Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќамерение "ћћ " вернутьс€ на первичный рынок выгл€дит более чем оправданным


[14.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћћ  (-/¬а3/¬¬+)

Ќовое предложение от известного заемщика

 омпани€ размещает биржевые облигации на 5 млрд руб.

ћћ  вновь выходит на рынок публичного долга. ћћ  – один из крупнейших производителей стали в –оссии – вполне ожидаемо в очередной раз выходит на первичный рынок.  омпани€ размещает трехлетние биржевые облигации серии Ѕќ-08 объемом 5 млрд руб. с полуторагодовой офертой. –азмещение запланировано на 16 феврал€ в форме аукциона по ставке купона. »ндикатив организаторов по купону 8,3–8,5% соответствует доходности YtP 8,47–8,68%.

  сильным сторонам компании мы относим:

- ѕрочные позиции на внутреннем рынке – дол€ ћћ  в российском производстве г/к проката – 41%, х/к проката – 26%, толстого листа – 34%.

- ѕриоритет внутреннего рынка (67% в общей отгрузке в 2011 г.), характеризующегос€ высокой премией к мировым ценам – 243 долл./т в среднем за 2011 г.

- Ўирокий сортамент выпускаемой продукции и значительна€ дол€ продукции с высокой добавленной стоимостью (HVA, 36% производства в 2011 г.).

- ¬вод новых перспективных мощностей – стана 5000, первой очереди холоднопрокатного стана 2000, производственного комплекса «MMK Metalurji» в “урции – позволит увеличить объем бизнеса и повысит долю продукции HVA (в планах – до 45% к 2013 г.).

- «авершение активной фазы инвестиционной программы: пик капзатрат – 2,21 млрд долл. – был пройден в 2010 г., план на 2012 г. – 800 млн долл.

—реди факторов риска мы выдел€ем:

- ѕовышенна€ волатильность на сырьевых рынках и циклический характер отрасли в целом.

- Ќизка€ обеспеченность компании собственным сырьем. Ќа текущий момент ћћ  лишь на 30% обеспечен собственным железорудным сырьем (∆–—) и на 40% коксующимс€ углем.

- —ущественное наращивание долга в 2011 г. (за 9 мес. 2011 г. чистый долг увеличилс€ на 31%) и, как следствие, долговой нагрузки (с 1,9 на конец 2010 г. до 2,6 на конец 3 кв. 2011 г.). ќтсутствие четких перспектив ее сокращени€ в ближайшее врем€.

- ќтрицательное значение свободного денежного потока ввиду реализации масштабной инвестпрограммы, тем не менее, наиболее затратные этапы остались позади.

ќблигации предлагают премию ко вторичному рынку, который оценен справедливо. Ќа наш взгл€д, намерение компании вернутьс€ на первичный рынок выгл€дит более чем оправданным. ¬о-первых, на рынке, наконец, открылось так называемое окно и текущие размещени€ проход€т крайне удачно. ¬о-вторых, ћћ  предстоит рефинансировать/погасить в этом году около 1 млрд долл. долга (по данным на конец 3 кв. 2011 г.; за год принимаетс€ период до конца 3 кв. 2012 г.), а также профинансировать сделку по покупке Flinders Mines на сумму около 550 млн австралийских долл. ¬ насто€щий момент бумаги компании торгуютс€ со средним спредом к ќ‘« на уровне 150–170 б.п., что выше среднего значени€ (120 б.п.) до начала фазы активной распродажи во второй половине 2011 г. ѕо нашему мнению, этот уровень выгл€дит вполне обоснованным, принима€ во внимание ослабление кредитных метрик ћћ . ќриентир организаторов предполагает доходность к оферте на уровне 8,47–8,68%, что представл€етс€ нам справедливым (средний спред 160 б.п. на соответствующей срочности займа участке кривой предполагает доходность 8,2%). “аким образом, даже нижн€€ граница купона (исход€ из сложившейс€ рыночной конъюнктуры размещение вр€д ли пройдет выше) предлагает вполне комфортную премию в размере около 30 б.п. ќднако мы не ожидаем существенного улучшени€ кредитных метрик компании в ближайшей перспективе, и, как следствие, переоценки ее кредитного спреда в сторону понижени€, поэтому потенциал роста нового выпуска, на наш взгл€д, ограничен.

ћћ  – один из крупнейших представителей российской черной металлургии с производственными мощност€ми, расположенными на территории –оссии и “урции. ѕроизводственна€ мощность ћћ  составл€ет 14 млн т стали в год на ключевой площадке в ћагнитогорске. ѕроизводство компании ориентировано на внутренний рынок (67% объема отгрузки в 2011 г.).  омпани€ занимает первое место на российском рынке проката с долей 17,7%. ќсновные потребители – компании трубной, строительной и автомобилестроительной отраслей, а также предпри€ти€ машиностроени€, на долю которых в 2011 г. в совокупности пришлось около 61,8% внутренних продаж.  онтролирующим акционером компании €вл€етс€ председатель совета директоров ћћ  ¬иктор –ашников (87%). јкции ћћ  обращаютс€ на российских площадках – в –“— и на ћћ¬Ѕ, – а также на Ћондонской фондовой бирже в виде √ƒ–. –ыночна€ капитализаци€ компании, по данным на 13.02.2012 г., составила 5,5 млрд долл.

ѕроизводство стали выросло на 7% по итогам 2011 г. ѕо итогам 2011 г. компани€ произвела 12,2 млн т стали, что на 7% выше показател€ 2010 г. ѕроизводство товарной продукции в 2011 г. увеличилось на те же 7% до 11,2 млн т. –осту показателей во многом способствовало наращивание объемов производства на российской площадке и начало выпуска продукции на мощност€х в “урции. ¬ добывающем сегменте ћћ  сохранил объемы добычи коксующегос€ угл€ в 2011 г. на уровне 4,2 млн т, в то врем€ как производство концентрата железной руды выросло на 3% до 4,8 млн т, чему отчасти способствовало увеличение производства на дробильно-обогатительной фабрике є5 в ћагнитогорске. ¬ 2012 г. ћћ  планирует повысить объемы производства стали на 15% год к году благодар€ выходу на полную производственную мощность проекта «MMK Metalurji» и увеличению потенциала загрузки имеющихс€ мощностей, а к 2013 г. – на 35% (от уровней 2011 г.) до 16,4 млн т.

¬осстановление цен на сталь продолжитс€. —редн€€ цена реализации тонны стали у ћћ  за 2011 г. выросла на 21% до 757 долл., несмотр€ на квартальное снижение на 6% и 8% в 3 кв. и 4 кв. 2011 г. соответственно. ѕри этом по динамике показател€ в окт€бре–декабре 2011 г. ћћ  все равно выгл€дел лучше рынка – за указанный период среднерыночные цены снизились примерно на 10%. —тоит отметить, что с начала года ћћ  подн€л экспортные цены на г/к сталь на 40–50 долл./т в ответ на повышение спроса на сталь как на экспортном, так и на внутреннем рынке. ¬ феврале–марте после окончани€ новогодних праздников в  итае (23–29 €нвар€) мы ожидаем дальнейшего восстановлени€ цен на сталь, что должно положительно отразитьс€ на результатах компании.

¬ структуре производимой продукции 51% приходитс€ на г/к прокат. —труктура производимой продукции за последний год не претерпела серьезных изменений – максимальна€ дол€ пришлась на г/к прокат (51% против 50% в 2010 г.). ћежду тем заметно увеличилась дол€ сортового проката – с 10% до 14%, что св€зано с общим восстановлением строительной отрасли в 2011 г., хот€ рост показател€ отчасти объ€сн€етс€ эффектом низкой базы.   слову, дол€ компании в российском производстве сортового проката достаточно мала – 8% в 2011 г. (оценка компании), в то врем€ как дол€ в производстве г/к, х/к проката и толстого листа в среднем составл€ет 30%.

¬нутренний рынок остаетс€ приоритетным. ѕо итогам 2011 г. на долю продаж на внутреннем рынке (–осси€ и —Ќ√) пришлось 67%, что на 2% ниже показател€ 2010 г. —нижение доли объ€сн€етс€, во-первых, увеличением производства на мощност€х в “урции, откуда, очевидно, отгрузка идет не на внутренний рынок, а также 12-процентным увеличением объема экспорта в 4 кв. 2011 г. (главным образом гор€чекатаной стали) путем перераспределени€ на внешний рынок части поставок с учетом сезонного ухудшени€ внутренней конъюнктуры. ћежду тем ценова€ преми€ на внутреннем рынке в среднем за год составила 243 долл./т, что на 28% выше соответствующего показател€ 2010 г. ¬ приоритетах компании – увеличение доли продаж на внутреннем рынке, в том числе за счет стратегии импортозамещени€. Ќовые проекты ћћ  позвол€ют производить ранее не выпускавшиес€ на внутреннем рынке виды продукции с высокой добавленной стоимостью (HVA), что должно оказать благотворное воздействие на рентабельность. ¬ планах компании довести долю продукции HVA к 2013 г. до 45% в общем объеме производства с текущих 36%.

Ќизка€ обеспеченность сырьем остаетс€ основным негативным моментом операционного профил€ ћћ .  омпани€ характеризуетс€ низкой степенью вертикальной интеграции по сравнению с остальными производител€ми стали в –‘. “ак, по данным на 2011 г., ћћ  лишь на 30% обеспечен собственным ∆–— и на 40% коксующимс€ углем. Ќа 100% компани€ обеспечена лишь собственным ломом. ћежду тем именно фактор низкой самообеспеченности на фоне опережающего снижени€ цен на конечную продукцию по сравнению с динамикой цен на сырье негативно сказалс€ на рентабельности компании в 3 кв. 2011 г., котора€ опустилась до одного из самых низких значений среди аналогов – 14,3% (по EBITDA). Ѕольшую часть потребности в руде ћћ  получает по дес€тилетнему контракту с ——√ѕќ («дочка» ENRC), согласно которому в течение 2011 г. ћћ  должен был ежемес€чно закупать по 1 млн т. Ќасколько известно из открытых источников, пересмотр цены по данному контракту осуществл€етс€ раз в квартал, что во второй половине 2011 г. на фоне существенного падени€ на сырьевых рынках стало крайне невыгодным дл€ ћћ .  роме того, поставки оплачивались в валюте, в то врем€ как более 70% выручки ћћ  номинировано в рубл€х, что в совокупности создавало дл€ ћћ  существенные риски. ѕосле заключени€ более гибкого трехлетнего контракта с ћеталлоинвестом (закупка 200–250 тыс. труды ежемес€чно) в 4 кв. 2011 г. компани€ снизила объем закупки у ENRC до 700 тыс. т, вследствие чего последн€€ обратилась суд, который наложил арест на австралийские активы ћћ  (5% акций Fortesque).   концу года стороны достигли мирового соглашени€, подробности которого не раскрывались, однако ћћ , веро€тно, выплатил поставщику компенсацию, объем которой вр€д ли превысил 100 млн долл. ¬се эти событи€ лишний раз подчеркивают такой существенный недостаток профил€ ћћ , как высока€ подверженность колебани€м на сырьевых рынках. Ќовых данных об итогах “Ёќ на ѕриоскольском месторождении (запасы богатых руд – 45,2 млн т, запасы неокисленных железистых кварцитов – 2 млрд т), ввод первой очереди которого мог бы, по предварительным оценкам, увеличить добычу собственной руды на 25 млн т, пока не поступало.

ћћ  может продать контрольную долю в Ѕакальском рудоуправлении. ¬ начале феврал€ « оммерсант» сообщил, что ћћ  рассматривает возможность продажи контрольной доли (51%) в Ѕакальском рудоуправлении (Ѕ–”). ѕричина – дл€щийс€ почти год конфликт акционеров. —тороны, однако, официально не подтвердили эту информацию. Ѕ–” владеет лицензи€ми на разработку шести месторождений в „ел€бинской области. ¬ состав рудоуправлени€ вход€т семь карьеров и шахта «—идеритова€». ќбъем запасов оцениваетс€ примерно в 1 млрд т. ћћ  приобрел 51% Ѕ–” в 2007 г. за 15 млн долл. —огласно операционным результатам, опубликованным по итогам 2011 г., суммарный объем добычи ћћ  составил 4,8 млн т руды, при этом 832 тыс. т, или 17%, обеспечило Ѕ–”. ƒл€ сравнени€: в 2010 г. Ѕ–” произвело 1,42 млн т руды. –азница объ€сн€етс€ тем, что в мае 2011 г., ввиду конфликта акционеров, ћћ  перевел с Ѕ–” на себ€ лицензию на “еченское месторождение, где ранее был введен действие —основский рудник. — конца 2 кв. 2011 г. результаты —основского рудника учитываютс€ в объеме отгрузки с базы в ћагнитогорске. ћежду тем, по данным « оммерсанта», в насто€щий момент правомочность перевода лицензий оспариваетс€ в суде (предъ€влены несколько исков). ћы считаем, что возможна€ продажа доли в Ѕ–” окажет лишь умеренно негативное вли€ние на ћћ . — одной стороны, снижение степени самообеспеченности железной рудой повысит чувствительность компании к рыночным колебани€м цен на сырье и отрицательно отразитьс€ на рентабельности. — другой стороны, драматизировать ситуацию не стоит, особенно если состоитс€ сделка ћћ  с Flinders Mines (см. ниже), – вклад Ѕ–” не так велик.

ѕокупка австралийской Flinders Mines приведет к дальнейшему росту долга. ¬ конце но€бр€ стало известно о желании ћћ  приобрести 100% акций австралийской Flinders Mines примерно за 550 млн австралийских долл. —делку планируетс€ закрыть до конца апрел€ 2012 г. Flinders Mines – это железорудна€ компани€, общие запасы которой составл€ют 917 млн т при содержании железа в руде 55,2%. ¬ насто€щее врем€ Flinders Mines готовит к запуску проект PIOP (два месторождени€ в «ападной јвстралии): сейчас идет последний этап разработки “Ёќ, а добычу, объем которой составит 15 млн т в год, компани€ планирует начать к концу 2014 г. ѕокупка Flinders Mines должна позитивно сказатьс€ на операционном профиле ћћ  в долгосрочной перспективе, так как позволит российской компании отчасти решить проблему низкой обеспеченности железной рудой и захеджировать ценовые риски, что должно поддержать рентабельность. —тоит понимать, что использовать руду, добытую Flinders Mines, в собственном сталелитейном производства ћћ  не станет – это логистически неоправданно, однако продажа такой продукции позволит компании застраховать как риски колебани€ цен на сырье, так и валютные риски. ¬ краткосрочной же перспективе приобретение Flinders Mines за 550 млн австралийских долл. (ћћ  намерен использовать собственные средства и долговое финансирование, возможность продажи доли в Fortesque пока не рассматриваетс€) приведет к росту чистого долга.  роме того, по данным ћћ , капвложени€ в проект могут составить до 1,3 млрд долл. до конца 2014 г., что с учетом довольно высокой волатильности операционного денежного потока ограничит возможность компании снижать долговую нагрузку.

¬ 2011 г. завершены два масштабных инвестиционных проекта: ввод в строй первой очереди —тана 2000... ¬ июле прошлого года ћћ  ввел в действие первую очередь комплекса холодной прокатки —тана 2000, а именно непрерывную линию турбулентного травлени€ в сол€ной кислоте, совмещенную с п€тиклетевым станом холодной прокатки.  омплекс находитс€ в стадии выхода на полную проектную мощность, предусматривающую производство до 2 млн т готовой продукции в год, в том числе 700 тыс. т оцинкованного проката и 1 300 тыс. т холоднокатаного. ¬ 2011 г. на стане было произведено более 370 тыс. т холодного проката, что выше изначального прогноза, составл€вшего 300 тыс. т. ¬вод в строй второй очереди намечен на июль 2012 г. «апуск —тана 2000 позволит ћћ  выпускать высококачественный прокат, в том числе из высокопрочных марок стали, наиболее востребованный в автомобилестроении, производстве бытовой техники и строительстве, что должно оказать положительное вли€ние на рентабельность. —троительство —тана 2000 был одобрено премьер-министром –оссии ¬ладимиром ѕутиным в числе приоритетных инвестиционных проектов ”ральского федерального округа. ѕерва€ продукци€, произведенна€ на стане, в насто€щее врем€ проходит акцептацию у ведущих автопроизводителей, работающих на территории –‘, и у производителей бытовой техники.

…а также завершение строительства и полна€ консолидаци€ на балансе комплекса в “урции. ¬ июле ћћ  ввел в строй агрегат непрерывного гор€чего цинковани€ (јЌ√÷) на производственной площадке в —тамбуле и, таким образом, завершил строительство металлургического комплекса ћћ -Atakas, который позднее был переименован в ћћ  Metalurji. ќбща€ производственна€ мощность MMK- Metalurji составл€ет до 2,3 млн т товарной металлопродукции, включающей гор€чекатаный прокат, оцинкованный прокат и прокат с полимерным покрытием. –анее сообщалось, что в 2011 г. предпри€тие произведет до 800 тыс. т продукции, а в наступившем выйдет на проектную мощность. ќбщие инвестиции в проект превысили 2 млрд долл. Ќовый комплекс ориентирован на удовлетворение внутреннего дефицита на плоский прокат в “урции (около 2,4 млн т в 2011 г.), а кроме того, – ввиду своего географического расположени€ – открывает ћћ  доступ на экспортные рынки Ѕлижнего ¬остока и стран —редиземноморь€. ¬ сент€бре 2011 г. компани€ завершила выкуп пакета акций MMK-Metalurji у семьи јтакаш (50% минус одна акци€) и стала единоличным владельцем предпри€ти€. ќбща€ сумма сделки составила 475 млн долл.

‘»ЌјЌ—ќ¬џ≈ –≈«”Ћ№“ј“џ

—нижение рентабельности на фоне опережающего падени€ цен на сталь. ќбнародовать консолидированные результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. 2011 г. ћћ  намерен в начале апрел€, и в насто€щий момент наиболее свежа€ отчетность компании – за 9 мес€цев 2011 г. ¬ыручка ћћ  за этот период составила 7,06 млрд долл., увеличившись на 22% относительно результата 9 мес€цев 2010 г. ѕри этом показатель EBITDA снизилс€ на 5,5% год к году до 1,12 млрд долл., а рентабельность по EBITDA упала с 20,6% до 15,9%. ѕри поквартальном сравнении ситуаци€ выгл€дит не лучше: в 3 кв. 2011 г. снижение EBITDA относительно 2 кв. составило 8%, а рентабельность опустилась до 14,3%. ќтметим, что причиной падени€ рентабельности было снижение цен на сталь (минус 6% квартал к кварталу), превысившее по темпам снижение цен на сырье (минус 2% дл€ ∆–— и минус 3% дл€ угл€), – это проблема, с которой столкнулись все компании отрасли в 3 кв. 2011 г. „истый убыток ћћ  по итогам 9 мес. 2011 г. составил 58 млн долл. против прибыли в размере 190 млн долл. годом ранее: в данном случае сказались разовые потери от курсовых разниц (минус 252 млн долл. в 3 кв. 2011 г.). Ќаш прогноз выручки компании по итогам 2011 г. – 10 млрд долл., при этом мы понизили прогноз EBITDA до 1,55 млрд долл. “акже мы снизили прогноз выручки на 2012 г. до 10,6 млрд долл., а EBITDA – до 1,65 млрд долл. с учетом ухудшени€ ценовой конъюнктуры.

—вободный денежный поток остаетс€ отрицательным. „истый операционный поток ћћ  по итогам 9 мес. 2011 г. составил 425 млн долл., сократившись на 44% относительно показател€ за тот же период предыдущего года, что во многом св€зано с пополнением оборотного капитала и, в частности, запасов.  апитальные затраты за тот же период составили 973 млн долл. – это ниже уровн€ годичной давности на сопоставимые 42%. Ќапомним, что общий объем инвестиционных расходов в 2011 г. компани€ прогнозировала в размере 1,1–1,2 млрд долл. ”же сейчас пон€тно, что у ћћ  не удастс€ переломить тенденцию последних лет и по итогам года вывести показатель свободного денежного потока в положительную зону (по итогам 9 мес. 2011 г. было минус 548 млн долл.). ƒополнительно отметим, что в течение 9 мес. 2011 г. компани€ выплатила 96 млн долл. в качестве дивидендов. ѕоложительный момент – сокращающийс€ объем инвестиций. “ак, в следующем году капвложени€ ћћ , по предварительным оценкам, не превыс€т 800 млн долл., что смотритс€ обнадеживающе на фоне пика позапрошлого года, когда инвестпрограмма компании составила 2,2 млрд долл.

ћћ  продолжает наращивать долг. ћћ  вышел из кризиса 2008–2009 гг. с одними из лучших показателей кредитоспособности в секторе (лучше был только ЌЋћ ). ѕри этом, если большинство сильно обремененных левереджом компаний, сконцентрировало усили€ на снижении долговой нагрузки, то ћћ  – единственный сталепроизводитель, кто столь существенно увеличил ее уровень. “олько за 9 мес€цев 2011 г. общий и чистый долг компании выросли на 24% до 4,39 млрд долл. и 31% до 3,97 млрд долл. соответственно по отношению к уровню конца 2010 г. Ёто не могло не привести к росту коэффициента „истый долг/EBITDA до 2,6 с 1,9 на конец 2010 г. и с 0,3 на конец 2008 г. »нвестиционна€ активность компании, в частности вышеупом€нута€ сделка по покупке доли в Flinders Mines (вкупе с необходимостью новых капзатрат), будет оказывать дальнейшее негативное давление на долговую нагрузку. ћежду тем стоит помнить, что на балансе ћћ  находитс€ вполне ликвидный 5-процентный пакет акций австралийской Fortesque (~700 млн долл.), который, в случае необходимости может быть реализован достаточно быстро. ѕри учете данного пакета в качестве аналога денежной составл€ющей отношение „истый долг/EBITDA на конец 3 кв. 2011 г. равно 2,1.

¬ ближайшие три года ћћ  предстоит погасить около 3 млрд долл. ѕо данным на конец 3 кв. 2011 г. краткосрочна€ задолженность составл€ла 34,4% долга ћћ , при этом на ближайшие три года (за год здесь принимаетс€ период с конца 3 кв. по конец 3 кв.) у компании намечены максимальные суммы к погашению, среднегодовой уровень – около 1 млрд долл. ¬ то же врем€ из называвшегос€ 1,1 млрд долл., запланированного к погашению в 2012 г., около 300 млн долл., по сообщению компании, приход€тс€ на револьверные линии, которые будут пролонгированы, а еще около 160 млн долл. представлено выпуском облигаций серии Ѕќ-3 на 5 млрд руб. с офертой в марте. —корее всего, дл€ рефинансировани€ этого займа компани€ использует и средства, привлеченные в ходе текущего размещени€ (помимо этого, объем неиспользованных кредитных линий на конец 3 кв. 2011 г. составл€л 560 млн долл). ≈ще около 450 млн долл. компани€ постараетс€ действительно погасить из собственных средств. ≈сли все так и получитс€, это во многом нивелирует эффект увеличени€ долга, вызванный покупкой Flinders Mines. ¬ажно отметить, что, несмотр€ на наблюдаемую тенденцию к ухудшению р€да кредитных показателей, устойчивость кредитного профил€ ћћ  не вызывает серьезных сомнений, к тому же это ухудшение должно замедлитьс€, а возможен и разворот тренда. —огласно нашей модели, в которую, помимо вышеупом€нутых коррективов по выручке и рентабельности, мы внесли изменени€, св€занные с объемом капзатрат, и в которой отразили эффект от приобретени€ Flinders Mines, коэффициент „истый долг/EBITDA к концу 2012 г. составит у ћћ  около 2,4.

ѕредыдущие публикации по теме: «ћћ  – ”величение долга подпортило в целом нейтральные результаты.  омпани€ представила неоднозначную отчетность за 3 кв. 2011 г.».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: