Внешний рынок

Глобальная переоценка. Вчера вечером агентство S&P объявило о пересмотре рейтингов 37 крупнейших мировых банковских групп – у большинства из них рейтинг был снижен на одну ступень либо изменен в худшую сторону прогноз развития. Массовый пересмотр был обоснован изменением методики оценки рисков, а также снижением возможностей государств по спасению системообразующих банков в случае возникновения у них проблем. Последние события (невозможность даже приблизительно оценить стоимость активов и обязательств рухнувшей MF Global и системообразующей банковской группы Dexia) с высокой вероятностью способствовали изменению позиций агентства. Масштабы последствий данного решения зависят от дальнейших действий других агентств (в первую очередь Moody’s), поскольку понижение рейтингов контрагентов может побудить других участников потребовать довнесения залогов и сокращения объемов операций практически на всех рынках, а также дополнительно увеличить размеры необходимой рекапитализации проблемных банков. Следует отметить, что решения по рейтингам затронули в первую очередь европейские и американские финансовые группы – развивающиеся рынки в процессе пересмотра практически не пострадали, но нельзя исключать новой волны таких пересмотров. На этом фоне выделение Евросоюзом транша средств Греции, которое было ожидаемым, и принятие решений по механизму софинансирования ESFS не оказало большого влияния на настрой рынков. Долговой кризис продолжается, и его негативное влияние на положение банковской системы только усиливается – при этом у участников рынка нет ощущения, что регуляторы в Европе осознают масштабы бедствия, а предусмотрительные сами по себе действия рейтинговых агентств только добавляют пессимизма долговому рынку и служат поводом для дальнейшей переоценки рисков.

По итогам дня в евробондах сложилась противоречивая картина. После заметного роста накануне многие инвесторы предпочли зафиксировать прибыль, и по итогам вчерашней торговой сессии сложилась неоднозначная картина. Покупки в суверенном секторе продолжились, и спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST чуть сузился – на 4 б.п. до 257 б.п., а цена суверенного бенчмарка Russia’30 выросла на 17 б.п. до 116,6% от номинала (YTM 4,57%), тогда как доходности десятилетних облигаций США практически не изменились, оставшись у отметки 1,99%. Как мы уже сказали, остальные бумаги в суверенном сегменте также поднялись в цене – в среднем на 15 б.п. На кривой Газпрома динамика была разнонаправленной: спросом пользовались недавно размещенные выпуски GAZPRU’16 (+20 б.п.) и GAZPRU’21 (+26 б.п.), покупки шли также в GAZPRU’19 (+43 б.п.), тогда как самые длинные бумаги эмитента, а именно GAZPRU’34 и GAZPRU’37, несколько опустились в цене, хотя, как мы отмечали вчера, их z-спред чуть шире всей кривой в целом. Банковские бумаги первого эшелона подешевели по итогам торговой сессии в среднем на 20 б.п. Несмотря на вчерашний рост цен на нефть, заметно снизились котировки TMENRU’20 (-80 б.п.) и TMENRU’18 (-50 б.п.), выпуски LUKOIL’17 и LUKOIL’19 упали в цене почти на 40 б.п. каждый. После роста котировок Вымпелкома более чем на 3 п.п. днем ранее в выпуски компании вернулись продавцы: VIP’17 и VIP’21 подешевели почти на 80 б.п., а потери выпуска VIP’22 приблизились к 1 п.п. Во втором банковском эшелоне прошли покупки в выпусках Номос Банка, например, NOMOS’12 подорожал более чем на 20 б.п., однако выпуски эмитента сравнительно низколиквидны, тогда как более ликвидные бумаги Альфа-Банка закрылись небольшим снижением, в частности ALFARU’17 подешевел на 20 б.п. На азиатских площадках сегодня наблюдается разнонаправленная динамика, котировки фьючерсов на американские фондовые индексы ушли в минус. Торги на российских площадках могут начаться некоторым снижением индексов.

Внутренний рынок

Аукциона по ОФЗ сегодня не планируется. Вчера на рынке госбумаг преобладал позитивный настрой, и большинство выпусков закрылось в плюсе. Наиболее активно торговались ОФЗ 26204 (рост на 14 б.п.), ОФЗ 25077, прибавивший в цене 18 б.п., и ОФЗ 25073, котировки которого по итогам дня практически не изменились. Лидером роста стал десятилетний выпуск ОФЗ 26205, цена которого поднялась более чем на 1 п.п. Однако это низколиквидный (оборот составляет лишь несколько бумаг), да еще и один из самых длинных среди обращающихся выпусков, так что колебания его цены могут составлять несколько процентных пунктов в день. Сегодня Минфин не будет проводить аукцион по ОФЗ – финансовое ведомство решило все же следовать предварительному графику аукционов (согласно которому сегодня перерыв) и взять паузу. Это решение выгодно Минфину, поскольку привлечь спрос на ОФЗ было бы непросто. Вчера обострилась обстановка на денежном рынке, и был поставлен новый рекорд по объему РЕПО, что более подробно обсуждается в разделе «Денежный рынок». В связи с этим отметим еще раз, что торговая активность останется невысокой, пока не стабилизируется денежный рынок.

Начало расчетов через Euroclear заметно расширит базу инвесторов в ОФЗ. Глава ФСФР Дмитрий Панкин вчера заявил, что к концу нынешнего года президент РФ Дмитрий Медведев может подписать закон, разрешающий расчеты по ОФЗ через систему Euroclear. После подписания закона не менее чем полгода займет подготовка необходимой инфраструктуры, и, соответственно, реально торги ОФЗ через Euroclear могут начаться уже во второй половине 2012 г. Теперь перспективы начала торгов через международную систему расчетов Euroclear приобретают более конкретные и понятные с временной точки зрения очертания. Для российского рынка госбумаг это станет качественным и количественным прорывом, поскольку позволит значительно расширить базу инвесторов – прежде всего за счет иностранных участников. В настоящий момент иностранные игроки технически могут покупать ОФЗ, но сталкиваются при этом со значительными трудностями, такими как учет прав собственности и организация расчетов. Итак, начало расчетов через Euroclear откроет доступ на рынок новым инвесторам, повысит ликвидность российских госбумаг и будет способствовать росту спроса на ОФЗ. Например, иностранные инвесторы могут спокойно покупать рублевые евробонды Russia’18, и, как видно из графика ниже, схожий по дюрации выпуск ОФЗ 26204 исторически торгуется с положительным спредом в размере порядка 80 б.п. Исключением стал лишь один день, когда доходность ОФЗ 26204 была ниже, чем у Russia’18, что мы считаем разовым выбросом: в этот день резко упала доходность выпуска ОФЗ 26204. Таким образом, спред ОФЗ 26204 к Russia’18 может заметно сократиться, если не исчезнуть вообще.

Ставка купона по облигациям Татфондбанка – 12,25%. Вчера Татфондбанк (В2) закрыл книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций третьей серии объемом 2 млрд руб. с офертой через год. Ставка первого купона равняется 12,25%, то есть соответствует верхней границе ориентира в диапазоне 11,75–12,25%. Таким образом, выпуск БО-03 предлагает доходность 12,63% и премию к кривой ОФЗ в размере порядка 590 б.п. В своем ежедневном комментарии от 22 ноября мы отмечали, что считаем справедливым уровень первого купона ближе к верхней границе диапазона. Мы предполагали, что банк закроет книгу заявок по верхней границе, поскольку на днях Абсолют-Банк (Ва3/ВВ+) и Руссфинанс банк (Ваа3) вообще отменили размещения своих облигаций в связи с неблагоприятной конъюнктурой. Возможно, Татфондбанку сыграло на руку то, что объем двух вышеназванных предполагавшихся размещений был намного больше – 5 млрд руб. и 4 млрд руб. соответственно. Кроме того, Татфондбанк – второй по величине банк Татарстана, который при необходимости с большой вероятностью получит поддержку со стороны правительства республики. Напротив, в составе акционеров Абсолют-Банка и Руссфинансбанка присутствуют западные банковские структуры, что с учетом проблем, которые испытывают в настоящий момент мировые банки, выступает скорее как отрицательный фактор при размещении. Мы считаем, что выпуск Татфондбанк БО-03 обладает потенциалом дальнейшего снижения доходности и выглядит вполне привлекательно на фоне своих аналогов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объемы РЕПО бьют рекорды

Банки проверили способность ЦБ поддержать ликвидность. Несмотря на завершение налоговых платежей, давление на ликвидность в банковской системе не ослабевает. Объем средств на счетах Центробанка вырос, однако складывается впечатление, что это более не имеет значения. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 46,8 млрд руб. до 734,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 1,6 млрд руб. до 114,6 млрд руб. Ставки МБК продолжили рост: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 2 б.п. до 5,86%, шестимесячная ставка MosPrime достигла максимума с конца 2009 г., составив 7,19%. Банки использовали сделки РЕПО в качестве основного источника фондирования. Вчера они проверили обещание, данное ранее представителями регулятора, о том, что ЦБ РФ сможет ежедневно предоставлять 1 трлн руб. и больше посредством РЕПО. Спрос со стороны кредитных учреждений достиг 922 млрд руб., однако фактически было заимствовано 840 млрд руб., что является историческим максимумом. Средняя однодневная ставка РЕПО поднялась до 5,44%, что все еще значительно ниже ставок на рынке МБК. Вчера Министерство финансов разместило на банковских депозитах 46 млрд руб. сроком на 21 день. Спрос превысил предложение, однако в аукционе участвовало всего три банка, средняя ставка при этом достигла 5,96%. Давление на ликвидность, вероятно, ослабнет с окончанием периода налоговых платежей и традиционным поступлением бюджетных средств, объемы которых увеличиваются по мере приближения конца года. Однако сложно предсказать, когда именно давление начнет ослабевать. Мы полагаем, что ситуация может улучшиться в среднесрочной перспективе.

Рубль укрепился на фоне оптимизма рынков и роста цен на нефть. На ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару и евро: он оттеснил американскую валюту на три копейки, закрывшись на уровне 31.29 руб./долл., и обыграл евро на 14 копеек – 41,76 руб./евро. Бивалютная корзина опустилась на восемь копеек до 36 руб. Российская валюта укрепляется на фоне повышения нефтяных цен, которые в течение дня набрали 2%, и дефицита ликвидности в российской банковской системе. Оптимистичный настрой рынков также подыграл рублю. Сегодня фондовые индексы уходят вниз после понижения рейтингов нескольких крупных банков. Цены на нефть стоят на месте: Brent торгуется на уровне 111,6 долл./барр., а месячные фьючерсы на WTI стоят 99,6 долл./барр. Доллар и евро сегодня также относительно стабильны. Внутренний дефицит ликвидности и достаточно высокие цены на нефть могут поддержать российскую валюту, однако сегодня будут опубликованы данные о запасах нефти в США, которые могут отразить снижение спроса на топливо и спровоцировать падение цен на нефть. Мы ожидаем, что рубль закрепится на достигнутом уровне и будет торговаться в диапазоне 31,3–31,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ТМК (В+/В1/-)

Отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г. – нейтрально для кредитного профиля

Слабые результаты не отразятся на кредитном профиле компании. Во вторник ТМК опубликовала отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г. и провела телефонную конференцию для аналитиков. Результаты оказались неоднозначными: с одной стороны, снижение показателей ОПУ позволяет охарактеризовать отчетность как слабую, с другой стороны, нельзя сказать, чтобы кредитные метрики компании за квартал существенно изменились. Так, по итогам 3 кв. 2011 г. выручка ТМК снизилась на 15% до 1,6 млрд долл. Показатель EBITDA за тот же период снизился на 37% до 201 млн долл., при этом рентабельность упала до 12,5% с 16,9% кварталом ранее, что объясняется опережающим снижением отпускных цен по сравнению с сырьевыми. Чистая прибыль компании по итогам 3 кв. 2011 г. составила 21 млн долл. против 156 млн долл. во 2 кв. 2011 г.

Рублевый выпуск неинтересен. Мы считаем, что публикация отчетности не повлияет на котировки облигаций ТМК. На рублевом рынке долга ТМК представлена единственным выпуском биржевых облигаций – ТМК-БО-1 (дюрация 1,8 года; YTM 9,4%). Выпуск обладает низкой ликвидностью и, исходя из последней рыночной сделки, торгуется со спредом к ОФЗ на уровне 210 б.п. Учитывая высокий левередж компании и ее кредитные рейтинги, уместным выглядит сравнение с Мечелом, бумаги которого на сопоставимой дюрации предлагают премию к выпуску ТМК около 100–120 б.п., и, как следствие, рублевый выпуск ТМК выглядит неинтересно. На рынке еврооблигаций компания представлена двумя выпусками – TRUBRU’18 (дюрация 4,8 года; YTM 10,2%) и конвертируемым выпуском TRUBRU’15 (дюрация 1,2 года; YTP 11,5%). Первый предлагает высокую доходность в своем секторе, однако кредитные риски эмитента также велики. В качестве альтернативы можно рассматривать выпуски Евраза, торгующиеся с дисконтом в 100–110 б.п., при этом Евраз обладает более консервативным кредитным профилем.

Наиболее привлекателен конвертируемый выпуск TRUBRU’15. Наиболее привлекательно среди всех выпусков ТМК, с нашей точки зрения, выглядит конвертируемый выпуск еврооблигаций с погашением в 2015 г. и опционом «пут» в феврале 2013 г. В середине октября мы рекомендовали данный выпуск к покупке – тогда он торговался почти на том же ценовом уровне, что и сейчас (93% от номинала). За прошедшее время он успел подорожать до 98,4%, однако в настоящий момент на фоне повторного ухудшения рыночной конъюнктуры его цена вновь спустилась к отметке 93%. По нашему мнению, подобная волатильность в большей мере обусловлена вложенным опционом на конвертацию в акции. Между тем мы считаем, что на текущих ценовых уровнях бумага сформировала локальное дно (при условии, что на рынке не произойдет глобальных потрясений), поскольку вложенный опцион глубоко «вне денег», к тому же цена должна стремиться к номиналу ввиду приближающейся оферты. При этом очевидно, что при дюрации в 1,2 года доходность 11,5% выглядит неадекватной для кредитного качества ТМК. Интерполяция кредитного спреда TRUBRU’18 на дюрацию TRUBRU’15 дает справедливую доходность в размере 6,3%, что в настоящий момент соответствовало бы цене 98,8%.