Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќа предсто€щей неделе однодневные ставки ћЅ  и –≈ѕќ могут опуститьс€ до 3% годовых, что будет способствовать спросу на покупку подешевевших облигаций


[04.05.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

–ус√идро (BB+/¬аа3/¬¬+), ведущий оператор гидроэлектростанций в –оссии, опубликовала отчетность за 2009 г. по ћ—‘ќ. ѕоскольку недавно компани€ публиковала результаты за 2009 г. по –—Ѕ”, которые вполне информативны дл€ целей кредитного анализа, опубликованна€ отчетность не преподнесла сюрпризов, подтвердив весьма крепкий кредитный профиль –ус√идро. ¬ отчетном периоде выручка компании возросла на 7,4%, составив 115,6 млрд. руб., рентабельность по EBITDA при этом увеличилась до 44,4% (против 30% в 2008 г.). —овокупный долг –ус√идро на конец года составил 21,9 млрд. руб., однако, учитыва€ денежную позицию в размере пор€дка 48 млрд руб., значение чистого долга компании отрицательно. ¬ыпуск ”  √идроќ√ -1 мы считаем привлекательным на текущих уровн€х (YTM7,3% @ 29 июн€ 2011 г). ќблигации –ус√идро торгуютс€ с незначительной премией к сопоставимым по дюрации выпускам Ёнел ќ√ -5 (¬а3) и ћосэнерго (S&P: BB-), рейтинги которых на две ступени ниже.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ѕомощь √реции подошла, но проблемы остались

¬ последние несколько дней проблема долгов √реции продолжала оставатьс€ в центре внимани€ инвесторов. ≈вросоюзом и ћ¬‘ было прин€то решение об увеличении помощи √реции до 110 млрд евро, но оно еще должно получить формальное подтверждение со стороны лидеров стран еврозоны в п€тницу. ¬ √ермании вопрос о предоставлении кредита будет вынесен на голосование в парламенте, исход которого неочевиден, учитыва€ предсто€щие в стране выборы. ¬ свете определенного про€снени€ ситуации с греческим долгом снизилась веро€тность объ€влени€ дефолта по выпуску евробондов страны номиналом 8,5 млрд евро, погашение которого предстоит 19 ма€. ќднако длинные об€зательства √реции (с погашением через 5–6 лет) по-прежнему торгуютс€ на уровне 72–74% от номинала, что соответствует доходности YTW10-11%. ѕреми€ CDS на суверенные долги √реции сократилась всего лишь на 70 б.п. до 710 б.п. “аким образом, рынки €вно ожидали помощи в большем масштабе, учитыва€, что в аналогичной ситуации могут оказатьс€ »спани€, »тали€, ѕортугали€, »рланди€. ћы считаем, что помощь ≈— слабым членам союза будет избирательной, завис€щей от абсолютного и относительного объема задолженности страны перед ≈— (прежде всего √ерманией и ‘ранцией), то есть чем больше этот объем, тем выше веро€тность предоставлени€ помощи. ¬ результате больший шанс получить помощь имеют »тали€ (из общего долга в размере 1,4 трлн долл. на страны ≈— приходитс€ 800 млнд долл.), »спани€ (из общего долга в размере 1,1 трлн долл. на страны ≈— приходитс€ 519 млнд долл.), √реци€ (из общего долга 236 млрд долл. на страны ≈— приходитс€ 207,2 млрд долл.). Ќаиболее веро€тны дефолта/реструктуризаци€ по долгам »рландии (из общего долга 867 млрд долл., на страны ≈— приходитс€ 284 млрд долл.).

¬нутренний рынок

—покойный ход торгов на валютном рынке

¬ п€тницу торги на валютном рынке носили спокойный характер, что было обусловлено стабилизацией котировок нефти на локальном максимуме (около 87 долл./барр.). —тоимость бивалютной корзины ÷Ѕ немного подросла – на 8 копеек по отношению к открытию, составив 33,54 руб. —нижение угрозы дефолта по суверенным долгам √реции после р€да за€влений представителей ‘ранции и ≈— привело к укреплению евро на 10 копеек до 38,82 руб./евро.  урс доллара осталс€ вблизи 29,2 руб./долл. ќбъем торгов составил 4,2 млрд долл., сократившись на 1 млрд долл. по сравнении с предыдущим торговым днем. –ост котировок нефти до 88 долл./барр. сегодн€ окажет поддержку рублю.

ќблигации легли в дрейф

–ублевые облигации после отскока от локальных ценовых минимумов, зафиксированных в середине прошлой недели, легли в дрейф. ѕо итогам п€тницы лидерами ценового роста стали выпуски Ѕќ ¬“Ѕ-2 (+50 б.п.), –—’Ѕ-3 (+35 б.п.), √азпром-13 (+40 б.п.), “ранснефть-3 (+25 б.п.). ¬о втором эшелоне бумаги подросли в пределах 25–50 б.п., в частности, облигации —ибметинвеста достигли ценового уровн€ 111,3% от номинала, что соответствует доходности YTW10,55%. —прос на облигации короткой дюрации позволил выйти выпуску Ѕќ ѕервобанк-1 (YTW9,13%) по цене на 50 б.п. выше номинала.

ћы ожидаем, что на предсто€щей неделе однодневные ставки ћЅ  и –≈ѕќ опуст€тс€ на отметку 3% годовых, что будет способствовать спросу на покупку подешевевших облигаций. ÷еновой рост облигаций будет сдерживатьс€ действи€ми —бербанка, аккумулирующим рублевую ликвидность, дл€ сокращени€ портфел€ облигаций.

¬опрос о субординированных кредитах близитс€ к разрешению

ќбсуждение председателем правлени€ ¬“Ѕ вопроса о снижении процентной ставки по субординированному кредиту с премьер-министром, поводом дл€ чего стало понижение ставки рефинансировани€ ÷Ѕ, завершилось благопри€тно дл€ банка. ¬ результате ставка по «суборду» была снижена с 8% до 6,5% годовых. Ќапомним, что ранее —бербанк (который получил самый большой субординированный кредит ÷Ѕ) за€вил о готовности досрочно погасить кредит, если ставка по нему не будет снижена, по крайней мере до 5% годовых. –ешение о снижение ставки дл€ ¬“Ѕ, прин€тое в индивидуальном пор€дке, не исключает аналогичного действи€ в отношении —бербанка. ѕоскольку кредитное качество —бербанка выше, чем у ¬“Ѕ, можно ожидать, что —бербанк все-таки добьетс€ снижени€ ставки по кредиту до уровн€ ниже 5% годовых. ¬ этом случае —бербанк вновь вернетс€ на рынок облигаций в качестве агрессивного покупател€, создав возможность размещени€ качественных облигаций с дюрацией более трех лет.

ƒенежный рынок

—тавки упали с ростом ликвидности

Ќовый мес€ц началс€ на высоких уровн€х ликвидности. —тавки на рынке межбанковского кредитовани€ упали, индикативна€ однодневна€ ставка MosPrime потер€ла 34 б.п. и снизилась до 3,47%. ћы ожидаем, что ставки продолжат снижение, в то врем€ как ликвидность, скорее всего, останетс€ высокой из-за отсутстви€ оттоков капитала и низкой активности рынков в первую декаду ма€.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 40,3 млрд руб. до 554,2 млрд руб., депозиты банков прибавили 40,4 млрд руб. и составили 576,7 млрд долл. ќбъем операций ÷Ѕ по сделкам –≈ѕќ-кредитовани€ снизилс€ на 17% по сравнению с предыдущей сессией до 8 млрд руб., спрос банков был полностью удовлетворен.

ћинистерство финансов предложит банкам к размещению на 4-мес€чных депозитах 40 млрд временно свободных бюджетных средств под ставку 6,25%. ¬озможно, часть средств удастс€ разместить, но спрос на фондирование из государственных источников снижаетс€. ÷Ѕ планирует провести в мае лишь четыре аукциона по размещению беззалоговых кредитов, так как ситуаци€ с ликвидностью улучшилась и потребность банков в государственных средствах сократилась.

–убль закончил мес€ц на уровне 29,18 руб./долл., прибавив 27 копеек по его итогам и 4 копейки по итогам сессии. Ѕивалютна€ корзина подешевела на 54 копейки по сравнению с уровнем мес€чной давности – до 33,56 руб. ѕо итогам закрыти€ на ћћ¬Ѕ рубль за мес€ц подорожал к евро на 88 копеек до 38,9 руб./евро. ¬чера цены на нефть существенно повысились – цена баррел€ Brent превысила 88 долл., что станет фактором поддержки дл€ рубл€, который может на этом фоне укрепитьс€ к бивалютной корзине до 33,4 – 33,5 руб.

 орпоративные событи€

»Ќ“≈√–ј (NR). Ќейтральные результаты за 2009 г. по ћ—‘ќ; бонды сохран€ют привлекательность

¬ целом нейтральные результаты. ¬ п€тницу »нтегра опубликовала финансовые результаты за IV квартал 2009 г. и весь 2009 г. по ћ—‘ќ, которые в целом представл€ютс€ нам нейтральными с точки зрени€ кредитного качества эмитента. ѕадение спроса на услуги компании в прошлом году привело к ожидаемому снижению ее финансовых результатов относительно показателей 2008 г. (сокращение годовой выручки и EBITDA на 42% и 33% соответственно). „то касаетс€ результатов IV квартала, то выручка не изменилась относительно предыдущего квартала и составила 216 млн долл., а EBITDA снизилась на 43% до 20 млн долл. Ќегативное вли€ние на EBITDA оказало обесценение активов на сумму 26,3 млн долл. в результате переоценки основных фондов, используемых дочерними компани€ми »нтегры. Ѕез учета разовых статей EBITDA компании в IV квартале 2009 г. выросла на 34% относительно предыдущего квартала и составила 46 млн долл. ¬ числе положительных моментов опубликованной отчетности отметим положительный свободный денежный поток »нтегры, составивший по итогам 2009 г. 74 млн долл., из которых 26 млн долл. компани€ получила в IV квартале. ѕо итогам 2008 г. свободный денежный поток »нтегры был отрицательным (-23 млн долл.).

ƒолгова€ ситуаци€: основные событи€ произошли после отчетной даты. ќпубликованна€ отчетность »нтегры не содержит новой информации с точки зрени€ долговой ситуации компании. Ќа конец 2009 г. общий долг составл€л 213 млн долл., чистый долг – 176 млн долл. ќтношение „истый долг/EBITDA, по нашей оценке, равн€лось 1,6. ќсновна€ часть долга компании на конец прошлого года была сформирована кредитом ≈Ѕ–– (90 млн долл.) и выпуском облигаций »нтегра-2 (87 млн долл.). «начимые событи€ произошли после отчетной даты: в середине апрел€ »нтегра сообщила о привлечении трехлетнего кредита —бербанка в размере 2,46 млрд руб. (84,9 млн. долл.) под 12,5% годовых. ѕривлеченные средства компани€ направит на полное досрочное погашение кредита ≈Ѕ––, что позволит ей снизить общий размер обеспечени€ по кредитам, а также снимет р€д ограничений на новые заимствовани€ и сделки по приобретению/отчуждению активов. “акже в апреле компани€ подписала кредитное соглашение с ¬“Ѕ об открытии двухлетней необеспеченной возобновл€емой кредитной линии на 40 млн долл., которые компани€ планирует направить на общекорпоративные нужды, в том числе на досрочное погашение р€да краткосрочных кредитов.

»нтегра намерена сокращать долговую нагрузку, но мы не исключаем и противоположного сценари€. — точки зрени€ кредитного качества »нтегры замещение кредита ≈Ѕ–– кредитом —бербанка, на наш взгл€д, – неоднозначное событие. — одной стороны, заменив валютный долг рублевым, компани€ снизит валютные риски – портфель заказов »нтегры на 95% номинирован в рубл€х. — другой стороны, кредитные об€зательства перед ≈Ѕ–– предусматривали р€д жестких ковенантов, в том числе почти исключали дл€ компании новые заимствовани€. ћы сомневаемс€, что, рефинансировав кредит ≈Ѕ––, »нтегра существенно увеличит свою долговую нагрузку, хот€ некоторого ее роста мы не исключаем. ¬полне возможно, что компани€ планирует приобретение новых активов, которые она ранее не могла осуществить по услови€м кредитного соглашени€ с ≈Ѕ––. ¬ св€зи с этим имеет смысл напомнить о ковенантах, предусмотренных выпуском »нтегра-2. “ак, уровень долговой нагрузки эмитента не должен превышать 2,5 по коэффициенту „истый долг/EBITDA. «начени€ данного показател€ на конец 2009 г. (1,6) оставл€ет дл€ эмитента определенный потенциал увеличени€ долгового бремени. ¬ то же врем€ в феврале 2010 г. компани€ сообщала о планах, напротив, сократить в 2010 г. объем своих долговых об€зательств – на 72 млн долл. (34% от объема долгового портфел€ на конец 2009 г.), что представл€етс€ нам слишком амбициозной целью.

—ложный год позади, 2010-й должен быть лучше; выпуск »нтегра-2 сохран€ет привлекательность. Ќа конец апрел€ портфель заказов »нтегры на 2010 г. составл€л 765 млн долл., из которых контракты на 663 млн долл. уже были заключены. “аким образом, с середины €нвар€ 2010 г. портфель заказов »нтегры увеличилс€ на 174 млн долл., или на 29%. “екущий портфель заказов »нтегры в рублевом выражении на 9,4% ниже, чем по состо€нию на тот же период 2009 г. года, однако в целом мы считаем, что остающа€с€ благопри€тной ситуаци€ на рынке нефти должна способствовать поддержанию спроса на услуги компании. –екомендованный нами ранее к покупке выпуск облигаций »нтегра-2 (YTM 14,3% @ 29 но€бр€ 2011 г.), на наш взгл€д, остаетс€ привлекательным дл€ инвесторов, которым неважна возможность –≈ѕќ бумаги в ÷Ѕ. –анее представители »нтегры сообщали нам, что во II полугодии 2010 г. компани€ планирует получить кредитный рейтинг, что, безусловно, даст сильный импульс к росту котировок ее облигаций.

ƒ» —» (NR). ѕоднимаетс€ медленно в гору… ќперационные результаты за I квартал 2010 г.

¬ыручка выросла на 12,8% в рублевом выражении. ¬ конце прошлой недели ритейлер «ƒикси» опубликовал операционные результаты за I квартал 2010 г., уступающие по динамике показател€м основных конкурентов (+28,4% в рублевом выражении у ћагнита и +20% у ’5), однако отразившие позитивный тренд. “ак, рост по итогам квартала в целом оказалс€ выше, чем отдельно в €нваре и феврале нынешнего года. ¬ыручка ƒикси возросла в рублевом выражении на 12,8% до 12,7 млрд руб. ¬ долларовом выражении этот показатель увеличилс€ на 27,3% за счет укреплени€ рубл€. ¬ отчетном периоде было открыто 10 магазинов марки «ƒикси», благодар€ чему общее количество магазинов сети достигло 542 против 495 на конец I квартала 2009 г., что обеспечило прирост торговой площади на 6,4%.

Ѕорьба за покупателей приносит плоды. –ост сопоставимых продаж (LFL sales) ƒикси составил 3,98% против падени€ на 1,98% по итогам 2009 г. ѕри этом следует особо отметить, что количество чеков увеличилось у компании на 3,06%, то есть больше, чем у ’5 (+2%) и ћагнита (-0,6%). –ост среднего чека у ƒикси был, напротив, менее динамичным, чем у конкурентов, и составил лишь 0,9% против 5% и 3,43% у ’5 и ћагнита соответственно. ¬ данных показател€х нашла отражение стратеги€ компании по привлечению покупателей, начата€ ею еще в IV квартале 2009 г. и предполагавша€ проведение различных маркетинговых акций, в том числе снижение цен. ќднако проверить подлинную эффективность стратегии можно будет, когда ƒикси опубликует финансовую отчетность за I квартал, в которой будут отражены операционные расходы. ƒикси имеет смысл снижать цены, только если ей удаетс€ сокращать операционные расходы, иначе падение и без того невысокой маржи (5,36% по итогам дев€ти мес€цев 2009 г.) будет продолжатьс€.

ќблигации ƒикси-1 все еще выгл€д€т привлекательно в секторе ритейла. Ќесмотр€ на то что спред между облигаци€ми ƒикси-1 (YTM11,06% к погашению 17 марта 2011 г.) и ћагнит-2 (YTM8,66% к погашению 23 марта 2012 г.) за последнее врем€ сократилс€ с почти 600 б.п. до текущих 240 б.п., мы считаем выпуск ƒикси-1 на текущих уровн€х доходности все еще привлекательным.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: