СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В «испанском сапоге». Во вторник европейские рынки оказались под давлением плохих данных по рынку труда в США, а также потока негативных новостей о фискальной ситуации в Испании, опубликованных сразу же после окончания пасхальных каникул. Сомнения в способности Испании реализовать крайне жесткий бюджет, предложенный в конце марта, и не слишком позитивные оценки бюджета со стороны Евросоюза вызвали резкий скачок доходности по суверенному долгу страны – до 5,94% по 10-летним облигациям. В связи с этим начались панические распродажи долга других стран европейской периферии и «бегство в качество». Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на размещении облигаций Италии на 11 млрд евро, от результатов которого зависит дальнейшее развитие ситуации на рынке. Помимо аукциона, важное значение будет иметь сегодня также публикация Бежевой книги ФРС и данных об исполнении бюджета США.

На рынках распродажи, НОМОС и Евраз начинают роуд-шоу. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился сразу на 15 б.п. до 215 б.п.: доходность 10 UST снизилась с 2,05% до 1,98%, а цена Russia’30 (YTM 4,1%) упала почти на полпроцентных пункта до 119,2% от номинала. Вчера на рынке господствовали продавцы, снижение котировок составило в среднем 40–50 б.п. В суверенном сегменте аутсайдером стал евробонд Russia’28 (YTM 5,5%), подешевевший на 80 б.п. Заметно пострадал и Russia’18 (YTM 3,8%), снизившийся в цене почти на 60 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента наибольшие потери понесли TMENRU’20 (YTM 4,9%), TNEFT’20 (YTM 4,5%) и LUKOIL’22 (YTM 5,3%), подешевевшие на 80 б.п. Такие бумаги, как LUKOIL’19 (YTM 5,2%), LUKOIL’20 (YTM 5,3%), GAZPRU’34 (YTM 6,5%), GAZPRU’21 (YTM 5,3%), RSHB’17 (YTM 5,1%) и NOTKRM’21 (YTM 5,2%), откатились на 50–60 б.п. Во втором эшелоне сильное давление со стороны продавцов испытали бумаги Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-), которые стали дешевле более чем на 1 п.п., однако эти бонды неликвидны. В ближайшее время банк может объявить о планах по размещению нового выпуска. НОМОС-Банк (-/Ba3/BB) вчера объявил, что 16 апреля начнет роуд-шоу по субординированному выпуску, номинированному в долларах. Вчера обращающиеся бумаги банка закрылись без существенных потерь. Планы уже завтра начать роуд-шоу по долларовым бумагам подтвердил Евраз (B+/Ba3/BB-). Как мы думаем, эмитент попытается занять порядка 500–700 млн долл. и как минимум на пять лет. Вчера еврооблигации Евраза потеряли в стоимости в среднем полпроцентных пункта. Под заметным давлением был и VimpelCom, длинные выпуски эмитента подешевели в среднем на 75 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии торгуются в минусе, тогда как фьючерсы на американские индексы растут.

Внутренний рынок

Рекомендуем участвовать в сегодняшнем аукционе ОФЗ. Основным событием для рынка госбумаг, безусловно, станет аукцион по доразмещению ОФЗ: сегодня Минфин предложит участникам рынка девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8%) объемом 35,8 млрд руб. Последний раз аукцион по данному выпуску проводился в начале февраля, объем предложения был практически тем же – 35 млрд руб. Тогда благодаря спросу на уровне 92 млрд руб. министерство продало бумаг на 34,5 млрд руб., доходность по цене отсечения составила 7,79%, по средневзвешенной цене – 7,76%. Сейчас доходность выпуска несколько выше: вчера он подешевел на 40 б.п. и торговался с доходностью около 8%. Ориентир Минфина на сегодняшнем аукционе составляет 7,9–8,0%, что в текущих условиях означает отсутствие премии ко вторичному рынку. Однако сегодня внешний фон предполагает позитивное открытие торгов в России, поэтому к моменту аукциона доходность выпуска может несколько снизиться. Тем не менее мы считаем, что выпуск разместится по верхней границе ориентира. После завершения периода налоговых платежей уровень ликвидности в системе частично восстановился, что должно позитивно отразиться на спросе. Мы не исключаем, что спрос окажется довольно внушительным, как это было, например, неделю назад, при доразмещении пятнадцатилетних бумаг. Мы рекомендуем принимать участие в аукционе по нескольким причинам: во-первых, как показано на графике ниже, выпуск торгуется с небольшой премией к кривой ОФЗ, тогда как большинство бумаг лежат на ней или под ней. Во-вторых, выпуск предлагает премию к рублевым свопам порядка 50 б.п., что тоже выглядит весьма интересно.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Среднесрочные ставки МБК продолжили снижение

Объем средств в системе превысил 900 млрд руб. Уровень средств на счетах в ЦБ вчера вырос, преодолев отметку 900 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 294,8 млрд руб. до 822,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 272,5 млрд руб. до 96,2 млрд руб. Краткосрочные ставки по межбанковским кредитам выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 7 б.п., до 4,73%. Однако среднесрочные ставки продолжили снижение – шестимесячная ставка потеряла 2 б.п., опустившись ниже 7% (до 6,98%) впервые с ноября 2011 г. Вчера Министерство финансов разместило 6 млрд руб. бюджетных средств на депозитах сроком на 35 дней. Спрос оказался ниже предложения, средняя ставка при этом составила 5,91%. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг 77,2 млрд руб. – также значительно ниже установленного регулятором лимита в 280 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 9 б.п. до 5,73%. К концу недели спрос на дополнительные средства может возрасти в связи с началом периода налоговых платежей, однако в краткосрочной перспективе ликвидность, скорее всего, останется стабильной.

Рубль вновь ослаб. Рубль дешевел третий день подряд. Вчера на ММВБ он уступил 10 копеек доллару и 15 копеек евро, закрывшись на уровне 29,74 руб./долл. и 38,9 руб./евро соответственно. Стоимость бивалютной корзины выросла на 12 копеек до 33,86 руб., достигнув месячного максимума. Сегодня российская валюта, скорее всего, продолжит дешеветь и будет торговаться у отметки 29,8 руб./долл., однако ее курс могут поддержать рост цен на нефть (сегодня утром Brent подорожала на 120,2 долл./барр.) и ослабление доллара (его индекс сегодня просел на 0.1%).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-). Снижение доходов во 2 п/г не помешало банку успешно завершить год

Опубликована отчетность по МСФО за 2 п/г и весь 2011 г.

Запаса первого полугодия оказалось достаточно. Группа ГПБ, основу которой составляет Газпромбанк, опубликовала смешанные результаты по МСФО за 2 п/г 2011 г., при этом результаты по итогам всего 2011 г. мы оцениваем как вполне успешные для группы. На наш взгляд, ключевые моменты в опубликованной отчетности – возобновление роста кредитного портфеля во 2 п/г на фоне дальнейшего улучшения его качества, а также незначительные в масштабах организации убытки от торговых операций, несмотря на довольно внушительный портфель ценных бумаг на балансе. При этом совокупные доходы оказались на треть ниже, чем в предыдущем полугодии, что наряду с ростом отчислений в резервы стало причиной семикратного снижения чистой прибыли. Однако, как мы и предполагали ранее, высокие результаты банка в 1 п/г создали ему хороший запас прочности, таким образом, 2011 г. стал для Газпромбанка, по нашему мнению, очень хорошим. Ахиллесовой пятой банка остается весьма скромная достаточность капитала, которая продолжила снижаться на фоне роста активов. В связи с этим Газпромбанк уже принимает меры, направленные на увеличение капитализации, а также рассматривает дополнительные возможности, такие как привлечение субординированного долга.

Евробонд Gazprombank '14 выглядит привлекательно, облигации на локальном рынке переоценены. В целом мы положительно оцениваем финансовый профиль Газпромбанка, что позволяет нам рекомендовать его евробонды к покупке для диверсификации портфеля. Среди еврооблигационных выпусков банка мы выделяем GPB'14 (YTM 4,6%), Z-спред по которому примерно на 10–15 б.п. шире, чем по более длинному GPB'15 (YTM 4,7%). На локальном рынке биржевые облигации банка являются относительно ликвидными, однако мы считаем их несколько переоцененными, поскольку они в целом торгуются на одном уровне с облигациями ВТБ и РСХБ, рейтинги которых на две ступени выше. При этом стоит отметить, что по сравнению с летом прошлого года, спреды облигаций Газпромбанка к кривой ОФЗ расширились с 70–100 б.п. до 160–180 б.п.

Мосэнерго (ВВ/). Результаты 4 кв. и 2011 г. Облигации не интересны

Ожидаемо ровные показатели. Вчера Мосэнерго опубликовало результаты за 4 кв. и весь 2011 г., которые в целом оказались в рамках ожиданий. Под влиянием сезонных факторов выручка в отчетном квартале возросла на 104% квартал к кварталу и оказалась практически на уровне 4 кв. 2010 г., составив 47,8 млрд руб. По итогам всего года выручка Мосэнерго увеличилась на 11% до 161,1 млрд руб., почти совпав с прогнозом компании благодаря как увеличению объема реализации электроэнергии на 6% год к году, так и росту тарифов в среднем на 17%. В то же время отпуск тепловой энергии, из-за повышения средней температуры в отопительный сезон, в прошлом году снизился на 5%.

Нейтрально для облигаций, бумаги неинтересны. Сейчас в обращении находятся два выпуска эмитента. Мосэнерго 02, прошедший оферту в феврале текущего года, практически неликвиден, а Мосэнерго 03 (YTP 7,25%) торгуется с премией к кривой ФСК ЕЭС (Baa2/BBB) порядка 30 б.п., что, на наш взгляд, является вполне справедливым уровнем и не предполагает потенциала для роста котировок.

Магнит (-/-/-). Операционные результаты за март: умеренный рост выручки год к году

Выручка в марте увеличилась на 32,5% год к году. Вчера Магнит опубликовал в целом нейтральные операционные результаты за март. Выручка компании увеличилась на 32,5% (здесь и далее – год к году) до 36,2 млрд (в долларовом выражении – на 28,3% до 1 232 млн долл.), что соответствует динамике показателя в предыдущие месяцы (с поправкой на лишний день в феврале) благодаря большому числу новых магазинов и неплохим темпам роста сопоставимой выручки. Лидерами роста выручки оставались гипермаркеты, в которых продажи по итогам февраля увеличились на 80% до 6 млрд руб. (в долларовом выражении – на 74,5% до 203 млн долл.). Их доля в совокупных продажах компании составила 16,5% (рост на 0,7 п.п. месяц к месяцу).

Динамичная экспансия. В марте сопоставимая выручка Магнита увеличилась на 4,1%, превысив инфляцию, несмотря на высокую сравнительную базу (в 1 кв. 2011 г. показатель повысился на 20,2%). Рост сопоставимой выручки был обеспечен увеличением среднего чека на 4,9%, тогда как сопоставимый покупательский поток снизился на 0,8%. В прошлом месяце Магнит открыл 86 новых магазинов (нетто), в том числе 57 магазинов «у дома», 3 гипермаркета и 26 косметических магазинов (против лишь 1 в 2011 г.). В целом на конец февраля торговая сеть насчитывала 5 466 магазинов (в том числе 96 гипермаркетов и 266 косметических магазинов). Совокупная торговая площадь сети выросла на 36,3% год к году до 2 025 млн кв. м, причем на долю гипермаркетов приходилось 14,2% общей площади, на долю косметических магазинов – 3,1%.

Результаты не окажут влияния на котировки облигаций компании. Мы ожидаем повышения темпов роста выручки в последующие месяцы года в связи с ускорением инфляции в продовольственном секторе, повышением степени «зрелости» гипермаркетов и магазинов шаговой доступности, открывшихся в последние месяцы, а также восстановления продаж в старых магазинах (ранее потерявших часть продаж из-за открытия магазинов сети поблизости) за счет перехода покупателей из менее рентабельных магазинов конкурентов. Следует особо отметить, что, невзирая на высокую базу, Магнит сохранил высокие темпы роста сопоставимой выручки, и в дальнейшем мы также ожидаем позитивной динамики этого показателя. Все выпуски облигаций эмитента низколиквидны и котируются с дисконтом порядка 15–20 б.п. к облигациям Х5 Retail Group, что фундаментально справедливо. Как следствие, мы считаем опубликованные результаты нейтральными для котировок бондов Магнита, к недостаткам которых мы относим невозможность их использования для целей рефинансирования в ЦБ по причине отсутствия у компании кредитного рейтинга.

Синергия (-/-/В). Рентабельность по EBITDA за 2 п/г 2011 г. снизилась вследствие значительных расходов на маркетинг

Существенный рост на уровне выручки. Вчера Синергия опубликовала низкие результаты за 2 п/г 2011 г. по МСФО, отразившие солидный рост выручки (здесь и далее – год к году) при снижении рентабельности по EBITDA. Выручка за 2 п/г 2011 г. увеличилась на 22% до 15 млрд руб. (в долларовом выражении – на 25% до 497 млн долл.) за счет увеличения объемов производства в алкогольном сегменте, укрепления дистрибуторской инфраструктуры и роста продажных цен во 2 п/г 2011 г. На алкогольный сегмент пришлась основная доля консолидированной выручки – 87%. Валовая прибыль росла быстрее выручки (+26% до 173 млн долл.) благодаря тому, что доля водки премиум-класса в ассортименте компании расширилась. EBITDA выросла на 9% и составила 63 млн долл. Чистая прибыль снизилась на 10% до 23 млн долл.

Повышение валовой рентабельности. Увеличение доли водки премиум-класса в структуре выручки способствовало тому, что в 2 п/г 2011 г. валовая рентабельность повысилась на 0,4 п.п. до 34,7%. Общие и административные расходы увеличились на 0,4 п.п. до 6,7% продаж (+33% до 35 млн долл.) ввиду повышения зарплат, увлечения страховых взносов и рентных платежей, при этом издержки, связанные с износом и амортизацией, увеличились на 0,3 п.п. до 14% продаж (+27% до 71 млн долл.) в связи с со значительными расходами на маркетинг и инвестициями, направленным на увеличение рыночной доли. Наряду с ростом прочих расходов на 0,9 п.п. до 2,2% выручки указанные выше факторы понизили рентабельность по EBITDA на 1,8 п.п. до 12,7%. Чистые финансовые расходы подскочили на 70% до 22 млн долл., что привело к сокращению чистой рентабельности на 1,8 п.п. до 4,6%.

Долговая нагрузка подросла, но остается невысокой; операционный денежный поток отрицательный. Совокупный долг увеличился на 17,7% относительно 1 п/г 2011 г. до 5,6 млрд руб., что привело к росту коэффициента Долг/EBITDA на 20 б.п. до 1,72, отношение Чистый долг/EBITDA повысилось до 1,50, что, впрочем, является более чем умеренным уровнем, особенно для компаний потребительского сектора. Временная структура долга тоже является довольно комфортной – доля долгосрочных заимствований составляет 78%. В то же время стоит отметить, что за счет роста товарных запасов денежный поток Синергии от операционной деятельности по итогам года оказался отрицательным.

Облигации низколиквидны. Среди находящихся в обращении двух облигационных займов компании сделки время от времени проходят лишь в выпуске Синергия БО-01, который в настоящее время котируется с доходностью около 9,5% на шесть месяцев. Учитывая довольно низкую долговую нагрузку компании (отношение Долг/Собственный капитал составляет лишь 0,3), мы считаем выпуск привлекательным с точки зрения удержания до оферты для инвесторов, которым неважна ликвидность бумаги. Кроме того, недавно выпуск был включен в ломбардный список ЦБ.