СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Вялое начало недели. Мировые финансовые рынки начали неделю снижением в среднем на 0,5%. Вчера ни в США, ни в Европе не публиковалось важной макростатистики – причиной падения индексов стали вновь возникшие опасения относительно долгов проблемных стран еврозоны. По сообщению The Wall Street Journal, ФРС, возможно, изменит стратегию покупки облигаций на более гибкую, но менее масштабную. Предполагается, что программа будет неограниченной по времени и станет учитывать темпы оживления экономики. Американская валюта отреагировала на новость снижением: пара евро/доллар нацелилась на покорение отметки 1,35 долл./евро. Решение о тактике покупок, возможно, будет принято лишь в начале ноября, когда состоится следующее заседание ФРС. Доходности десятилетних казначейских облигаций начали торговую сессию резким снижением, опустившись до уровня 2,52%, однако завершили день на несколько более высокой отметке – 2,54%. Сегодня на ход торгов, скорее всего, повлияет публикация индекса потребительской уверенности за сентябрь. Ожидается, что после роста до 53,5 пункта в августе, индекс снизится до 52 пунктов. Кроме того, во вторник будет опубликовано значение индекса S&P Case Shiller, отражающего цены жилья в 20 крупнейших регионах США.

В сегменте евробондов смешанная динамика. Cпред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился и вновь вернулся на отметку 182 б.п., в основном за счет снижения доходностей 10 UST. В корпоративном сегменте единой тенденции не сложилось. Самый длинный выпуск еврооблигаций Газпрома, Gazprom’37, вырос в цене на 30 б.п. до 109,8% от номинала, Gazprom’34 и Gazprom’22 подорожали на 57 б.п. и 69 б.п. до 126,2% и 105,2% соответственно. Еврооблигации ВТБ VTB’35 подешевели на 3 б.п. до 102,4% от номинала, VTB’18 снизились на 5 б.п. (105,6% от номинала). Что касается остальных представителей финансового сектора, то бумаги Sberbank’17 подросли на 8 б.п. до 99,9%, Sberbank’13 потеряли в цене всего 2 б.п. и составили 106,4% от номинала. Еврооблигации Банка Москвы BoM’17 потеряли 15 б.п. (до 98,9% от номинала) и сегодня могут продолжить снижение. Еврооблигации Северстали, которые в последнее время находятся под давлением, двигались разнонаправленно: Severstal’13 снизились еще на 5 б.п. до 109,6%, а Severstal’14 подрожали на 26 б.п. до 109,6% от номинала. Азиатские рынки сегодня утром идут вниз, но фьючерсы на американские фондовые индексы вышли в положительную зону, что должно подержать котировки российских активов на открытии.

Внутренний рынок

Новые муниципальные бонды. Нижегородская область 7 октября начнет размещение пятилетних облигаций выпуска 34006 на 5 млрд руб.; книга заявок открывается 30 сентября в 10:00, а закрыта будет 1 октября в 16:00. Первый купон определяется по результатам букбилдинга, ориентир ставки составляет 8,5–9%, 2–6-й купоны признаются равными первому, 7–8-й купоны – равными первому за вычетом 0,5%, а 9–10-й купоны – равными первому за вычетом 1%. Выпуск будет амортизируемым: 30% будет погашено в дату выплаты шестого купона (3 октября 2013 г.), 40% – в дату выплаты восьмого купона (2 октября 2014 г.) и еще 30% – в дату выплаты десятого купона (7 октября 2015 г.). Планируемый выпуск станет самым длинным для Нижегородской области: на рынке уже обращаются ее однолетние бонды на 2,7 млрд руб. и два двухлетних выпуска на 5,7 млрд руб. Область выпускает облигации для финансирования дефицита бюджета, который на текущий год запланирован в объеме 8,8 млрд руб. Свои облигации недавно также разместили Москва и Санкт-Петербург, бумаги пользовались спросом, поэтому мы думаем, что и размещение Нижегородской области пройдет неплохо.

В ожидании заседания ЦБ. Сегодня состоится заседание ЦБ по денежно-кредитной политике, и для участников рынка крайне важны комментарии регулятора по его итогам. В последнее время заметно усилились опасения, что ЦБ повысит ставки из-за ускорения инфляции. Мнения участников рынка и официальных лиц по этому вопросу разделились. Мы по-прежнему считаем, что в ближайшее время ЦБ вряд ли повысит ставку рефинансирования (сейчас – 7,75%), поскольку всплеск инфляции вызван немонетарными факторами. Большое значение будут иметь также заявления регулятора о текущем состоянии экономики РФ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Межбанковские ставки растут на фоне сокращающейся из-за налоговых платежей ликвидности

Вчера компании уплатили акцизы и НДПИ, а сегодня им предстоит уплатить налог на прибыль. Уровень ликвидности снизился, причем объем его снижения в пределах одного дня стал наиболее значительным за последние два месяца. Совокупная ликвидность сократилась на 86 млрд руб., впрочем оставшись выше 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 46 млрд руб. до 509 млрд руб., а депозиты банков – на 40,6 млрд руб. до 510,8 млрд руб. Ставки межбанковского кредитования увеличились на фоне снижающейся ликвидности, индикативная однодневная ставка MosPrime выросла на 10 б.п. до 2,81%. Сегодня рост ставок может продолжиться – как и сокращение ликвидности.

Объем операций по сделкам РЕПО-кредитования возрос на 305 млн руб. по сравнению с предыдущей сессией и составил 555 млн долл. Ставка однодневного РЕПО осталась на уровне 5,06%.

Сегодня ЦБ РФ проведет аукцион по размещению 600 млн руб. в пятинедельных кредитах без обеспечения. Предыдущие аукционы были отменены за отсутствием заявок, но сегодня возможно оживление спроса на фоне временного сокращения ликвидности.

Вчера рубль укрепился по отношению как к доллару, так и евро. Американская валюта потеряла 27 копеек (ее курс на завершение сессии на ММВБ составил 30,51 руб./долл.), а европейская – 19 копеек (41,2 руб./евро). Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 23 копейки до 35,32 руб. Таким образом, рубль вернулся к уровням, которые занимал до ослабления на прошлой неделе. Сегодня национальная валюта, скорее всего, удержит занятые позиции, хотя может потерять 5–10 копеек и снизиться до 30,6 руб./долл. на фоне некоторой нервозности на фондовых рынках и снижения нефтяных котировок (сегодня утром баррель Brent опустился ниже отметки в 78 долл./барр.).

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НМТП (BB+/Bа1/NR): Негативное сообщение от Moody’s

Рейтинг поставлен на пересмотр с возможностью понижения. Вчера международное агентство Moody’s поставило на пересмотр рейтинг компании «Ва1» с возможностью понижения. Основанием для этого послужила объявленная НМТП покупка Приморского порта, поскольку у агентства пока нет ясности относительно необходимого объема и источников финансирования покупки. Агентство также высказывает опасения по поводу того, что в июне компания была исключена из списка стратегических предприятий, зато в августе внесена в перечень объектов будущей приватизации. И теперь Moody’s предстоит решить, насколько оправданным было повышение рейтинга на одну ступень за потенциальную поддержку государства. Рейтинги выпуска еврооблигаций NMCP ’12 также подвергнутся пересмотру.

Взгляд на еврооблигации нейтральный. Хотя с момента объявления о покупке Приморского порта еврооблигации NMCP ’12 (YTM4,71%) подешевели почти на 80 б.п. (до 103,55%), мы не склонны рассматривать это как возможность для покупки, даже несмотря на пока консервативную долговую нагрузку компании (Чистый долг/EBITDA на уровне 0,7 по итогам I квартала). Опасения относительно продажи государством своей доли в компании может и дальше толкать котировки выпуска вниз, поскольку некоторые участники рынка готовы приобретать риск исключительно компаний с госучастием. Однако котировки выпуска пока еще далеки от номинала, по которому должен осуществляться выкуп бумаг в случае сокращения доли правительства в капитале НМТП.

Транснефть (BBB/Baa1/BBB): Нейтральная с точки зрения долговой нагрузки отчетность за II квартал

Общее ухудшение показателей. Вчера Транснефть опубликовала умеренно негативные в части ОПУ результаты за II квартал 2010 г. и I полугодие по МСФО. Выручка компании достигла 105 млрд руб. (208,2 млрд руб. за полугодие), увеличившись на 29% год к году и на 2,6% квартал к кварталу. EBITDA составила 51 млрд руб. (109,6 млрд руб. за полугодие), продемонстрировав рост на 9,3% год к году, но снизившись на 11,3% относительно предыдущего квартала. Чистая прибыль сократилась на 42,2% год к году и на 41,2% квартал к кварталу – до 20,5 млрд руб. (55,3 млрд руб. за полугодие). Снижение EBITDA относительно уровней предыдущего квартала связано с 45-процентным ростом затрат на ремонт и техническое обслуживание и почти трехкратным увеличением расходов на перевозку нефти железнодорожным транспортом. До ввода в эксплуатацию строящегося участка ВСТО от Сковородино до Козьмино (в конце 2013 г.) Транснефть должна доставлять нефть в порт Козьмино по железной дороге и платить как за перевозки, так и за аренду цистерн. Тариф на железнодорожные перевозки (2400 руб.) почти в два раза превышает тариф на транспортировку нефти по ВСТО (1598 руб.), поэтому в настоящее время данное направление деятельности приносит Транснефти убытки. Однако ВСТО занимает сравнительно небольшую долю в бизнесе компании, и Транснефти удается поддерживать довольно высокие показатели операционной рентабельности (33%) и рентабельности по EBITDA (49%). По итогам II квартала Транснефть понесла убытки от курсовых разниц в размере 19 млрд руб. (в I квартале та же статья принесла ей доход в размере 11 млрд руб.), что отрицательно сказалось на прибыли и привело к снижению чистой рентабельности с 34% в I квартале 2010 г. до 19% во II квартале 2010 г. Однако это было отчасти компенсировано сокращением финансовых убытков по итогам квартала.

На долговом фронте без перемен. В I полугодии 2010 г. Транснефть не осуществляла новых крупных заимствований. Совокупный долг компании на отчетную дату увеличился на 4,4% относительно конца I квартала и составил 564,8 млрд руб., отношение Долг/EBITDA осталось неизменным на уровне 2,5. Мы не придаем особого значения показателю чистого долга компании, который за II квартал вырос на 3,3% до 288,9 млрд руб., так как значительная денежная позиция эмитента (276 млрд руб. по состоянию на отчетную дату) объясняется тем, что Транснефть просто не успела вложить привлеченные ранее средства в реализуемые инвестиционные проекты. Как позитивный фактор следует отметить увеличение свободного денежного потока Транснефти до 7,1 млрд руб. с 0,5 млрд руб. в предыдущем квартале, несмотря на рост капвложений на 53,5%.

Спред к кривой Газпрома сужается. Еврооблигации Транснефти традиционно торговались с дисконтом в размере около 40–60 б.п. к кривой доходностей Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), что мы объясняем в первую очередь меньшим предложением новых бумаг Транснефти и их более низкой ликвидностью. Однако за последние пару месяцев этот дисконт начал постепенно сокращаться и теперь варьируется от 5 б.п. на коротком конце кривой до 30 б.п. на длинном. На рынке CDS также произошло сужение: пятилетние CDS на риск Транснефти сейчас котируются на уровне 215 б.п. против 245 б.п. за риск Газпрома (в июле спред между ними составлял 50 б.п.). Поэтому делая выбор между еврооблигациями двух эмитентов, мы отдаем предпочтение более высокодоходным и ликвидным долговым обязательствам Газпрома.