Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: На фоне роста CDS на долги Греции до рекордно высокого уровня, мы считаем, что потенциал снижения евро к доллару еще не исчерпан


[22.04.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Новости вкратце

Группа ЛСР (NR/В3/В-). Агентство Moody's поместило рейтинги строительной группы ЛСР на пересмотр с возможностью повышения в связи с намерением ЛСР провести SPO, в результате которого она может привлечь денежные средства в размере 515 млн долл., что, по мнению Moody's, способно существенно улучшить структуру капитала компании, а также усилить ликвидную позицию. Кроме того, рейтинговое агентство положительно оценило результаты деятельности группы в 2009 г. (отчетность ЛСР по МСФО за 2009 г. была опубликована в начале недели). Завершить пересмотр рейтингов ЛСР Moody's намерено в течение двух месяцев. Мы сохраняем позитивный взгляд на кредитный профиль ЛСР и продолжаем считать привлекательным выпуск Группа ЛСР-2, предлагающий доходность на уровне 11% к оферте в феврале 2011 г. Это одна из немногих бумаг, входящих в список репо ЦБ, все еще предлагающая двузначную доходность на горизонте до года. Также ЛСР-2 входит в список А1.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внутренний рынок

Ослабление действия негативных внешних факторов привело к укреплению рубля

Улучшение ситуации на внешнем рынке, которое привело к повышению котировок нефти до 84,5 долл./барр., а также продажа экспортной выручки для уплаты налогов привели к росту спроса ну рубли и снижению стоимости бивалютной корзины ЦБ на 10 копеек до 33,57 руб. Основной вклад в снижение стоимости корзины внес евро, который подешевел к рублю на 18 копеек, преодолев уровень 39 руб./евро Доллар остался на отметке 29,12 руб./долл. Таким образом, высказанные нами полторы недели назад предположения, что корзина будет снижаться в стоимости главным образом за счет падения евро, подтвердились. На фоне роста CDS на долги Греции до рекордно высокого уровня, мы считаем, что потенциал снижения евро к доллару еще не исчерпан.

Вчера объем сделок купли-продажи в парах руб./долл. и руб./евро на 1,5 млрд долл. превысил показатель предыдущего дня, составив 4,7 млрд долл. Учитывая, что корзина преодолела несколько уровней поддержки ЦБ, мы оцениваем объем покупок валюты регулятором в 1 млрд долл. Небольшое снижение наблюдалось в ставках валютных NDF, в частности ставка1Y NDF снизилась на 10 б.п. до 4,4%. Снижение ставок NDF сегодня ослабит давление на рублевые облигации со стороны нерезидентов.

Облигации потеряли ликвидность и цели

На рынке рублевых облигаций вчера царили разброд и шатание, что было обусловлено расширенными ценовыми спредами и низкой торговой активности. Наличие значительного предложения на первичном рынке, а также неопределенность относительно дальнейшего снижения процентных ставок ЦБ не способствуют активным покупкам на вторичном рынке. С другой стороны, низкие ставки денежного рынка по-прежнему обеспечивают комфортный уровень маржи (300 б.п.) для carry-trade. По-видимому, доходности рублевых облигаций надолго стабилизируются на текущих уровнях. Одним из немногих факторов ценового роста могло бы стать снижение ставок ЦБ еще на 25 б.п. до конца месяца, но это, на наш взгляд, маловероятно, учитывая последние высказывания регулятора.

Вчерашнее доразмещение бумаг выпуска ОФЗ 25073 (доходность по цене отсечения составила YTM6% к погашению в августе 2012 г.), как и ряд предыдущих размещений, прошло без премии к рынку, что указывает на сохранение мягкой кредитно-денежной политики ЦБ.

По нашим наблюдениям, большие продажи осуществлял крупный российский участник, а нерезиденты занимали выжидательную позицию. Как и днем ранее, вчера хуже рынка выглядели длинные выпуски первого эшелона, в частности выпуски МГор-49 (YTM7,71%), ОФЗ 46019 (YTM7%), АИЖК-9 (YTM8,18%) просели в цене на 35, 65 и 25 б.п. соответственно. Коротким выпускам также не удалось избежать снижения котировок; облигации РЖД-11 и РЖД-9 подешевели более чем на 20 б.п. Во втором эшелоне немногими бумагам, закрывшимися в плюсе, стали выпуски Башнефть-1 (YTW9,94%) и Акрон-3 (YTW10,24%). В минусе завершили день бумаги Северстали, АФК Системы и МТС.

Инфляция не спешит разгоняться

По оценкам Росстата, потребительская инфляция в РФ с начала апреля по 19 апреля составила 0,3%, а с начала года 3,4%. Для сравнения: за те же периоды прошлого года цены выросли на 0,6% и 6,0% соответственно. Таким образом, избыток рублевой ликвидности на финансовом рынке пока изолирован от потребительского сектора, что сохраняет инфляционные риски на низком уровне. Отметим, что потребительское кредитование - один из факторов роста потребительского спроса – остается невостребованным по причине неуверенности потребителей в завтрашнем дне, а также ввиду высоких процентных ставок. По-видимому, до появления инфляционных рисков по импортным товарам рублевая инфляция потребительских цен будет оставаться низкой.

Корпоративные события

МЕЧЕЛ: Неубедительные результаты за IV квартал 2009 г. перед размещением на 10 млрд руб.

Неважные результаты IV квартала 2009 г. В преддверии размещения трехлетних рублевых облигаций на сумму 10 млрд руб. Мечел опубликовал результаты за 2009 г. по US GAAP, превысившие показатели за 9 месяцев 2009 г., но оказавшиеся существенно ниже нашего прогноза. В нашем мартовском обзоре по Мечелу мы отметили, что уже в 2010 г. Мечел станет «новой» компанией, теперь же похоже, что в I полугодии 2010 г. Мечел во многом останется той же компанией, что и 2009 г. И хотя сохранение в силе прогноза на 2010 г. требует от нас определенной твердости духа, после тщательного анализа мы пришли к выводу, что на исходные предположения, лежащие в основе нашего позитивного прогноза на текущий год, в целом не влияют те факторы, которые обусловили низкие показатели Мечела в конце 2009 г. …

Какие последствия это будет иметь для облигаций Мечела. Вполне вероятно, что публикация финансовых результатов за 2009 г. повлечет за собой временное ослабление позиций обращающихся облигаций компании. Вероятно также, что Мечелу придется предложить инвесторам премию при первичном размещении выпуска Мечел-БО3/4, тем более что размещаемый объем весьма велик – 10 млрд руб. Ввиду неубедительных результатов IV квартала 2009 г. появляется шанс на приобретение бумаги по более низкой цене, чем если бы результаты были выше. Напомним, что обращающиеся облигации Мечел-2 в первом полугодии 2007 г. торговались с доходностью 7% к погашению, а теперь Мечел, вполне вероятно, предложит при размещении нового выпуска доходность выше 10%. На самом деле, ранее мы предполагали, что трехлетние облигации Мечела будут котироваться с доходностью ниже 9% уже в середине 2010 г. Теперь складывается впечатление, что достижение этого уровня займет несколько больше времени, и все же мы считаем, что облигации компании обладают солидным потенциалом роста в 2010 г.

ПРОМСВЯЗЬБАНК: Прогноз рейтинга повышен

Вчера рейтинговое агентство S&P сообщило о повышении прогноза кредитного рейтинга банка со «стабильного» до «позитивного». Двумя основными причинами этого решения, согласно пресс-релизу, стали улучшение операционной среды (общий фактор для банковской системы), а также значительное повышение ликвидности баланса ПСБ, отраженное в отчетности за 2009 г, которая была опубликована совсем недавно.

Действительно, ликвидность улучшилась... В нашем аналитическом отчете, посвященном упомянутой отчетности банка, мы отмечали также большой объем ликвидных активов на балансе в сравнении с умеренным объемом публичных обязательств на 2010 г. Отношение чистых кредитов к депозитам ПСБ составляет всего 0,9, а объем наличности на конец 2009 г. был равен 3,6 млрд долл., тогда как заимствования банка в виде собственных долговых бумаг, подлежащих погашению в 2010 г., составляли всего около 500 млн долл.

…но хорошо бы добавить капитала. Мы также отмечали, что основной проблемой ПСБ был и остается низкий уровень достаточности капитала. Отношение чистых активов банка к суммарным в декабре 2009 равнялось 8,1%, и в отсутствие чистой прибыли единственное, что может улучшить ситуацию в ближайшие время – это учет по итогам I квартала 2010 г. вхождения в состав акционеров ПСБ банка ЕБРР, что, по нашей оценке, позволит увеличить коэффициент достаточности собственных средств ПСБ приблизительно на 1,5%. При этом низкий уровень капитала наблюдается в условиях снижения чистой процентной маржи, а также роста просрочки по кредитам, которая в середине этого года, согласно нашей оценке, составит 15%.

Тем не менее риск бумаг ПСБ низок. К сожалению, эмитенты с хорошей ликвидностью обычно перестают привлекать заимствования на долговых рынках. Это во многом относится и к ПСБ, поскольку единственной его бумагой, на которую стоит обратить внимание, является субординированный евробонд PROMBK’15, торгующийся с доходностью 8,75% к погашению. Мы рекомендуем этот выпуск к покупке, отмечая в целом, что проблемы с исполнением коротких обязательств ПСБ при столь большом объеме свободных средств крайне маловероятны.

Пока мы писали… пришла новость, что ПСБ приобрел дополнительные 36% Ярсоцбанка, став в результате владельцем 98,5% его обыкновенных акций. Никакого влияния на кредитный профиль ПСБ эта сделка не оказывает, поскольку Ярсоцбанк уже и ранее консолидировался ПСБ, тогда как стоимость покупки новой доли вряд ли превысила 10 млн долл.

ТРАНСКОНТЕЙНЕР: Финансовый профиль по-прежнему устойчивый

Результаты по РСБУ за I квартал 2010 г.

Выручка выросла на 17%. Вчера дочерняя компания РЖД «Трансконтейнер» опубликовала финансовые результаты по РСБУ за I квартал 2010 г., которые в целом подтвердили устойчивое финансовое положение перевозчика. Результаты Трансконтейнера по РСБУ можно считать адекватно отражающими состояние компании, так как в прошлом различие между ними и отчетностью по МСФО обычно было минимальным. В отчетном периоде выручка Трансконтейнера увеличилась на 17% относительно соответствующего периода 2009 г. – до 4,2 млрд руб., что указывает на восстановление экономической активности в стране. Согласно пресс-релизу компании, ее нетто-выручка (за вычетом оплаты услуг соисполнителей) составила 3,35 млрд руб. (+5,6%). Более медленный рост этого показателя по сравнению с валовой выручкой обусловлен снижением объема перевозок Трансконтейнера, что компания объясняет ориентацией на рентабельность, а не на завоевание доли рынка. Действительно, валовая прибыль Трансконтейнера (нетто-доходы за вычетом нетто-расходов) увеличились более чем вдвое до 475,2 млн руб. Это отразилось и на общей рентабельности: норма EBITDA Трансконтейнера увеличилась на 3,3 п.п. относительно IV квартала 2009 г. – до 20,1% (против 21,7% в I квартале 2009 г.). Чистая прибыль составила 19,8 млн руб., что близко к результату всего 2009 г. (22,1 млн руб.). При этом компания сообщила, что уже в марте отток клиентов к конкурентам (предлагающим более выгодные ценовые условия) приостановился, и ее обороты стали расти вместе с рынком (в I квартале рост рынка контейнерных перевозок составил 15%).

Весь долг является долгосрочным. Объем долга Трансконтейнера (4,5 млрд руб.) в течение I квартала не изменился. При этом после прохождения оферты по выпуску облигаций Трансконтейнер-1 объемом 3 млрд руб. (практически полностью остался в рынке и торгуется к погашению через три года) весь долг компании снова стал долгосрочным. При показателе Долг/EBITDA на уровне 1,31 мы оцениваем финансовое положение компании как вполне устойчивое, и ее способность обслуживать долг не вызывает сомнения.

Ждем первичного размещения. С даты оферты (12 марта) выпуск Трансконтейнер-1 (YTM 7,67 @ март 2013 г.) вырос в цене более чем на 5 п.п. и в настоящее время потенциал его дальнейшего роста, на наш взгляд, ограничен. Однако недавно компания объявила о намерении разместить еще один выпуск облигаций на 3 млрд руб. сроком на пять лет с равными амортизационными платежами через четыре года. Принимая во внимание устойчивое финансовое положение компании, мы считаем, что он будет пользоваться высоким спросом со стороны инвесторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: