РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера инвесторы продолжили покупки рискованных активов, хотя и с меньшим энтузиазмом. Рост фондовых площадок в Европе происходил в ожидании результатов встречи Еврогруппы (основные индексы прибавили в пределах 0,5–1,0%), за океаном – на сильном значении ноябрьского показателя индекса потребительской уверенности (DJIA и S&P выросли в пределах 0,2–0,3%). Несмотря на высокую внутридневную волатильность, курс евро изменился по итогам дня незначительно, завершив день на отметке 1,334 долл. Доходность UST10 (YTM 1,99%) не смогла закрепиться выше уровня 2% и прибавила лишь 2 б.п.

Временное негативное влияние на рынки оказали очередные слабые итоги аукционов по размещению итальянских облигаций с новыми рекордами по доходности (на 3, 9 и 10 лет – из предлагаемых порядка 11 млрд евро было размещено 7,5 млрд евро).

Итоги встречи Еврогруппы не преподнесли сюрпризов. Министры финансов еврозоны одобрили выделение Греции очередных 8 млрд евро, после того как греческие политики согласились на письменные гарантии выполнения ранее достигнутых договоренностей по реализации антикризисных мер. Кроме того, были достигнуты договоренности по расширению возможностей фонда EFSF.

Были также достигнуты договоренности по усилению возможностей фонда EFSF (гарантии 20–30% по суверенным долгам и создание специальных инвестиционных фондов), включая использование возможностей фонда на первичном рынке долговых инструментов и антикризисных кредитных линий.

Вчера российский рынок еврооблигаций показал динамику лучше рынка: EMBI+ спред сократился на 6 б.п. до 390 б.п., тогда как EMBI+ Russia спред – на 11 б.п до 304 б.п. Котировки RUSSIA 30 (YTM 4,54%) прибавили порядка – 0,35 п.п. и составили 116,75%, российский 5Y CDS-спред остался почти без изменений на уровне 272 б.п. (-1 б.п.).

Рублевый долговой рынок продолжает плотно следить за новостями из-за рубежа и колебаться вслед за настроениями на глобальных площадках. Вчера, в частности, ослабления опасения относительно долговых проблем Европы позволили ОФЗ подрасти в цене в среднем на 10–40 б.п. Недавно размещенные корпоративные бумаги вели себя разнонаправленно: последние сделки в Газпром-Капитал-3 проходили на уровне вторника (100,07% от номинала), а Росбанк БО-3 потерял чуть более 20 б.п., достигнув 99,55%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

ЕЦБ начал количественное смягчение против собственной воли?

По сообщению Bloomberg, вчера ЕЦБ впервые за последние 7 месяцев (всего 4-й раз с мая 2010 г.) не смог полностью стерилизовать ликвидность (9,3 млрд евро), полученную банками в ходе выкупа у них облигаций европейских стран. Банки предпочли ликвидные средства недельным депозитам, что является еще одним свидетельством ухудшения ситуации с ликвидностью в еврозоне. Вчера Euroribor-OIS спред расширился до 95 б.п., подобравшись к максимумам с начала ноября т.г.

Фактически это означает, что европейский Центральный банк начал дополнительную эмиссию денег в зоне евро – то, чего добивается большинство стран еврозоны (кроме Германии, Нидерландов и др.) и на чем настаивают американские финансисты, включая главу Минфина.

Несмотря на то, что речь идет о небольших объемах, это может послужить еще одним доводом в пользу того, чтобы ЕЦБ решился на количественное смягчение.

Снижение банковских рейтингов от S&P – пока не повод паниковать

Агентство S&P вчера понизило рейтинги сразу 15 европейских и американских банков в рамках перехода на новую методологию рейтингования финансовых институтов (как заявляется – более консервативную). Само по себе действие выглядит нейтральным, поскольку не является отражением ухудшения кредитного качества институтов. Удивляет разве что наблюдаемый пока существенный «перекос» – рейтинги 20 банков были подтверждены, повышены же - всего 2 (причем, оба из Китая - Bank of China и China Construction Bank).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на ликвидность остается высоким

Несмотря на завершение периода налоговых выплат, банки продолжают предъявлять высокий спрос на инструменты рефинансирования. Объем заявок, поданных на бюджетном аукционе Минфина (47,2 млрд руб.), вновь превысил предложение (46 млрд руб.), в результате чего средневзвешенная ставка по удовлетворенным заявкам составила 5,96%, на 6 б.п. превысив ставку отсечения. При этом сегодня кредитным организациям предстоит вернуть ведомству всего 38 млрд руб., в результате чего задолженность перед Минфином временно перестанет снижаться.

Банки не обошли вниманием и недельный аукцион ЦБ РФ: объем привлеченных средств составил 340,1 млрд руб., в результате чего задолженность по данному инструменту рефинансирования увеличится на 85,3 млрд руб. (средства с аукциона поступят в финансовую систему сегодня, однако большая их часть – 254,8 млрд руб. – пойдет на выполнение второй части аналогичной сделки, заключенной неделю назад). Кроме того, остался высоким и спрос на краткосрочные инструменты рефинансирования: задолженность по однодневным операциям прямого РЕПО практически не изменилась, составив на утро среды чуть менее 500 млрд руб.

Чистая ликвидная позиция банков остается в глубоко отрицательной зоне: при сумме остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на уровне 850 млрд руб. задолженность перед органами денежно-кредитного регулирования составляет более 1,8 трлн руб. При этом до конца декабря существенного улучшения ситуации с ликвидностью в банковском секторе мы не ожидаем. Стоимость заимствования накануне опустилась с 5,5% до 4,0%, однако сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 5,75–6,0%, что является рекордным с начала 2010 г. значением.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК: слабые результаты по МСФО за 3К11. Спред TRUBRU18 к EVRAZ18 по-прежнему слишком широк

Новость: Вчера ТМК опубликовала достаточно слабые результаты за 3К11 по МСФО. Мы обращаем внимание на существенный «провал» в рентабельности в 3К11, особенно по североамериканскому сегменту бизнеса, который отчасти объясняется временными факторами (ухудшение в структуре продуктовой линейки), а отчасти – сложной конкурентной ситуацией на американском рынке из-за роста импорта. Отметим, что благодаря хорошей первой половине года, слабые результаты за 3К11 пока не привели к ухудшению кредитных метрик. При этом компания ожидает некоторого восстановления рентабельности в 4К11. Премия выпуска TRUBRU18 к EVRAZ18 в последние недели сократилась со 150 б.п. до 114 б.п. (на вчерашнее закрытие), что, на наш взгляд, по-прежнему шире справедливого уровня (50–75 б.п.), несмотря на ухудшение финансов в 3К11.

Комментарий:

Снижение продаж и падение рентабельности в России и США из-за ухудшений в структуре продуктовой линейки. Выручка в 3К11 сократилась на 15% кв/кв на фоне 12%-ного снижения объемов продаж в натуральном выражении и ухудшения структуры реализации (изменение в пользу большей доли продуктов с меньшей добавленной стоимостью).

В России наиболее заметно сократились отгрузки ТБД (-34% кв/кв) и бесшовных OCTG труб (-26% кв/кв), что компания ранее объясняла сокращением заказов со стороны Газпрома по мере завершения ряда крупных проектов и сезонным снижением производства из-за плановых ремонтов. При этом выросли объемы реализации менее рентабельных сварных промышленных (+32%) и линейных труб (+23%). Изменения в продуктовой линейке вкупе с сезонным ростом расходов на ремонт на российских заводах оказали давление на рентабельность бизнеса в России: норма прибыли EBITDA в 3К11 сократилась на 4 п.п. по сравнению со 2К11, до 13%.

Двукратное падение нормы прибыли EBITDA североамериканского сегмента в 3К11. Продажи североамериканского сегмента в 3К11 сократились менее заметно – на 6% кв/кв (против -13% по российским заводам), при этом в общей структуре наиболее существенное снижение наблюдалось также по самому рентабельному продукту – бесшовным трубам OCTG (-32%) – из-за остановки производства в мае и возникшего дефицита готовой продукции. Продажи сварных труб по итогам квартала выросли на 6% кв/кв. В то же время маржа по ним заметно сократилась на фоне отложенного эффекта высоких цен на сырье (компания использовала в производстве запасы, созданные во 2-м квартале) и при этом довольно острой конкуренции со стороны дешевого импорта из Кореи, не позволившей скорректировать цены на конечную продукцию. В итоге рентабельность по EBITDA североамериканского сегмента бизнеса ТМК в 3-м квартале по сравнению со вторым сократилась вдвое – с 21% до 11%.

Результаты за 9М11 в целом выглядят неплохо благодаря хорошей первой половине года. На консолидированном уровне рентабельность по EBITDA сократилась до 12,5% в 3К11 (-5,2 п.п. кв/кв). Отметим, что благодаря хорошей первой половине года результаты за 9М11 выглядят в целом неплохо – рентабельность по EBITDA 15,7% (16,1% – за аналогичный период прошлого года), рост по выручке и EBITDA г/г – 31% и 27% соответственно.

Ожидания на 4К11–2012: умеренный оптимизм. ТМК ожидает частичного восстановления рентабельности в 4К11 за счет улучшения структуры продаж в России и США и снижения цен на сырье в 3–4К11: по словам менеджмента, рентабельность EBITDA будет «где-то между» уровнем 3К11 12,5%) и 1П11 (17,6%). В наиболее пострадавшем американском сегменте определенную поддержку прибыльности в 1К12 должно оказать объявленное в конце октября повышение цен по премиальным продуктам. В то же время ситуация с маржой по наиболее дешевым видам труб остается тяжелой из-за давления со стороны импорта.

ТМК снизила прогноз по росту объемов продаж в 2011 году с 7–8% до 5%. При этом в 2012 г., по консервативным ожиданиям менеджмента, продажи останутся на уровне 2011 г. (порядка 4,2 млн тонн, по нашим оценкам). Компания ожидает по-прежнему сильного спроса со стороны российских нефтегазовых компаний на фоне роста бюджетов на разработку и добычу и уже заключенных контрактов на следующий год (в частности, подписан контракт с Лукойлом на поставку 100% потребностей нефтяной компании в трубах в 2012 году). Продажи труб OCTG в США также имеют неплохие перспективы на фоне рекордных объемов бурения новых скважин и смещения спроса в сторону более маржинальной продукции.

В сегменте ТБД компания ожидает снижения спроса со стороны Газпрома, которое в то же время будет отчасти компенсировано ростом поставок в рамках новых проектов по строительству трубопроводов в странах СНГ (Казахстан, Туркменистан, Узбекистан). Важным моментом в части поставок ТБД также является достигнутая с Газпромом договоренность относительно ценовой формулы, которая будет зависеть от цен на сырье и должна обеспечить более стабильную маржу.

На фоне падения рентабельности в 3К11 свободный денежный поток ТМК вновь опустился в зону отрицательных значений (-8 млн долл.). В итоге выплата дивидендов за 2010 год (28 млн долл.) была профинансирована сокращением запаса ликвидности на балансе, что, впрочем, не привело к ухудшению кредитных метрик – из-за валютной переоценки финансовый долг ТМК в 3К11 сократился почти на 250 млн долл., соотношение «Чистый долг/EBITDA» на 30/09/11 – 3,2х (3,3х на 30/06/11).

Мы отмечаем, что за 9М11 ТМК профинансировала существенную часть годового инвестиционного бюджета – 313 млн долл. (ранее компания приводила оценки капитальных вложений на 2011 в пределах 300-400 млн долл.). Снижение инвестиционных расходов может поддержать свободный денежный поток в 4К11. При этом компания в ноябре утвердила выплату промежуточных дивидендов за 6М11 в объеме порядка 28 млн долл. В целом перспективы сокращения долговой нагрузки ТМК за счет собственных источников будут, очевидно, зависеть от того, насколько удастся восстановить рентабельность бизнеса в России и США в 4К11. В любом случае, учитывая ожидаемое отсутствие роста продаж в следующем году, мы полагаем, что в 2012 г. возможное улучшение кредитных метрик будет более растянутым во времени, чем в 2011 г.

Х5 Retail Group: нейтральные результаты 3К11 по МСФО

Новость. Вчера X5 Retail Group представила консолидированную финансовую отчетность за 3К11 и 9М11 по международным стандартам.

Операционные результаты группы за аналогичный период, проанализированные нами в Ежедневном обзоре долговых рынков от 11 октября т.г., были достаточно негативны – как с точки зрения замедления потребительской активности, так и применительно к прогнозам группы. На этом фоне финансовые результаты группы выглядят не так уж плохо.

Мы считаем, что в текущих условиях отчетность не окажет влияния на котировки долговых инструментов Х5 и Копейки.

Комментарий. В общем и целом результаты, продемонстрированные Х5 в 3К11, воспринимаются нами нейтрально:

- Снижение рентабельности по EBITDA до 5,9% в 3К11 (-0,7 п.п. кв/кв и -2,1 п.п. г/г) было вызвано прежде всего завершением интеграции приобретенной в 2010 году сети «Копейка» и ожидалось рынком.

- С другой стороны, связанное в том числе с завершением интеграции Копейки высвобождение оборотного капитала (в объеме 181,0 млн долл., по данным ОДДС) позволило компании по итогам 3К11 продемонстрировать чистый операционный денежный поток в объеме 308,6 млн долл. и – впервые с 4К09 – положительный свободный денежный поток (+86,7 млн долл.).

- Совокупный долг X5 (включая задолженность по финансовому лизингу) по итогам 3К11 снизился ощутимо в долларовом выражении – с 4,1 до 3,6 млрд долл. Вместе с тем весьма существенным оказался эффект от резкого обесценения рубля в конце квартала – по нашим расчетам, в рублевом выражении совокупный долг группы к 30 сентября снизился минимально, по сравнению с 30 июня (-1 млрд руб.).

- Долговая нагрузка на компанию снизилась до 3,4х (против 3,9х на конец июня и 3,8х на начало года).