РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских евробондов. Несмотря на то, что вчера мировые рынки вновь вспомнили о европейских проблемах, и аппетит к риску несколько снизился, это не помешало котировкам российских евробондов уверенно вырасти. «Тридцатка» подорожала на 0,375 п. п. до 119,375%, котировки качественных длинных корпоративных бумаг выросли в среднем на 0,5 п. п. Исключением стали, пожалуй, бонды NCSP12, которые чуть снизились после понижения рейтинга компании агентством Moody's. 5-летний CDS на Россию – без перемен в районе 165 б. п.

Сегодня нас без сомнения ждет гораздо более веселый день. В центре внимания – бонды Банка Москвы, которые, скорее всего, упадут в цене после известий об отставке мэра города. Мы не склонны преувеличивать негативное влияние этого события на кредитный профиль банка и рекомендуем их к покупке в случае сильного снижения котировок. (см. кредитный комментарий).

Рублевый сегмент долгового рынка. Котировки на локальном долговом рынке продолжают боковой дрейф несмотря на то, что динамика курса рубля, который вырос на 20 коп. по отношению к корзине (35,30), должна была бы вчера оказать психологическую поддержку. Стоит отметить некоторое оживление на рынке ОФЗ, в частности – рост котировок ОФЗ 26198 (правда, без объемов). Мы не ждем существенной реакции котировок облигаций Москвы на новости об отставке мэра. В центре внимания сегодня решение ЦБ по ставкам и сопутствующий комментарий. Правда, решение оказалось предсказуемо нейтральным. Ставки остались прежними, указаний на их изменение в дальнейшем – нет.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Европейские скелеты продолжают скрипеть в шкафах

Ключевые мировые фондовые индексы, да и другие индикаторы глобального аппетита к риску вчера показали умеренное снижение. Поводом для этого в очередной раз стала Европа, а если конкретнее – понижение рейтинга многострадального Англо-Ирландского Банка агентством Moody's. Инвесторы опять задумались о цене спасения банковского сектора для государственных финансов, поэтому спред по десятилетнему ирландскому бонду по отношению к германскому вырос до 6,57 п. п. (если верить Bloomberg). Следом потянулись и долги других «европейских пациентов», в частности – Португалии.

Если честно, мы не думаем, что вчерашнее движение – начало новой волны бегства от риска. Скорее, это лишь коррекция к пятничному росту, который вполне может возобновиться в ближайшие дни. Тем не менее, вчерашняя реакция рынка показывает, что в мире еще много тлеющих проблем, и никто не знает, которая из них и когда приведет к взрыву в следующий раз.

Успешный аукцион по размещению UST2

Доходность американских казначейских нот вчера снизилась как в результате эффекта «бегство в качество», так и на фоне удивительно сильных итогов аукционов по размещению 36 млрд UST2. Спрос на аукционе превысил предложение в 3,78 раз, что близко к рекордным значениям этого показателя. Indirect bidders, в числе которых скрываются иностранные ЦБ, забрали 39,0% выпуска. К сожалению, нам неизвестно участвовал ли в размещении японский ЦБ, недавно возобновивший интервенции на валютном рынке. Тем не менее, двухлетние казначейские ноты – один из самых любимых центральными банками инструментов размещения резервов.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Шествие «первички» продолжается

Первичные размещения на рублевом долговом рынке продолжают идти своим чередом. Вчера стало известно, что 30 сентября Нижегородская область (В+/Fitch) открывает книгу заявок по размещению пятилетних амортизационных облигаций. Кроме того, в середине октября Банк «Восточный Экспресс» может разместить 5-й выпуск облигаций объемом 2 млрд руб.

В понедельник Банк Санкт-Петербург завершил размещение биржевых облигаций на сумму 5 млрд руб. Купон до полуторагодовой оферты составил 7,5% (YTP7,64%). Особого потенциала роста мы в этой бумаге не видим. На наш взгляд, выпуск ХКФБ-7 с доходностью около 8,0% смотрится интереснее.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ставок продлится недолго

Несмотря на то, что наиболее значительный объем выплат в бюджет должен был состояться вчера (перечисление платежей по НДПИ и акцизам), стоимость заимствования на рынке МБК продемонстрировала рост только сегодня: банки первого круга готовы привлекать средства на срок o/n по ставкам 2,5–2,75%. Сегодня выплаты по налогу на прибыль завершат сентябрьский период налоговых платежей, однако учитывая сравнительно небольшую долю этих поступлений в совокупных доходах федерального бюджета, отток ликвидности из системы, по нашему мнению, окажется небольшим.

Участники валютного рынка, судя по всему, также не ожидают существенных потрясений. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль к концу дня в понедельник опустилась ниже 3,0% (что отчасти объяснялось укреплением рубля по отношению к иностранным валютам), и сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,1%.

Сегодня совет директоров Центробанка принял решение оставить неизменной ставку рефинансирования на уровне 7,75%. Неизменными остались и прочие ставки. ЦБ по-прежнему считает всплеск инфляции временным и полагает, что нынешний уровень ставок «обеспечивает приемлемый баланс между основными макроэкономическими рисками». Изменений ставок в ближайшие месяцы не ожидается.

Сегодня ЦБ предложит банкам 600 млн руб. в рамках аукциона по предоставлению кредитов без обеспечения на срок 5 недель. Несмотря на то, что завтра банки должны погасить часть задолженности перед ЦБ по данному инструменту, мы полагаем, что потребность в рефинансировании беззалоговых кредитов отсутствует. Отметим, что данный инструмент предоставления ликвидности является наиболее дорогим на денежном рынке (стоимость привлечения средств составляет 11,25% годовых), что, вероятно, обусловит практически полное отсутствие спроса со стороны банков. При этом сумма ликвидных активов на балансах банков (несмотря на сокращение остатков на к/с и депозитах в ЦБ вчера на 86,6 млрд руб.) в настоящее время превышает 1,8 трлн руб., поэтому кредитные организации должны быть заинтересованы в скорейшем возврате дорогих средств ЦБ.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк Москвы: возможна «вторая волна» продаж в еврооблигациях на новостях об отставке столичного мэра; пока мы рекомендуем воздержаться от открытия длинных позиций

Новость: Сегодня с утра информационные агентства передали, что полномочия мэра Москвы Юрия Лужкова досрочно прекращены указом президента РФ Дмитрия Медведева. В качестве основной причины в документе указывается «утрата доверия президента РФ».

Комментарий: Напомним, что за последние месяцы котировки долговых инструментов Банка Москвы не раз оказывались под давлением на опасениях того, что возможная (особенно недружественная) отставка столичного мэра и последующая смена власти в городе негативно скажутся на бизнесе банка.

Мы отмечаем, что «на бумаге» степень зависимости Банка Москвы от связанного со столичной администрацией бизнеса в настоящее время не выглядит высокой (использованы показатели отчетности за 2009 год по МСФО):

- Из 534,5 млрд руб. нетто кредитного портфеля банка лишь 11,8 млрд руб. (или 2,2%) приходится на долю связанных сторон, еще 62,6 млрд руб. (или 10,8%) составляют кредиты, предоставленные банком на финансирование различных муниципальных проектов (такие, к примеру, как реконструкция Манежа или модернизация Ленинградского проспекта);

- Из 428,0 млрд руб. средств клиентов на долю размещенных в банке средств столичного бюджета приходится 62,8 млрд руб. (14,7%), на долю «ассоциированных компаний и прочих связанных сторон» – 33,4 млрд руб. (7,8%). При этом Банк Москвы не раз отмечал, что решение о том, в каком из банков размещать бюджетные средства (в настоящее время могут также направляться в Сбербанк, ВТБ и РСХБ), принимается столичной администрацией на конкурсной основе, главным образом, с учетом процентных ставок, которые готовы предложить банки.

С другой стороны, оценить то, какая доля кредитного портфеля банка приходится на долю бизнесов, так или иначе связанных с Ю. Лужковым, из официальных цифр не представляется возможным. К тому же в ближайшее время может начаться поступление потока негативной информации о банке, которая будет свидетельствовать о некотором ослаблении его кредитного профиля.

Даже при реализации худшего из всех возможных сценариев мы не склонны полагать, что Банк Москвы останется без поддержки (в крайнем случае, со стороны ЦБ). Однако полностью представить будущее банка нам пока трудно – по меньшей мере, до того момента, пока не определится приемник Ю. Лужкова (врио мэра Москвы, к слову, сегодня назначен Владимир Ресин – человек из «команды» Лужкова). Пока мы рекомендуем воздержаться от наращивания длинных позиций в еврооблигациях Банка Москвы и следить за дальнейшим развитием ситуации.

ОАО «Транснефть» отчиталась по МСФО за 1-е полугодие 2010 г.

Новость: Транснефть опубликовала консолидированную финансовую отчетность за 1-е полугодие 2010 года по МСФО. Выручка компании достигла 208,2 млрд руб. (+24,9% г/г), EBITDA – 112,8 млрд руб. (+7,4% г/г), долг с учетом пенсионных обязательств вырос до 571,9 млрд руб. (+28,6% г/г).

Комментарий: В целом мы оцениваем результаты деятельности Транснефти в 1-м полугодии 2010 года как нейтральные для рынка облигаций.

Тарифы Транснефти во 2-м кв. 2010 года остались на уровне 1-го кв., в связи с чем выручка компании выросла лишь незначительно по сравнению с предыдущим кварталом. При этом рентабельность EBITDA сократилась примерно на 7,8 п. п. В результате, по итогам первого полугодия рентабельность по EBITDA составила 54,2% против 63% за аналогичный период прошлого года.

С 2010 года начал действовать сетевой тариф на транспортировку нефти по нефтепроводу ВСТО, установленный исходя из задачи обеспечения равной доходности поставок на западные и восточные рынки сбыта. Дополнительные затраты Транснефти при этом были компенсированы через индексацию общего уровня тарифов.

При этом во 2-м кв. 2010 г. затраты на транспортировку нефти железнодорожным транспортом из Сковородино до порта Козьмино выросли в 3,8 раза – с 3,7 до 14,3 млрд руб. Как мы понимаем, такие объемы затрат носят временный характер и объясняются особенностями договорных обязательств и взаиморасчетов Транснефти и РЖД по перевозке нефти – за 1-е полугодие в целом при экспорте 5,7 млн тонн нефти через Козьмино расчетный объем данной группы затрат составляет 12,1 млрд руб. Мы ожидаем сокращения расходов на перевозку нефти железнодорожным транспортом до 5–6 млрд руб. в 3-м кв. 2010 г.

Из прочих статей затрат, оказавших наибольшее влияние на динамику EBITDA, мы отмечаем рост затрат на благотворительность до 3 млрд руб.

В июне 2010 г. на годовом ОСА было принято решение о выплате дивидендов за 2009 г. в размере 973 млн руб., в т. ч. по привилегированным акциям – 389 млн руб., по обыкновенным – 584 млн руб. Дивиденды подлежат выплате до конца 2010 г.

После объявление возможной приватизации государственного пакета акций выпуски еврооблигаций Транснефти сократили разрыв с кривой доходности Газпрома (до этого торговались с дисконтом в 20–30 б. п.). В настоящее время короткие выпуски эмитента торгуются на одной кривой с Газпромом и, на наш взгляд, представляют хороший защитный инструмент среди российских суверенных выпусков.

Moody’s может снизить рейтинг НМТП

Новость: Рейтинговое агентство Moody's в понедельник поместило корпоративный рейтинг «Ba1» группы НМТП на пересмотр с возможным понижением на фоне информации о готовящейся покупке группой 100% ООО «Приморского торгового порта». Также на пересмотр помещен долговой рейтинг по облигациям Novorossiysk Port Capital S.A. на 300 млн долл.

Дальнейшие рейтинговые действия будут предприняты, как только станут известны финансовые условия запланированной сделки – ее сумма и средство платежа. Аналитики Moody's также обратят внимание на объем долга, который НМТП придется принять на себя в связи с поглощением и на то как в результате сделки изменится структура собственности компании. Немаловажное значение отводится также деталям совместного бизнес-плана, в том числе путям преодоления рисков, связанных с объединением.

Moody's также указывает на то, что помещение рейтинга в список на пересмотр в определенной степени связано с публикацией 18 июня 2010 г. президентского указа, в котором было отражено решение российского правительства исключить НМТП из списка государственных стратегических активов.

Аналитики рейтингового агентства также обращают внимание на то, что ноты участия в кредите содержат ковенанту, вступающую в силу при смене собственника. Соответственно, если намерение о покупке Приморского торгового порта получит материальное воплощение, НМТП необходимо будет заручиться поддержкой держателей нот или выкупить ноты на их условиях.

Напомним, что ранее в сентябре агентство Standard & Poor's поместило долгосрочный корпоративный рейтинг «BB+» ОАО «Новороссийский морской торговый порт» в список CreditWatch с «негативным» прогнозом. Причиной этого рейтингового действия также стало заявление группы НМТП о готовящейся покупке Приморского торгового порта.

О намерении приобрести 100% уставного капитала ООО «Приморский торговый порт» (ПТП) в рамках реализации ранее заявленной инвестиционной стратегии развития группа НМТП заявила 15 сентября. Условием сделки является продажа контролирующими бенефициарными владельцами ОАО «НМТП» контрольного пакета акций НМТП бенефициарным владельцам ПТП (ОАО «АК Транснефть» и инвестиционной группе «Сумма Капитал»).

Комментарий: В целом данную новость мы оценивает как умеренно негативную для низколиквидного короткого выпуска еврооблигаций компании NCSP12 (YTP 4,66%), в котором мы вчера видели одиночные продажи на этих новостях. За последнее время выпуск расширил спред к кривой доходности телекомов с практически нулевого до 40 б.п. Мы полагаем, что значительная часть негативных новостей (снижение рейтинга), уже заложена в этом спреде и рекомендуем инвесторам рассмотреть возможность покупки короткого выпуска качественного эмитента. Обратим внимание на то, что в настоящее время комбинация кредитных рейтингов порта сильнее, чем у МТС и Вымпелкома.