НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

РусГидро (BB+/Ваа3/ВВ+), ведущий оператор гидроэлектростанций в России, опубликовала отчетность за 2009 г. по МСФО. Поскольку недавно компания публиковала результаты за 2009 г. по РСБУ, которые вполне информативны для целей кредитного анализа, опубликованная отчетность не преподнесла сюрпризов, подтвердив весьма крепкий кредитный профиль РусГидро. В отчетном периоде выручка компании возросла на 7,4%, составив 115,6 млрд. руб., рентабельность по EBITDA при этом увеличилась до 44,4% (против 30% в 2008 г.). Совокупный долг РусГидро на конец года составил 21,9 млрд. руб., однако, учитывая денежную позицию в размере порядка 48 млрд руб., значение чистого долга компании отрицательно. Выпуск УК ГидроОГК-1 мы считаем привлекательным на текущих уровнях (YTM7,3% @ 29 июня 2011 г). Облигации РусГидро торгуются с незначительной премией к сопоставимым по дюрации выпускам Энел ОГК-5 (Ва3) и Мосэнерго (S&P: BB-), рейтинги которых на две ступени ниже.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Помощь Греции подошла, но проблемы остались

В последние несколько дней проблема долгов Греции продолжала оставаться в центре внимания инвесторов. Евросоюзом и МВФ было принято решение об увеличении помощи Греции до 110 млрд евро, но оно еще должно получить формальное подтверждение со стороны лидеров стран еврозоны в пятницу. В Германии вопрос о предоставлении кредита будет вынесен на голосование в парламенте, исход которого неочевиден, учитывая предстоящие в стране выборы. В свете определенного прояснения ситуации с греческим долгом снизилась вероятность объявления дефолта по выпуску евробондов страны номиналом 8,5 млрд евро, погашение которого предстоит 19 мая. Однако длинные обязательства Греции (с погашением через 5–6 лет) по-прежнему торгуются на уровне 72–74% от номинала, что соответствует доходности YTW10-11%. Премия CDS на суверенные долги Греции сократилась всего лишь на 70 б.п. до 710 б.п. Таким образом, рынки явно ожидали помощи в большем масштабе, учитывая, что в аналогичной ситуации могут оказаться Испания, Италия, Португалия, Ирландия. Мы считаем, что помощь ЕС слабым членам союза будет избирательной, зависящей от абсолютного и относительного объема задолженности страны перед ЕС (прежде всего Германией и Францией), то есть чем больше этот объем, тем выше вероятность предоставления помощи. В результате больший шанс получить помощь имеют Италия (из общего долга в размере 1,4 трлн долл. на страны ЕС приходится 800 млнд долл.), Испания (из общего долга в размере 1,1 трлн долл. на страны ЕС приходится 519 млнд долл.), Греция (из общего долга 236 млрд долл. на страны ЕС приходится 207,2 млрд долл.). Наиболее вероятны дефолта/реструктуризация по долгам Ирландии (из общего долга 867 млрд долл., на страны ЕС приходится 284 млрд долл.).

Внутренний рынок

Спокойный ход торгов на валютном рынке

В пятницу торги на валютном рынке носили спокойный характер, что было обусловлено стабилизацией котировок нефти на локальном максимуме (около 87 долл./барр.). Стоимость бивалютной корзины ЦБ немного подросла – на 8 копеек по отношению к открытию, составив 33,54 руб. Снижение угрозы дефолта по суверенным долгам Греции после ряда заявлений представителей Франции и ЕС привело к укреплению евро на 10 копеек до 38,82 руб./евро. Курс доллара остался вблизи 29,2 руб./долл. Объем торгов составил 4,2 млрд долл., сократившись на 1 млрд долл. по сравнении с предыдущим торговым днем. Рост котировок нефти до 88 долл./барр. сегодня окажет поддержку рублю.

Облигации легли в дрейф

Рублевые облигации после отскока от локальных ценовых минимумов, зафиксированных в середине прошлой недели, легли в дрейф. По итогам пятницы лидерами ценового роста стали выпуски БО ВТБ-2 (+50 б.п.), РСХБ-3 (+35 б.п.), Газпром-13 (+40 б.п.), Транснефть-3 (+25 б.п.). Во втором эшелоне бумаги подросли в пределах 25–50 б.п., в частности, облигации Сибметинвеста достигли ценового уровня 111,3% от номинала, что соответствует доходности YTW10,55%. Спрос на облигации короткой дюрации позволил выйти выпуску БО Первобанк-1 (YTW9,13%) по цене на 50 б.п. выше номинала.

Мы ожидаем, что на предстоящей неделе однодневные ставки МБК и РЕПО опустятся на отметку 3% годовых, что будет способствовать спросу на покупку подешевевших облигаций. Ценовой рост облигаций будет сдерживаться действиями Сбербанка, аккумулирующим рублевую ликвидность, для сокращения портфеля облигаций.

Вопрос о субординированных кредитах близится к разрешению

Обсуждение председателем правления ВТБ вопроса о снижении процентной ставки по субординированному кредиту с премьер-министром, поводом для чего стало понижение ставки рефинансирования ЦБ, завершилось благоприятно для банка. В результате ставка по «суборду» была снижена с 8% до 6,5% годовых. Напомним, что ранее Сбербанк (который получил самый большой субординированный кредит ЦБ) заявил о готовности досрочно погасить кредит, если ставка по нему не будет снижена, по крайней мере до 5% годовых. Решение о снижение ставки для ВТБ, принятое в индивидуальном порядке, не исключает аналогичного действия в отношении Сбербанка. Поскольку кредитное качество Сбербанка выше, чем у ВТБ, можно ожидать, что Сбербанк все-таки добьется снижения ставки по кредиту до уровня ниже 5% годовых. В этом случае Сбербанк вновь вернется на рынок облигаций в качестве агрессивного покупателя, создав возможность размещения качественных облигаций с дюрацией более трех лет.

Денежный рынок

Ставки упали с ростом ликвидности

Новый месяц начался на высоких уровнях ликвидности. Ставки на рынке межбанковского кредитования упали, индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 34 б.п. и снизилась до 3,47%. Мы ожидаем, что ставки продолжат снижение, в то время как ликвидность, скорее всего, останется высокой из-за отсутствия оттоков капитала и низкой активности рынков в первую декаду мая.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 40,3 млрд руб. до 554,2 млрд руб., депозиты банков прибавили 40,4 млрд руб. и составили 576,7 млрд долл. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования снизился на 17% по сравнению с предыдущей сессией до 8 млрд руб., спрос банков был полностью удовлетворен.

Министерство финансов предложит банкам к размещению на 4-месячных депозитах 40 млрд временно свободных бюджетных средств под ставку 6,25%. Возможно, часть средств удастся разместить, но спрос на фондирование из государственных источников снижается. ЦБ планирует провести в мае лишь четыре аукциона по размещению беззалоговых кредитов, так как ситуация с ликвидностью улучшилась и потребность банков в государственных средствах сократилась.

Рубль закончил месяц на уровне 29,18 руб./долл., прибавив 27 копеек по его итогам и 4 копейки по итогам сессии. Бивалютная корзина подешевела на 54 копейки по сравнению с уровнем месячной давности – до 33,56 руб. По итогам закрытия на ММВБ рубль за месяц подорожал к евро на 88 копеек до 38,9 руб./евро. Вчера цены на нефть существенно повысились – цена барреля Brent превысила 88 долл., что станет фактором поддержки для рубля, который может на этом фоне укрепиться к бивалютной корзине до 33,4 – 33,5 руб.

Корпоративные события

ИНТЕГРА (NR). Нейтральные результаты за 2009 г. по МСФО; бонды сохраняют привлекательность

В целом нейтральные результаты. В пятницу Интегра опубликовала финансовые результаты за IV квартал 2009 г. и весь 2009 г. по МСФО, которые в целом представляются нам нейтральными с точки зрения кредитного качества эмитента. Падение спроса на услуги компании в прошлом году привело к ожидаемому снижению ее финансовых результатов относительно показателей 2008 г. (сокращение годовой выручки и EBITDA на 42% и 33% соответственно). Что касается результатов IV квартала, то выручка не изменилась относительно предыдущего квартала и составила 216 млн долл., а EBITDA снизилась на 43% до 20 млн долл. Негативное влияние на EBITDA оказало обесценение активов на сумму 26,3 млн долл. в результате переоценки основных фондов, используемых дочерними компаниями Интегры. Без учета разовых статей EBITDA компании в IV квартале 2009 г. выросла на 34% относительно предыдущего квартала и составила 46 млн долл. В числе положительных моментов опубликованной отчетности отметим положительный свободный денежный поток Интегры, составивший по итогам 2009 г. 74 млн долл., из которых 26 млн долл. компания получила в IV квартале. По итогам 2008 г. свободный денежный поток Интегры был отрицательным (-23 млн долл.).

Долговая ситуация: основные события произошли после отчетной даты. Опубликованная отчетность Интегры не содержит новой информации с точки зрения долговой ситуации компании. На конец 2009 г. общий долг составлял 213 млн долл., чистый долг – 176 млн долл. Отношение Чистый долг/EBITDA, по нашей оценке, равнялось 1,6. Основная часть долга компании на конец прошлого года была сформирована кредитом ЕБРР (90 млн долл.) и выпуском облигаций Интегра-2 (87 млн долл.). Значимые события произошли после отчетной даты: в середине апреля Интегра сообщила о привлечении трехлетнего кредита Сбербанка в размере 2,46 млрд руб. (84,9 млн. долл.) под 12,5% годовых. Привлеченные средства компания направит на полное досрочное погашение кредита ЕБРР, что позволит ей снизить общий размер обеспечения по кредитам, а также снимет ряд ограничений на новые заимствования и сделки по приобретению/отчуждению активов. Также в апреле компания подписала кредитное соглашение с ВТБ об открытии двухлетней необеспеченной возобновляемой кредитной линии на 40 млн долл., которые компания планирует направить на общекорпоративные нужды, в том числе на досрочное погашение ряда краткосрочных кредитов.

Интегра намерена сокращать долговую нагрузку, но мы не исключаем и противоположного сценария. С точки зрения кредитного качества Интегры замещение кредита ЕБРР кредитом Сбербанка, на наш взгляд, – неоднозначное событие. С одной стороны, заменив валютный долг рублевым, компания снизит валютные риски – портфель заказов Интегры на 95% номинирован в рублях. С другой стороны, кредитные обязательства перед ЕБРР предусматривали ряд жестких ковенантов, в том числе почти исключали для компании новые заимствования. Мы сомневаемся, что, рефинансировав кредит ЕБРР, Интегра существенно увеличит свою долговую нагрузку, хотя некоторого ее роста мы не исключаем. Вполне возможно, что компания планирует приобретение новых активов, которые она ранее не могла осуществить по условиям кредитного соглашения с ЕБРР. В связи с этим имеет смысл напомнить о ковенантах, предусмотренных выпуском Интегра-2. Так, уровень долговой нагрузки эмитента не должен превышать 2,5 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA. Значения данного показателя на конец 2009 г. (1,6) оставляет для эмитента определенный потенциал увеличения долгового бремени. В то же время в феврале 2010 г. компания сообщала о планах, напротив, сократить в 2010 г. объем своих долговых обязательств – на 72 млн долл. (34% от объема долгового портфеля на конец 2009 г.), что представляется нам слишком амбициозной целью.

Сложный год позади, 2010-й должен быть лучше; выпуск Интегра-2 сохраняет привлекательность. На конец апреля портфель заказов Интегры на 2010 г. составлял 765 млн долл., из которых контракты на 663 млн долл. уже были заключены. Таким образом, с середины января 2010 г. портфель заказов Интегры увеличился на 174 млн долл., или на 29%. Текущий портфель заказов Интегры в рублевом выражении на 9,4% ниже, чем по состоянию на тот же период 2009 г. года, однако в целом мы считаем, что остающаяся благоприятной ситуация на рынке нефти должна способствовать поддержанию спроса на услуги компании. Рекомендованный нами ранее к покупке выпуск облигаций Интегра-2 (YTM 14,3% @ 29 ноября 2011 г.), на наш взгляд, остается привлекательным для инвесторов, которым неважна возможность РЕПО бумаги в ЦБ. Ранее представители Интегры сообщали нам, что во II полугодии 2010 г. компания планирует получить кредитный рейтинг, что, безусловно, даст сильный импульс к росту котировок ее облигаций.

ДИКСИ (NR). Поднимается медленно в гору… Операционные результаты за I квартал 2010 г.

Выручка выросла на 12,8% в рублевом выражении. В конце прошлой недели ритейлер «Дикси» опубликовал операционные результаты за I квартал 2010 г., уступающие по динамике показателям основных конкурентов (+28,4% в рублевом выражении у Магнита и +20% у Х5), однако отразившие позитивный тренд. Так, рост по итогам квартала в целом оказался выше, чем отдельно в январе и феврале нынешнего года. Выручка Дикси возросла в рублевом выражении на 12,8% до 12,7 млрд руб. В долларовом выражении этот показатель увеличился на 27,3% за счет укрепления рубля. В отчетном периоде было открыто 10 магазинов марки «Дикси», благодаря чему общее количество магазинов сети достигло 542 против 495 на конец I квартала 2009 г., что обеспечило прирост торговой площади на 6,4%.

Борьба за покупателей приносит плоды. Рост сопоставимых продаж (LFL sales) Дикси составил 3,98% против падения на 1,98% по итогам 2009 г. При этом следует особо отметить, что количество чеков увеличилось у компании на 3,06%, то есть больше, чем у Х5 (+2%) и Магнита (-0,6%). Рост среднего чека у Дикси был, напротив, менее динамичным, чем у конкурентов, и составил лишь 0,9% против 5% и 3,43% у Х5 и Магнита соответственно. В данных показателях нашла отражение стратегия компании по привлечению покупателей, начатая ею еще в IV квартале 2009 г. и предполагавшая проведение различных маркетинговых акций, в том числе снижение цен. Однако проверить подлинную эффективность стратегии можно будет, когда Дикси опубликует финансовую отчетность за I квартал, в которой будут отражены операционные расходы. Дикси имеет смысл снижать цены, только если ей удается сокращать операционные расходы, иначе падение и без того невысокой маржи (5,36% по итогам девяти месяцев 2009 г.) будет продолжаться.

Облигации Дикси-1 все еще выглядят привлекательно в секторе ритейла. Несмотря на то что спред между облигациями Дикси-1 (YTM11,06% к погашению 17 марта 2011 г.) и Магнит-2 (YTM8,66% к погашению 23 марта 2012 г.) за последнее время сократился с почти 600 б.п. до текущих 240 б.п., мы считаем выпуск Дикси-1 на текущих уровнях доходности все еще привлекательным.