МТС (ВВ/Ва2/ВВ+)

Увеличение выручки ценой снижения рентабельности

Отчетность по US GAAP за IV квартал и весь 2010 г.

Ожидаемо слабый IV квартал 2010 г. Вчера МТС опубликовала довольно противоречивые результаты за IV квартал и весь 2010 г. Выручка в IV квартале увеличилась на 2,9% квартала к кварталу и на 10,0% год к году до 3,0 млрд долл. Столь скромный рост объясняется достаточно слабыми показателями украинского подразделения, выручка которого снизилась на 7,2% квартал к кварталу и выросла всего на 1,5% год к году, составив 2,1 млрд гривен (263 млн долл.). На ключевом для компании российском рынке ситуация выглядит лучше – выручка увеличилась на 5,5% квартала к кварталу и на 16,6% год к году до 74 млрд руб. (2,4 млрд долл.). В разрезе бизнес-сегментов слабым звеном в отчетном квартале оказалась мобильная связь, консолидированная выручка по которой уменьшилась на 1,9% квартал к кварталу до 2,3 млрд долл., но выросла на 4,2% год к году. Об том же свидетельствует снижение ARPU по сравнению с предыдущим кварталом практически по всем рынкам компании. Вместе с тем продажи телефонов и услуги фиксированной связи, поступления от которых выросли на 67,8% и 4,0% квартал к кварталу соответственно, компенсировали негативный эффект.

Рост выручки МТС по итогам всего 2010 г. Консолидированная выручка МТС выросла на 14,5% до 11,3 млрд долл. По словам руководства компании, рост обусловлен как увеличением количества абонентов мобильной связи ( на 2,7% до 108 млн), так более высоким потреблением голосовых услуг и услуг передачи данных. За год показатель ARPU на российском рынке вырос на 2,1% до 253 руб. (8,3 долл.), а на Украине – на 3% до 38 гривен (4,8 долл.), в итоге выручка от мобильной связи увеличилась за 2010 г. на 11,0% до 8,9 млрд долл. Значительный вклад в рост консолидированной выручки внес сегмент фиксированной связи, поступления от которого увеличились на 12,8% до 1,5 млрд долл. Быстрыми темпами росли также продажи телефонов и смартфонов – выручка от этого направления увеличилась за прошлый год практически вдвое – до 354 млн долл.

Резкое снижение рентабельности. OIBDA в IV квартале снизилась сильнее, чем мы ожидали, – на 12,2% квартал к кварталу и на 4,4% год к году до 1,1 млрд долл. Столь резкое снижение объясняется целым рядом факторов. Во-первых, сезонным падением доходов от роуминга – высокомаржинальных услуг. Во-вторых, стремлением МТС защитить свою рыночную долю, которое повлекло за собой увеличение расходов на привлечение новых абонентов и дилерские комиссии, что, в свою очередь, сказалось в виде роста маркетинговых затрат на 33,4% квартал к кварталу и на 45,7% год к году до 287,5 млн долл. В-третьих, давление на операционную эффективность оказал рост низкорентабельных продаж телефонов, сопровождавшийся увеличением себестоимости оборудования на 89,1% квартал к кварталу и на 155,5% год к году до 294,7 млн долл. На таком фоне рентабельность по OIBDA упала с 55% в III квартале до 38% в четвертом. По итогам всего 2010 г. OIBDA выросла на 8,4% до 4,9 млрд долл., однако рентабельность по OIBDA снизилась до 43% с 45% в 2009 г. Чистая прибыль МТС за прошлый год увеличилась на 35,9% до 195 млн долл., но из-за негативного влияния налоговых выплат и списаний в результате потери «дочки» в Туркмении, показатель мог бы быть еще выше.

Капвложения растут, свободный денежный поток уменьшается. Вследствие снижения темпов роста выручки и давления на рентабельность свободный денежный поток от операционной деятельности в последнем квартале прошлого года вышел в отрицательную зону и составил минус 806 млн долл. Это было обусловлено как уменьшением денежного потока от операционной деятельности на 17,0% квартала к кварталу до 877,2 млн долл., так и резким ростом капвложений в отчетном квартале – более чем в три раза квартал к кварталу до 1,7 млрд долл., существенная часть которых пошла на развитие 3G-сети. Годовой свободный денежный поток при росте капвложений на 13,7% до 2,6 млрд долл. сократился на 23% до 970 млн долл., которых не хватило покрыть отток по финансовой деятельности в размере 3 млрд долл., и объем денежный средств на балансе снизился за прошлый год на 63,3% до 928 млн долл.

Долговая нагрузка под контролем. В связи с размещением двух выпусков облигаций общим объемом 25 млрд руб. (млн долл.) долг МТС вырос за IV квартал на 10% до 7,2 млрд долл. Однако по итогам всего года объем обязательств уменьшился на 14,4%. В результате коэффициент Долг/OIBDA опустился с 1,9 в 2009 г. до 1,5 по итогам 2010 г. Чистый долг остался практически на том же уровне – около 1,3. Воспользовавшись благоприятной ситуацией на кредитных рынках, компания рефинансировала свои обязательства, что позволило снизить долю краткосрочной задолженности с 20% в 2009 г. до 10% за 2010 г. С другой стороны, из-за снижения рентабельности по OIBDA немного ухудшилась ситуация с обслуживанием долга – коэффициент Проценты к уплате/OIBDA упал по итогам года с 7,8 до 6,9.

Кредитное качество на высоком уровне. В целом слабый квартал не сильно повлиял на кредитное качество МТС. Компания продолжает генерировать достаточно стабильный денежный поток, а капвложения в 2011 г. планируются в размере около 2,9 млрд долл. Долговая нагрузка, по словам руководства МТС, в текущем году увеличиваться не будет. Кроме того, в 2011 г. компания планирует увеличить выручку на 10%, или примерно на 12,5 млрд долл. Благодаря оптимизации расходов, в том числе и в розничном сегменте, рентабельность по OIBDA планируется сохранить на уровне 42–43%.

Облигации торгуются на справедливых уровнях. Длинные рублевые облигации бумаги МТС, торгующиеся со спредом к кривой ОФЗ в районе 90 б.п., на наш взгляд, сильно перекуплены. В середине же кривой интерес могут представлять выпуски 01, 03 и 05, предлагающие премию к кривой ОФЗ около 130 б.п. В еврооблигациях МТС идей не видно, гораздо привлекательнее сейчас смотрится сильно перепроданный выпуск Vimpelkom’18, торгующийся выше кривой остальных бумаг Вымпелкома на 35–40 б.п.