальный уровень достаточности совокупного капитала (12%). Банк просит держателей евробондов сообщить об окончательном решении относительно предъявления бумаг к выкупу до 16.00 (по лондонскому времени) 27 июля 2012 г., при этом инвесторам, которые не станут предъявлять евробонды к выкупу и сообщат об этом до 16.00 (по лондонскому времени) 20 июля, банк выплатит премию в размере 5 долл. на 1 000 долл. номинала еврооблигаций. Встреча с держателями евробондов предварительно намечена на 31 июля 2012 г.

Мы рекомендуем не предъявлять евробонды к выкупу и получить премию. В последние дни указанный выпуск котируется примерно по 102,3–102,5% от номинала, и предъявлять его к выкупу по номиналу сейчас невыгодно. К тому же срок обращения выпуска и без того достаточно короткий – погашение состоится 3 декабря 2012 г., а на столь коротком сроке премия в размере 50 б.п. от номинала дает существенную прибавку к доходности (находящуюся сейчас около 4%). Несмотря на достаточно слабые показатели по итогам прошлого года, во многом обусловленные переоценкой портфеля финансовых активов, и низкую капитализацию банка, он обладает солидной ликвидной позицией, которая позволит избежать проблем с погашением данного выпуска, к тому же совет директоров банка одобрил размещение еще одного выпуска еврооблигаций. Как следствие, с нашей точки зрения, кредиторам намного выгоднее дождаться погашения и получить премию за терпение.

НФК (B/B3/-): Факторинговый портфель растет быстрее рынка; привлекательная инвестиция для удержания до погашения

Финансовые результаты за 2011 г. по МСФО

Хорошие итоги года. На днях Группа НФК опубликовала аудированную консолидированную отчетность за 2011 г. по МСФО (включающую результаты Банка НФК и НФК-Премиум), которая произвела на нас в целом положительное впечатление. По итогам прошедшего года Группа продемонстрировала существенный рост факторингового портфеля и активов, объемы которых превысили пиковые докризисные уровни. Наиболее сильными сторонами кредитного профиля эмитента по-прежнему являются комфортный уровень ликвидности, достаточный для погашения основных обязательств до конца года, и высокая капитализация, позволяющая реализовать заявленные планы по дальнейшему росту активов. С другой стороны, некоторые опасения вызывает роспуск резервов, даже несмотря на некоторое улучшение качества активов, а также неослабевающее давление на чистую процентную маржу (ЧПМ) и рост операционных расходов. И хотя Группа сохраняет зависимость от акционерного фондирования (32% обязательств представлено кредитами Банка УРАЛСИБ), с нашей точки зрения, это же является и основным фактором поддержки, тогда как планы эмитента в части дальнейшей диверсификации структуры фондирования, на наш взгляд, заслуживают положительной оценки.

Короткая бумага с привлекательной доходностью до погашения. В настоящее время в обращении находится единственный выпуск эмитента НФК БО-1 (YTP 10,9% к погашению в октябре 2012 г.) на сумму 2 млрд руб., который, однако, не отличается высокой ликвидностью, что отчасти позволило сгладить давление недавних майских распродаж на фоне высокой волатильности рынков. Учитывая довольно позитивную динамику финансовых результатов эмитента, а также сохраняющуюся устойчивость его кредитного профиля, мы продолжаем рекомендовать бумаги НФК к покупке, поскольку в настоящий момент они предлагают одну из наиболее привлекательных, на наш взгляд, инвестиционных возможностей среди бумаг банков с сопоставимыми рейтингами на короткий срок. Дополнительным фактором, заслуживающим внимания инвесторов, является включение бумаги в котировальный список «А1» и сохраняющаяся возможность ее включения в ломбардный список ЦБ в среднесрочной перспективе. Полный комментарий будет опубликован в ближайшее время.

Предыдущие публикации по теме: «НФК – Положительная динамика сохраняется, бумаги эмитента привлекательны на текущих уровнях. Результаты по МСФО за 9 мес. 2011 г.».

Группа ЛСР (-/В2/В) расширяет проект «Новое Домодедово»

Чистая продаваемая площадь увеличена почти вдвое. Вчера Группа ЛСР объявила о подписании инвестиционного контракта на строительство жилого комплекса в городе Домодедово Московской области. Комплекс составит второй этап проекта массовой застройки «Новое Домодедово». Второй этап будет включать строительство жилых домов на 7 тыс. квартир, а также сопутствующей инфраструктуры на территории в 45 га. Чистая продаваемая площадь второй очереди достигает 350 тыс. кв. м, – таким образом, общая чистая продаваемая площадь проекта увеличивается почти вдвое до 685 тыс. кв. м. Финансовые параметры соглашения раскрыты не были, однако, исходя из обнародованной ранее информации, относящейся к первому этапу проекта, мы оцениваем долю ЛСР в 75–80%, или 260–280 тыс. кв. м чистой продаваемой площади.

560 млн долл. дополнительных денежных поступлений в 2013–2016 гг. Строительство планируется начать в 1 кв. 2013 г. и завершить к концу 2017 г. По нашим оценкам, проект потребует вложений в размере около 370 млн долл., при этом суммарная денежная выручка от реализации всех построенных квартир, которая будет получена в 2013–2016 гг., должна достигнуть 560 млн долл. В своих расчетах мы основываемся на средней цене метра жилья на уровне 2,0–2,1 тыс. долл. «Новое Домодедово» увеличивает портфель проектов Группы ЛСР на 3,2% до 8,69 млн кв. м, а портфель ее московских проектов – на 32% до 1,13 млн кв. м чистой продаваемой площади.

Рост фундаментальной стоимости компании. Мы считаем, что реализация второго этапа проекта «Новое Домодедово» положительно скажется на фундаментальной стоимости Группы ЛСР. По нашей оценке, чистая приведенная стоимость проекта составляет 100 млн долл., но его влияние на EBITDA компании по МСФО будет заметно только с 2015 г. В настоящее время у Группы ЛСР четыре проекта в области строительства массового жилья в московском регионе, суммарная чистая продаваемая площадь – 972 тыс. кв. м. Компания обладает необходимым опытом и мощностями, чтобы упрочить свое присутствие на московском рынке жилья, при этом значительный масштаб каждого из четырех проектов позволяет девелоперу быть конкурентоспособным по цене и сохранять достойную рентабельность.

Длинные облигации Группы ЛСР привлекательны для инвесторов, толерантных к риску отрасли. По нашему мнению, новость носит нейтральный характер для облигаций компании. Группа ЛСР достаточно широко представлена на рынке публичного рублевого долга (для компании строительной отрасли), однако ее выпуски не отличаются высокой ликвидностью. В настоящий момент средняя величина кредитного спреда компании к ОФЗ по коротким и среднесрочным выпускам составляет 350–400 б.п. в зависимости от срочности. Мы считаем привлекательными длинные выпуски серии БО-3 (модиф. дюр. 1,4 года; YtP 12,38%) и БО-5 (модиф. дюр. 1,6 года; YtP 12,64%), которые предлагают чрезмерный, на наш взгляд, спред на уровне 520–530 б.п., причем столь высокое значение обусловлено рисками скорее отрасли в целом, нежели самого эмитента.