Внешний рынок

Европейские данные приносят разочарования. Вчерашние данные об уровне деловой активности в промышленном секторе и сфере услуг еврозоны, которые позволяют судить о векторе движения экономики, оказались крайне разочаровывающими. Снижение экономической активности в условиях продолжающегося бюджетного кризиса при отсутствии возможности принять дополнительные меры по стимулированию экономики может достаточно сильно ударить по периферийным странам Европы. Рынки незамедлительно отреагировали на эти новости распродажей рисковых активов – расширились спреды по суверенному долгу Италии и Испании, а также по обязательствам развивающихся стран и менее качественным корпоративным облигациям. Данные по США остаются позитивными, в частности на прошлой неделе зафиксировано самое низкое недельное число заявок на пособие по безработице за последние четыре года, а намеченная на понедельник публикация данных по ценам на недвижимость в крупнейших городах, как ожидается, скорее также отразит увеличение спроса. По всей видимости, в ближайшие недели участники рынка будут крайне нервно реагировать на европейскую макростатистику и данные об исполнении бюджетов стран еврозоны и попытаются оценить, что окажет решающее влияние на глобальную конъюнктуру: американское оживление или европейский застой, а то и рецессия.

В аутсайдерах нефтегазовый сектор. Вчера нисходящий тренд на рынке сохранился, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился еще на 5 б.п. до 186 б.п., при этом доходность 10 UST практически не изменилась (2,28%), тогда как российский бенчмарк подешевел еще на 15 б.п. до 118,5% от номинала. С начала недели пятилетний CDS- спред на Россию расширился на 15 б.п. и сейчас торгуется в районе 174 б.п. – инвесторы обеспокоены возросшими рисками замедления мировой экономики, что чревато падением цен на нефть. В этой связи не вызывает удивления, что одними из главных аутсайдеров среди бумаг инвестиционного уровня стали евробонды эмитентов нефтегазового сектора, а также РСХБ: RSHB’17 (YTM 5%), LUKOIL’17 (YTM 4,2%) и LUKOIL’19 (YTM 5%) подешевели на 70 б.п., более чем на полпроцентных пункта опустились в цене такие выпуски, как RSHB’18 (YTM 5%), RSHB’21 (YTР 6,4%), LUKOIL’20 (YTM 5,1%), GAZPRU’19 (YTM 5,1%), GAZPRU’21 (YTM 5,1%) и GAZPRU’22 (YTM 5,2%). Под заметным давлением оказались евробонды НОВАТЭКа и ТNК-ВР – длинные выпуски подешевели почти на 50 б.п. Во втором эшелоне аутсайдерами стали выпуски VimpelCom: VIP’21 (YTM 8%) и VIP’22 (YTM 8%) снизились в цене на 70 б.п. Бумаги Evraz и Северстали подешевели в среднем на 60 б.п. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на два выпуска Альфа-Банка с погашением в 2017 г., но сразу оговоримся, что считаем все выпуски банка одними из самых привлекательных ставок на рынке евробондов. Тем не менее, сейчас Z-спред младшего выпуска ALFARU’17 (YTM 7,7%) составляет 630 б.п. – почти на 90 б.п. шире, чем у старшего, – с нашей точки зрения, это не совсем оправданно, несмотря на меньшую ликвидность первого. Сегодня внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы растут, тогда как азиатские рынки торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

ОФЗ продолжили дешеветь. Вчера на рынке госбумаг продолжались продажи, наиболее ликвидные выпуски подешевели в среднем на 20 б.п. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) упали в цене на 25 б.п., пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,5%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,6%) – примерно на 15 б.п. Аутсайдером оказался семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,8%), который подешевел на 1 п.п., однако эта бумага крайне неликвидна. Отметим, что ОФЗ 25077 (YTM 7,2%) и ОФЗ 25078 (YTM 6,2%) завершили день на мажорной ноте, подорожав на 10–20 б.п. Итак, после продолжительного роста рынок взял вполне заслуженную паузу и несколько скорректировался. На наш взгляд, дальнейший потенциал снижения доходностей сохраняется, в частности на дальнем конце кривой он составляет порядка 30 б.п. Мы рекомендуем инвесторам к покупке бумаги с дюрацией от четырех лет, так как этот отрезок кривой предполагает неплохую премию к рублевым свопам, которая варьируется в диапазоне 40–50 б.п. в зависимости от дюрации.

Ставка первого купона по выпуску Абсолют Банк БО-02 – 9%. Вчера Абсолют Банк (-/Ваа3/B+) завершил сбор заявок на участие в размещении выпуска БО-02. Предложение составило 3 млрд руб. при зарегистрированном объеме выпуска 5 млрд руб., оферта через год. Ставка первого купона сложилась на уровне 9%, что предполагает премию к кривой ОФЗ порядка 300 б.п. Напомним, что банк собирал заявки, ориентируя инвесторов на ставку купона 9,25–9,5%, однако в день закрытия книги ориентир был понижен до 9–9,25%. В нашем специальном обзоре, опубликованном 15 марта, мы представили подробный финансовый анализ отчетности за 2011 г. Мы нейтрально относимся к кредитному качеству эмитента, а справедливый уровень доходности нового выпуска оценили в середине первоначально объявленного диапазона. Таким образом, мы не видим оснований для дальнейшего снижения доходности выпуска в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность ослабло

Ставки на рынках МБК и РЕПО упали. В промежутке между налоговыми платежами давление на ликвидность ослабло. Хотя объем средств на счетах в ЦБ вчера сократился, ставки по межбанковским кредитам снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 29,6 млрд руб. до 694,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 0,6 млрд руб. до 115,1 млрд руб. Ставки на рынке МБК опустились на 1–3 б.п., однако индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 23 б.п. до 5,33%. Объем операций РЕПО с ЦБ сократился по сравнению с результатами предыдущего дня до 88,5 млрд руб. и оказался ниже установленного регулятором лимита в 150 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 3 б.п. до 5,34%. Сегодня ставки МБК могут еще немного снизится, так как никаких крупных оттоков не ожидается. Однако в понедельник начинается следующий период налоговых платежей, поэтому ликвидность вновь окажется под давлением.

Рубль подешевел под влиянием внешних факторов. Снижению курса рубля способствовали как внутренние, так и внешние факторы: цены на нефть снизились, доллар укрепился относительно основных валют, а индексы фондовых рынков ушли в красную зону. Кроме того, сократился внутренний спрос на ликвидность, усилив тем самым давление на рубль. На ММВБ российская валюта подешевела по отношению к доллару до 29,4 руб./долл., относительно евро – на 17 копеек до 38,81 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 19 копеек до 33,67 руб. Сегодня фондовые рынки настроены крайне негативно, и большинство индексов в минусе, тогда как цены на нефть идут вверх. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться вблизи 29,5 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Российская экономика динамично развивается, но внешние риски растут

Экономический рост ускорился... Вчера министр экономического развития Эльвира Набиуллина прокомментировала данные о росте ВВП и торговом балансе за февраль. В указанный период темпы экономического роста в России выросли по сравнению с предыдущим месяцем и составили 4,8% год к году против 3,9% год к году. В первые два месяца текущего года экономика выросла на 4,3% год к году, скорректированный с учетом сезонности показатель повысился на 0,5% месяц к месяцу, тогда как в январе было зафиксировано снижение на 0,1% месяц к месяцу.

…по всем направлениям. Из обнародованных Набиуллиной цифр следует, что российская экономика в январе находилась в хорошей форме (как это было отражено в опубликованных ранее данных Росстата). В феврале все ключевые экономические индикаторы продемонстрировали ускорение роста. Основным источником роста экономики стало промышленное производство, темпы роста которого повысились до 6,5% год к году с 3,8% год к году в январе на фоне ускорения роста в обрабатывающих отраслях до 6,3% год к году с 4,8% год к году. Объем выпуска в добывающих отраслях увеличился на 3,7% год к году против роста на 1,4% год к году в предыдущем месяце, а темпы роста в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды подскочили до 6,7% год к году после негативной динамики в январе (-0,2% год к году). Кроме того, инвестиционная активность в экономике по-прежнему на высоком уровне – инвестиции в основной капитал увеличились на 15,1% год к году (+15,6% год к году в январе). Внутренний спрос также остается внушительным благодаря госрасходам на выплату зарплат и пенсий, а также росту кредитования, оборот розничной торговли вырос на 7,7% год к году после роста на 6,5% год к году в предыдущем месяце. Положительное сальдо торгового баланса в январе выросло на 9,4% год к году до 19,7 млрд долл., объем экспорта составил 45 млрд долл. (+17% год к году), прежде всего за счет 18-процентного роста цены Urals относительно уровня годичной давности, а объем импорта достиг 25,3 млрд долл. (+25% год к году).

Тем не менее рост экономики пока нельзя назвать устойчивым; внешние риски увеличиваются. Статданные за февраль показали, что российская экономика ускорилась при поддержке интенсивного роста кредитования и высокой цены Urals (около 120 долл./барр.). Глобальная макроэкономическая конъюнктура в начале года улучшилась: экономика ЕC подает первые признаки оживления, а в США восстановление набирает обороты. Эти факторы, наряду с напряженностью вокруг ядерной программы Ирана, придали дополнительный импульс нефтяным котировкам. Однако дорогая нефть является фактором риска для восстановления экономики, что уже нашло отражение в индексах PMI: европейский композитный индикатор составил 48,7 пункта (хуже ожиданий), а китайский неожиданно рухнул до 48,1 пункта, что свидетельствует о растущих рисках замедления одного из крупнейших импортеров сырья в мире. Мы подтверждаем наш прогноз роста российского ВВП в 2012 г. на уровне 2,8% год к году при среднегодовой цене Urals 98,5 долл./барр.

Налоговый маневр: экономический рост не ускорится, если валить с больной головы на здоровую

Налоговое бремя предлагается перенести с производителей на потребителей. Как заявила накануне министр экономического развития Эльвира Набиуллина, первоочередной целью так называемого налогового маневра, который правительство планирует осуществить в текущем году, является частичный перенос налогового бремени с производства и инвестиций на потребление и рентные платежи. Все окончательные решения по этому вопросу должны быть приняты до начала следующего бюджетного цикла, то есть к середине лета, когда начнется активная работа над бюджетом следующего года.

Ставка страховых платежей и НДС могут быть снижены, однако не исключено возвращение налога с продаж. Набиуллина не указала, какие именно налоги планируется пересмотреть, однако в рамках предыдущего обсуждения данного вопроса в правительстве рассматривалась возможность сохранения пониженной ставки отчислений в социальные фонды (30%) после 2013 г. и даже ее дальнейшего снижения до 26% с 2014 г. Другой вариант (обсуждался экспертным сообществом несколько месяцев назад) предполагает снижение НДС и возвращение налога с продаж в целях компенсации выпадающих бюджетных доходов. Кроме того, правительство планирует повысить ставки акцизов (на табак, алкоголь и, в меньшей степени, на бензин), а также ввести налог на роскошь. Подробности относительно планов властей увеличить налогообложение рентных доходов пока неизвестны, на данный момент физические лица при сдаче недвижимости в аренду платят подоходный налог по стандартной ставке 13%.

Налоговый маневр создает дополнительные инфляционные риски и представляет собой угрозу для внутреннего спроса. И хотя мы согласны с тем, что налоговая нагрузка на бизнес в настоящий момент избыточна, далеко не очевидно, что перенос налогового бремени (не приводящий к сокращению совокупной налоговой нагрузки) с производства и инвестиций на потребление поможет экономическому росту. Основным двигателем роста ВВП в России в последние два года является внутренний спрос. Перенос налоговой нагрузки на потребление, скорее всего, приведет к соразмерному росту потребительских цен и последующему сокращению реальных доходов, которые и без того уже демонстрируют вялый рост с начала 2011 г. Кроме того, введение налога с продаж окажет давление на розничный сектор и банки, а увеличение налоговой нагрузки на рентные платежи негативно отразится на секторе недвижимости. Ослабление потребительского спроса приведет к замедлению роста в промышленности, и отрицательные последствия для экономики могут оказаться более существенными, чем выгода от уменьшения налогового бремени на производство.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB). Консолидация ХМБ и привлечение капитала вновь актуальны

В этом году консолидация ХМБ может достичь 100%. Вчера президент Ханты-Мансийского Банка (ХМБ) Дмитрий Мизгулин подтвердил, что в этом году должна состояться долгожданная приватизация 44,2% акций ХМБ. НОМОС-Банк, которому в настоящее время принадлежит контрольный пакет (51,3%), является основным претендентом, и, по словам Дмитрия Мизгулина, информация о возможной цене сделки может появиться после 30 марта. В случае если планы будут реализованы, акционером ХМБ, кроме НОМОСа, останется только ЕАБР с долей в размере 3,3%. Переговоры по ее приобретению пока не начинались, однако банк в конечном итоге намерен консолидировать 100% акций.

Может дополнительно потребоваться 400 млн долл. Мы полагаем, что сумма сделки, скорее всего, не превысит балансовую стоимость ХМБ по итогам 2011 г., в результате, по нашему мнению, для консолидации 100% ХМБ НОМОСу потребуется около 400 млн долл. Это предполагает необходимость новых привлечений, поскольку коэффициент достаточности капитала (Н1) у банка находится на довольно низком уровне (на январь 2012 г. – 11,2%). Хотя SPO не исключено, по словам президента банка Дмитрия Соколова, рыночные условия в настоящее время не способствуют его проведению, поэтому могут быть использованы иные способы привлечения средств. Менеджмент ранее сообщал о возможном проведении в этом году размещения субординированных евробондов на сумму около 300 млн долл., поступления от которого могли бы быть также использованы для поддержки достаточности капитала по РСБУ. Сделка может быть структурирована таким образом, что НОМОС будет владеть ХМБ косвенно (через ICT Group), что позволило бы отложить привлечение капитала до лучших времен.

Мы предпочитаем бумаги Альфа-Банка. Бумаги НОМОС-Банка, как на внутреннем, там и на внешнем рынках, не представляют, на наш взгляд, особого интереса. Из сопоставимых по модели бизнеса банков мы отдаем предпочтение выпускам Альфа-Банка (BB/Ba1/BB+), имеющего более высокое кредитное качество и более сильную комбинацию рейтингов. Так, среди более длинных бумаг неплохой альтернативой являются евробонды ALFARU’15 (YTM 5,85%), ALFARU’17 (YTM 7,72%), ALFARU’21 (YTM 7,81%), отличающиеся ликвидностью и хорошей доходностью в сравнении с менее ликвидными субординированными выпусками НОМОСа и Промсвязьбанка.

Мечел (-/В1/-). Компания собирается разместить облигации на 15 млрд руб. и рискует лишиться лицензий на добычу угля

Мечел размещает облигации на 15 млрд руб. Вчера компания сообщила о начале размещения 29 марта четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 15 млрд руб. Уже сегодня компания на два часа – с 11:00 до 13:00 (мск) – откроет книгу заявок на выпуски БО-6 и БО-7 – по 2 млрд руб. – и выпуски БО-11 и БО-12 – по 3 млрд руб. Ориентиры по купонам, как и срочность выпусков, не указываются. Судя по характеру размещения, заем, по-видимому, будет нерыночным. Необходимость компании в привлечении новых средств очевидна: по данным на конец 3 кв. 2011 г., Мечелу в этом году предстоит рефинансировать существенную сумму – 2,7 млрд долл.

Риск аннулирования лицензий Якутугля пока представляется незначительным. Вчера стало известно о появлении «существенных» претензий Федеральной службы по надзору в сфере природопользования к одной из основных угледобывающих «дочек» Мечела – Якутуглю – в рамках исполнения условий лицензионных соглашений. Согласно сообщению Министерства природных ресурсов РФ, речь идет о невыполнении условий по объему добычи на части месторождений в период с 2009 по 2011 гг., несоблюдении требований технических проектов и документации, нарушении стандартов по охране природной среды. Возможные санкции – досрочное прекращение лицензий. Акции компании в Нью-Йорке на этом фоне вчера потеряли около 9,5%. Однако на текущий момент мы не склонны драматизировать ситуацию: нарушения условий лицензий на разработку месторождений – нередкая практика среди металлургов, возникающие проблемы обычно решаются в рабочем порядке.

Облигации неинтересны. В настоящий момент средняя величина спреда бумаг компании к ОФЗ составляет около 270– 300 б.п., что представляется нам минимально комфортной компенсацией за кредитное качество эмитента, и то с поправкой на присутствие бумаг в ломбардном списке ЦБ РФ. В обозримой перспективе мы ожидаем расширения спреда. Предыдущие публикации по теме:

21 марта 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность