Внешний рынок

Китай не боится евро. Вчера Китай опроверг слухи о снижении доли евро в своем инвестиционном портфеле, что стало основным фактором, способствовавшим сохранению позитивных настроений у инвесторов. Опубликованные данные по экономике США совпали с ожиданиями и потому оказались нейтральными для рынков. В результате рынки рисковых активов продолжили ценовой рост – индекс S&P повысился приблизительно на 3,3%, нефть закрепилась выше отметки 72 долл./барр, курс евро к доллару поднялся до 1,23 долл./евро. В настоящий момент динамика валютного рынка определяется в основном двумя факторами: восстановлением экономики США, которое способствует carry trade, и ослаблению доллара (в частности к евро), и обеспокоенностью относительно бюджетной политики ЕС, которая ограничивает укрепление евро. Таким образом, вероятно сохранение повышенной волатильности на фоне бокового движения рынка. Традиционной реакцией рынка UST на возросший аппетит к риску стало повышение доходностей, которое составило 10-15 б.п. Ноты 10Y UST поднялись до YTM3,34%, их спред к нотам 2Y UST расширился на 5 б.п. до 245 б.п.

Бразилия определила позитивный настрой GEM. В сегменте долгов GEM наблюдалось сужение кредитных спредов (в частности, CDS на долги Бразилии и Мексики снизились на 5–7 б.п.) на фоне укрепления национальных валют к доллару (бразильский реал и мексиканский песо подорожали почти на 2,3% по отношению к доллару). Позитивным настроением в сегменте развивающихся рынков способствовали данные по экономике Бразилии, указавшие, в частности, на снижение уровня безработицы (до 7,3%) и увеличение бюджетного профицита до максимального значения за последние два года.

В российском сегменте откупили то, что накануне агрессивно продавали. Агрессивные продажи, наблюдавшиеся в сегменте российских еврооблигаций еще пару дней назад, сменились не менее агрессивными покупками, причем покупателями выступали как российские, так и иностранные участники. Благодаря своей высокой «бете» российские бонды опередили остальные бумаги GEM по ценовому росту. Суверенные евробонды Russia’30 подорожали на 1,5 п.п., достигнув отметки 112% от номинала, при этом их спред к кривой UST сжался до 275 б.п. Выпуски Газпрома поднялись в цене на 2–4 п.п., в частности, длинные бумаги Gazprom’37 подорожали на 4 п.п., практически полностью отыграв потери, понесенные несколько дней назад. Намерение ВЭБа прекратить рефинансирование ранее выданных кредитов может стать одной из причин увеличения объема первичных размещений крупными российскими компаниями во второй половине года.

Внутренний рынок

Рубль укрепился вслед за ростом цен на нефть. Сохранение позитивной динамики цен на рынках рисковых активов способствовало восстановлению котировок нефти (сорт Brent подорожал до 72 долл./барр.), что, в свою очередь, привело к укреплению рубля относительно бивалютной корзины ЦБ, стоимость которой снизилась на 35 копеек до 33,95 руб. Доллар подешевел на 45 копеек до 30,70 руб./долл. Евро опустился на 20 копеек и стал стоить меньше 38 руб. Объем сделок купли-продажи валюты на 1,6 млрд долл. превысил показатель предыдущего дня. По нашим наблюдениям, ЦБ вновь выступал в качестве покупателя валюты, чтобы сгладить волатильность торгов, и купил в резервы порядка 1,5 млрд долл. Вслед за укреплением рубля на «споте» отмечено снижение ставок валютных NDF еще на 10 б.п., в частности, ставка 1Y NDF опустилась на отметку 4,65%. Помимо роста котировок нефти, повышение спроса на рубли было обусловлено аккумулированием рублевой ликвидности для сегодняшней уплаты налога на прибыль.

В рублевых облигациях появился осторожный интерес на покупку. Укрепление рубля на рынке форвардных контрактов, а также сохранение избытка рублевой ликвидности (ставки однодневного РЕПО держатся на уровне 2,5–3% годовых) способствовало росту интереса покупателей к рублевым облигациям. Динамику лучше рынка в первом эшелоне показали банковские бумаги РСХБ-3,2,9, выросшие в цене в пределах 30–50 б.п., которые испытали наибольшее давление продавцов в период последней коррекции. Также позитивная динамика отмечена в длинных выпусках РЖД-10 (YTM8,13%) и РЖД-23 (YTM8,37%), подорожавших на 50 б.п. Во втором эшелоне наиболее ликвидные облигации закрылись в плюсе. В металлургическом секторе покупательская активность наблюдалась в рекомендуемых нами к покупке бумагах ЕвразХолдинг-1 (YTW11,08%), которые подорожали на 45 б.п. Также покупатели появились в БО Северстали и НЛМК.

ЦБ ожидает дефляции во второй половине года. По оценкам главы ЦБ Сергея Игнатьева, в ближайшие месяцы инфляция сохранится на уровне апреля–мая, а в августе–сентябре возможна дефляция, что обусловлено сезонными факторами. Несмотря на то что сейчас ликвидности много, а денежная масса увеличивается, последние данные по уровню потребительских цен свидетельствуют о низких инфляционных рисках. По мнению главы ЦБ, снижение ставок ЦБ (вопрос о которых будет рассмотрен 31 мая) еще может в какой-то степени способствовать росту кредитования. Суммируя сказанное, мы полагаем, что в конце этого месяца ЦБ может еще раз снизить ключевые ставки на 25 б.п. В то же время рынок рублевых облигаций, скорее всего, нейтрально воспримет как решение ЦБ по снижению ставок, так и его отсутствие.

Ориентир по доходности выпуска Ханты-Мансийский Банк. Ориентир по доходности выпуска Ханты-Мансийский Банк (B+/Ba3/-) номиналом 3 млрд руб. был определен на уровне YTP8,0–9,0% к годовой оферте. Все находящиеся в обращении короткие выпуски банков с аналогичными кредитными рейтингами (в частности, МДМ, Петрокоммерц, Зенит, НОМОС) котируются с доходностью ниже YTW7,5%. Таким образом, объявленный ориентир по новому выпуску Ханты-Мансийский Банк предполагает премию к рынку порядка 50–100 б.п. Учитывая указанную премию и короткую дюрацию размещаемых бумаг, мы рекомендуем участвовать в аукционе даже по нижней границе ориентировочного диапазона.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня предстоит уплата налога на прибыль, межбанковские ставки могут вырасти

Сегодня компаниям предстоит уплатить налог на прибыль, что может снизить уровень ликвидности и привести к росту ставок на рынке межбанковского кредитования. Вчера ставки оставались без значительных изменений, индикативная однодневная ставка MosPrime осталась на уровне 2,88%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ несколько снизились, на 8,7 млрд руб. до 466,8 млрд руб., депозиты банков сократились на 8,6 млрд руб. до 641,7 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил лишь 1,3 млрд руб., что на 56% ниже уровня предыдущей сессии, средняя ставка выросла на 2 б.п. и составила 5,3%.

Международные резервы ЦБ за неделю уменьшились на 4,8 млрд долл. по состоянию на 21 мая, причиной чего главным образом стала поддержка регулятором слабевшего рубля – национальная валюта потеряла 3,4% за неделю с 14 по 21 мая.

Вчера рубль укреплялся, прибавив 37 копеек и достигнув на ММВБ 30,82 руб./долл. Курс евро снизился на 51 копейку до 37,76 руб./евро, бивалютная корзина подешевела на 43 копейки до 33,94 руб. Сегодня рынки также кажутся настроенными вполне оптимистично, и это, наряду с уплатой налога на прибыль, должно поддержать рубль. Национальная валюта сегодня, вероятно, будет торговаться в диапазоне 30,5–30,8 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Alliance Oil Company (B+/NR/B). Отчетность за I квартал 201 0 г. по МСФО вскрыла новые риски

Отрицательный операционный денежный поток смазал квартальные результаты. Вчера Alliance Oil Company (AOC) опубликовала финансовые показатели за I квартал 2010 г. по МСФО. В целом результаты можно было бы считать нейтральными, если бы не отрицательный операционный денежный поток, полученный эмитентом в отчетном периоде, что и обусловило нашу скорее негативную оценку. Показатели нефтедобычи и переработки остались у компании практически на уровне IV квартала 2009 г. (добыча сократилась на 0,1 млн барр. до 3.8 млн барр., переработка осталась неизменной – 5,6 млн барр.). На 2010 г. компания подтвердила представленные ранее прогнозы по добыче на уровне 17 млн барр. и переработке – 21 млн барр. Квартальное снижение выручки на 8% до 501 млн долл. объясняется главным образом сокращением доходов от продажи нефти (объем экспорта продаж и продаж нефти в страны СНГ за квартал сократился с 2,1 до 1,3 млн барр., а на фоне увеличения внутригрупповых продаж общие продажи нефти остались на уровне IV квартала 2009 г. и составили 3,8 млн барр.). Благодаря повышению эффективности перерабатывающего сегмента эмитенту удалось добиться роста EBITDA на 12% относительно предыдущего квартала, в результате чего норма EBITDA достигла 20,2% против 16,5% в IV квартале 2009 г. Наиболее существенным негативным моментом отчетности, по нашему мнению, стал отрицательный операционный денежный поток в размере 22 млн долл. по итогам трех месяцев 2010 г. Отсутствие полной версии баланса и отчета о движении денежных средств не позволяет нам провести детальный анализ причин этого. Как мы понимаем, в связи с разработкой основных месторождений компания увеличивала оборотный капитал. Так, представители AOC упомянули рост авансовых платежей подрядчикам (в частности, подрядчик, разрабатывающий наиболее перспективное для AOC Колвинское месторождение, запросил предоплату на год вперед).

Долговая нагрузка ожидаемо возросла... С точки зрения долговой ситуации эмитента опубликованная отчетность не преподнесла неожиданностей. Увеличение чистого долга почти на 200 млн долл. (до 573 млн долл.) отражает привлечение средств за счет размещения еврооблигаций на 350 млн долл. в марте. Краткосрочный долг эмитента за период период сократился на 64 млн долл. (до 282 млн долл.) и с запасом покрывался денежными средствами на балансе (385 млн долл.). Стоит отметить, что из общей суммы краткосрочного долга компании 150 млрд руб. (165 млн долл.) приходится на кредит ВТБ, который компании должна погасить в сентябре 2010 г., но вправе пролонгировать. На фоне увеличения общей кредитной нагрузки коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA эмитента по состоянию на отчетную дату повысились соответственно до 2,5 и 1,5 против 1,8 и 0,9 на конец 2009 г.

…и, скорее всего, еще увеличится до конца 2010 г. Капитальные вложения компании в добывающий сегмент в 2010 г. составляют 350 млн долл. Напомним, что, помимо этого, АОС осуществляет масштабную программу капвложений в перерабатывающий сегмент (модернизацию Хабаровского НПЗ планируется завершить к 2012 г., стоимость проекта оценивается в 600–700 млн долл.), которая является основным фактором ожидаемого увеличения финансового рычага эмитента. Для этих целей АОС намеревается привлечь долгосрочные кредитные ресурсы в ВЭБе, который уже одобрил предоставление компании кредитов общим объемом 850 млн долл. (из этой суммы порядка 370 млн долл. могут быть выбраны AOC уже в 2010 г.). С учетом привлечения компанией данных средств ее долговая нагрузка на конец 2010 г. в терминах Долг/EBITDA, по нашей оценке, будет находиться в диапазоне 2,5–2,9. Данный уровень долговой нагрузки удовлетворяет известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций (Долг/EBITDA не более 4 на конец 2010 г. и не более 3,5 в дальнейшем), в то же время мы в очередной раз отмечаем, что превышение коэффициентом отношения Долг/EBITDA до уровня 3 (целевое значение AOC) ставит кредитные рейтинги эмитента под серьезную угрозу. Напомним, что недавно компания заявила о планах выпуска рублевых облигаций на общую сумму 20 млрд руб. (673 млн долл.), однако, как уточнили представители компании, АОС рассматривает потенциальное размещение как лишь одну из возможностей оптимизировать задолженность с точки зрения ставок, валютной структуры и дюрации (то есть размещение облигаций может и не состояться).

Текущая доходность Alliance’15 соответствует рискам эмитента. В настоящее время выпуск Alliance’15 торгуется с доходностью YTM 10,8% и премией в размере 140 б.п. к кривой доходности металлургических компаний (Евраз, Северсталь). Ранее (при спреде в размере 150–180 б.п.) мы рекомендовали покупать Alliance’15, определяя справедливый спред на уровне порядка100 б.п. Финансовые результаты компании за I квартал (а именно негативный операционный денежный поток эмитента) заставили нас пересмотреть оценку справедливого спреда к металлургическим компаниям в сторону 130–140 б.п., – то есть текущий уровень доходности выпуска, по нашему мнению, является справедливым. Вкупе с ожидаемым дальнейшим ростом кредитного плеча у компании, отрицательный операционный денежный поток, по нашему мнению, повышает уязвимость кредитного профиля эмитента. Это, скорее всего, не пройдет незамеченным рейтинговыми агентствами, несмотря на то что структура долга компании сейчас выглядит вполне благоприятно (основной объем погашений приходится на период после 2012 г.). Для последующих рекомендаций относительно еврооблигаций АОС мы предпочитаем дождаться публикации ее финансовых результатов за I полугодие 2010 г., чтобы оценить дальнейшую динамику денежных потоков.

X5 (S&P: BB-)

Отчетность за I квартал 2010 г. по МСФО: снижение рентабельности, улучшение балансовых показателей

Снижение маржи EBITDA под влиянием низких темпов роста цен и расходов на опционную программу для менеджмента. Вчера X5 Retail Group представила нейтральные для своего кредитного качества финансовые результаты по МСФО за I квартал 2010 г. Выручка ритейлера в рублевом выражении увеличилась на 20% до 76 млрд руб. преимущественно благодаря двум факторам, а именно: увеличению торговых площадей на 22 тыс. кв.м. и росту сопоставимых продаж на 7%. В долларовом выражении выручка возросла на 36,2% до 2,543 млрд долл., однако из-за негативного влияния расходов на опционную программу для менеджмента, которое обусловлено слишком быстрым ростом котировок GDR компании, темпы увеличения EBITDA были существенно ниже – 10%, что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 7% против 8,7% в I квартале 2009 г. Без учета этих расходов компании удалось даже незначительно улучшить операционную эффективность, снизив долю операционных расходов в выручке на 60 б.п. до 19,1%, что было достигнуто, даже несмотря на более низкие, чем официально зарегистрированная инфляция, темпы роста цен в магазинах Х5. Внешняя среда остается не очень благоприятной: компания отмечает низкие темпы восстановления покупательского спроса, однако ожидает улучшения к концу нынешнего года. Чистая прибыль Х5 по итогам квартала составила 78,9 млн долл.

Сокращение долга в абсолютном выражении. Часть имевшихся на конец 2009 г. денежных средств Х5 направила на погашение долга, сократив таким образом его общую величину на 133 млн долл. до 1,811 млрд долл. Как следствие, показатель Долг/EBITDA снизился до вполне приемлемого уровня в 2,4. Несмотря на по-прежнему неблагоприятную структура долга X5 (85% приходится на краткосрочную задолженность), вопрос его рефинансирования компания уже решила. В декабре текущего года ей предстоит погасить синдицированный кредит на 1,1 млрд долл., однако еще в прошлом году Х5 достигла договоренности со Сбербанком об открытии кредитной линии сроком на пять лет и объемом 1,1 млрд долл. в рублевом эквиваленте, таким образом сняв вопрос о рефинансировании краткосрочного долга и существенно снизив валютные риски (практически вся выручка компании номинирована в рублях). В I квартале Х5 профинансировала только 44 млн долл. из запланированной на 2010 г. инвестиционной программы, составляющей 18 млрд руб. (около 600 млн долл.). Учитывая традиционно высокие денежные потоки от операционной деятельности, которые компания получает во второй половине года, мы считаем, что долговая нагрузка Х5 после осуществления инвестиций должна остаться близкой к текущим уровням.

Выпуски Х5 низколиквидны и дороги по сравнению с другими выпусками в секторе. Во время последних распродаж на рынке облигаций выпуски Х5-1 (YTP 6,11%) и Х5-4 (YTP 6,91%) по причине своей низкой ликвидности пострадали меньше остальных, поэтому им мы предпочитаем более доходные облигации Магнит-2 (YTM 9,02%), компании с предельно низкой долговой нагрузкой, и Дикси-1 (YTM 11,93%), также уже решившей проблемы с рефинансированием краткосрочной задолженности.

Российские банки

Fitch повысил рейтинги Альфа-Банка, НОМОС-БАНКа и МДМ Банка

Агентство отмечает положительные сдвиги в банковской системе. Вчера рейтинговое агентство Fitch сообщило об изменении рейтингов некоторых российских банков: рейтинги Альфа-Банка и МДМ повышены с BB- до BB, рейтинг НОМОС-БАНКа – с B+ на BB-. В случае с Альфа-Банком агентство особо отмечает достижения первого в борьбе с просроченной задолженностью, тогда как МДМ и НОМОС сильны своей капитальной базой (в последнем случае играет роль поддержка родительской Группы PPF).

Мы согласны. В комментариях по указанным банкам мы неоднократно говорили о положительных сдвигах, наметившихся в их финансовом положении в IV квартале 2009 года. Более того, снижение темпов роста объема просроченной задолженности наблюдалось в российской банковской системе со второй половины 2009 года и продолжает отмечаться сейчас. На этом фоне улучшение рейтингов, которые в массе своей пострадали в конце 2008 – начале 2009 года, является логичным процессом. Российские банки пережили кризис лучше, чем многие секторы «реальной» экономики, вследствие чего их риск на рынке облигаций во многом предпочтителен, особенно учитывая, что в среднем банки предлагают более высокую доходность, чем корпоративные бумаги со сравнимыми рейтингами.

Что можно посоветовать. После активных продаж в начале мая рынок облигаций (как внешний, так и внутренний) предлагает хорошие возможности для покупок. Среди банковских еврооблигаций можно посоветовать к покупке ALFA’13, NOMOS’12, MDM’11, которые в среднем торгуются со спредом 675-700 б.п. к кривой Treasuries. Первая из поименованных бумаг нравится нам больше всего. Также привлекательно выглядит относительно недавно размещенный субординированный заем NOMOS’15, торгующийся с доходностью более 10% годовых. На внутреннем рынке нам традиционно очень нравится трехлетний выпуск МДМ-БО1, который в последнее время торговался выше доходности 9%, т.е. выше большинства имеющихся банковских бумаг в рейтинговой категории BB (единственными конкурентами здесь являются Петроком-5 и ХКФ-7, однако рейтинги первого в среднем ниже, чем у МДМ, а ХКФ гораздо меньше по размеру бизнеса).

Евраз (В/B2/В+)

Кредит ВЭБа погашен досрочно за счет средств, полученных от Газпромбанка

Ликвидная позиция улучшается, как и было обещано. Евраз сообщил о досрочном погашении кредита ВЭБа в размере 1,007 млрд долл. (срок погашения этого кредита наступал в 2011 г.) за счет нового кредита, предоставленного Газпромбанком. Объем кредита, полученного Евразом от Газпромбанка, составил 950 млн долл., срок погашения – май 2015 г. О том, что компания сможет заметно сократить объем краткосрочной задолженности за счет кредита Газпромбанка, Евраз сообщил при публикации операционных и финансовых результатов за I квартал 2010 г. На конец I квартала совокупный долг Евраза составлял 7,95 млрд долл., из которых порядка 2,7 млрд долл. приходилось на краткосрочную задолженность. При этом компания сообщила, что к концу II квартала величина краткосрочного долга снизится вдвое. На наш взгляд, улучшение ликвидной позиции компании должно быть позитивно воспринято инвесторами.

Облигации Евраза остаются привлекательными. Мы продолжаем считать облигации Евраза одними из самых привлекательных среди выпусков металлургических компаний. Наиболее интересно, на наш взгляд, выглядят выпуски ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3, предлагающие доходность на уровне 11,1% на срок 2,5 года. «Длинные» выпуски Сибметинвест 1 и 2 (YTP ~12%) также смотрятся привлекательно, причем эти выпуски, в отличие от ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3, включены в список РЕПО ЦБ.

Газпромбанк (ВВ/Ваа3/NR)

Заметного улучшения относительно I полугодия не произошло Опубликованы показатели за 2009 г. по МСФО

Процентная маржа остается низкой. Вчера Газпромбанк последним из крупных государственных банков опубликовал отчетность по МСФО за 2009 г. В целом данные подтвердили прочное финансовое положение банка, из наиболее заметных достижений мы отмечаем рост достаточности капитала, однако ситуация с негативными моментами, отраженными в отчетности за I полугодие, ключевым из которых мы считаем низкую процентную маржу, увы, радикальным образом не поменялась.