Внешний рынок

Планы рушатся. Итогом первой встречи Ангелы Меркель, Николя Саркози и нового итальянского премьер-министра Марио Монти стали очередные заявления о поддержке идеи фискальной интеграции (которую невозможно реализовать в короткие сроки и которая политически неприемлема для слишком многих стран Евросоюза), отказ от выпуска еврооблигаций с общей гарантией стран еврозоны либо монетизации еще большей части госдолга европейских стран со стороны ЕЦБ. По сути, встреча показала, что лидеры крупнейших государств ЕС не имеют плана на случай уже начавшейся спекулятивной атаки на рынок госдолга Германии и Франции, лишившей всякого смысла проекты, которые нацеливались на на европейскую периферию и принимались еще два месяца назад. Осознание того факта, что единая валюта – это не более чем инструмент экономической политики, может с высокой вероятностью привести к «зачистке» еврозоны уже в начале следующего года с целью с целью сделать ее более однородной и легче управляемой. Неудивительно, что инвесторы продолжают вывод активов не только в традиционные US Treasuries, но и в более экзотические валюты и облигации стран с более устойчивыми государственными финансами – таких как Новая Зеландия, доходность по облигациям которой упала с начала года на 175 б.п. до исторического максимума на уровне 3,82% для 10-летних бумаг. При этом действия рейтинговых агентств перестают быть значимыми для все большего числа инвесторов – лишая рынок ориентиров. В такой ситуации следует ожидать сохранения волатильности на мировых рынках как минимум до конца года и наступления ясности относительно состава еврозоны.

Снижение продолжилось, но при крайне низких объемах торгов. Вчера котировки российских евробондов продолжили снижение, однако при крайне низких объемах торгов: биржи США были закрыты по случаю Дня Благодарения. Лишь несколько выпусков сумели закрыться в плюсе, среди них и наиболее ликвидные на рынке. Спред суверенных облигаций Russia’30 к 10 UST немного сократился, на 4 б.п. до 279 б.п., цена Russia’30 поднялась на 26 б.п. до 115,9% от номинала (YTM 4,68%). Сейчас спред почти соответствует уровню начала октября и по историческим меркам неоправданно широк, однако напряженность на рынках сохраняется и ждать его быстрого сужения пока не приходится. Несколько вырос в цене выпуск Russia’28, который сильно подешевел накануне, остальные представители суверенного сегмента завершили день в небольшом минусе. Среди бумаг инвестиционного уровня наибольшие потери понесли длинные выпуски Газпрома, котировки GAZPRU’34 и GAZPRU’37 упали почти на полпроцента. Бумаги госбанков завершили день колебанием цен в пределах 10 б.п., исключение составили RSHB’21 и VTB NW’15, которые подешевели на 20 б.п. Во втором эшелоне инвесторы были не слишком благосклонны к Евразу, тогда как евробонды Северстали практически не изменились в стоимости. Выпуски НОВАТЭКа немного прибавили в цене, тогда как евробонды ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР в основном дешевели. Так, почти на 20 б.п. откатились вниз TMENRU’13 и TMENRU’18. На кривой Вымпелкома резких движений зафиксировано не было, стоит лишь отметить выпуск VIP’14, прибавивший 15 б.п. Во втором банковском эшелоне продолжились продажи в ALFARU’21 и ALFARU’17, которые подешевели еще на 20 б.п. Сегодня рынки Азии движутся разнонаправленно, но фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются, что вряд ли добавит оптимизма при открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Госсектор – активность лишь в двух выпусках; сегодня заседание ЦБ. Четверг стал еще одним неактивным днем в секторе госбумаг, которые завершили день разнонаправленно. Наибольшие объемы торгов были отсечены в двух выпусках: как обычно, в семилетних ОФЗ 26204 (YTM 8,52%),подешевевших в итоге совсем незначительно, а также в шестилетнем выпуске ОФЗ 26206 (YTM 8,47%), цена которого чуть поднялась. В остальных бумагах торговые объемы были существенно меньшими, изменения цен, как положительные, так и отрицательные, также нельзя назвать значительными. Сегодня главным событием станет очередное заседание совета директоров ЦБ, однако решение ЦБ вряд ли окажет существенное влияние на рынок и динамику торгов (которые, скорее всего, не будут активными) – сюрпризы со стороны регулятора маловероятны. ЦБ, скорее всего, оставит все ключевые ставки без изменений, так как текущая ситуация с инфляцией вполне благоприятна, даже несмотря на некоторое ускорение роста потребительских цен. Участники рынка с особым вниманием отнесутся к комментариям денежных властей: хотя российская экономика чувствует себя весьма неплохо, существуют риски замедления роста в будущем. Мы считаем, что уже в следующем году ЦБ приступит к понижению ставки рефинансирования и одновременно всех ключевых ставок. Сейчас, несмотря на тяжелую ситуация с ликвидностью, регулятор вряд ли к этому прибегнет, поскольку решил занять отчасти выжидательную позицию.

Русфинанс Банк отложил размещение. По сообщению Reuters, Русфинанс Банк (Ваа3) отложил размещение трехлетних биржевых облигаций второй серии объемом 4 млрд руб. Банк планировал открыть книгу заявок всего на два дня и закрыть уже сегодня. Предполагался маркетинг двух вариантов оферты – через полтора и два года. При полуторагодичной оферте ориентир по ставке купона составлял 9,3–9,55%, что соответствовало доходности к оферте на уровне 9,52–9,79%. При оферте через два года ориентир по ставке купона равнялся 9,5–9,75%, что давало доходность к оферте в диапазоне 9,73–9,99%. В наших предыдущих комментариях отмечалось, что более велики шансы на размещение выпуска с полуторагодичной офертой и ближе к верхней границе ориентира. Однако период открытия книги совпал со всплеском волатильности на рынках и дополнительным оттоком ликвидности из-за налоговых платежей. На наш взгляд, Русфинанс Банк – достаточно качественный эмитент, и отмена его размещения может означать, что на таком рынке заемщикам с более низкими кредитными метриками и рейтингами разместиться будет еще сложнее.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня последний день уплаты НДПИ и акцизов

Объем средств на счетах ЦБ может упасть. Сегодня последний день, когда компании могут заплатить НДПИ и акцизы, таким образом объем средств в банковской системе продолжит снижаться, как и в предыдущие два дня. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 78,4 млрд руб. до 601,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 8,2 млрд руб. до 141,3 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам не изменилась – 5,31%, однако другие ставки MosPrime пошли вверх, прибавив 1–5 б.п. Объем операций РЕПО с Банком России составил 187 млрд руб., что ниже результата предыдущего дня на 19%. Более низкие объемы кредитования ЦБ и Минфина (министерство разместило лишь 8 млрд руб. из 95 предложенных на последнем аукционе, проводившемся на этой неделе) являются показателем улучшения ликвидности. И действительно, ситуация с ликвидностью в банковской системе сейчас лучше, чем в конце октября, так как несмотря на сокращение объема средств на счетах Центрального банка, ставки МБК ниже (5,3% в ноябре против 5,5% в октябре). Однако ликвидность, по-видимому, продолжит сокращаться до начала следующей недели ввиду необходимости платить налоги, что может вызвать повышение ставок межбанковских кредитов.

Рубль – на месячном минимуме по отношению к корзине. Рублю вчера не удалось воспользоваться относительно спокойной сессией на валютном рынке (доллар и евро были стабильны), в результате российская валюта опустилась до месячного минимума против бивалютной корзины, стоимость которой составила 36,19. Не помогло даже повышение цен на нефть (Brent подросла на 0,6%, а WTI прибавила 1.2%). На ММВБ рубль отступил на семь копеек к доллару до 31,47 руб./долл., однако ему удалось отбить три копейки у евро, закрывшись на уровне 41,95 руб./евро. Сегодня американская валюта укрепляется: ее курс по отношению к евро поднялся на 0,3%, а индекс ушел вверх на 0,2%. Цены на нефть Brent стоит на месте – 107,7 долл./барр., а WTI опустилась на 1% до 96,5 долл./барр. Вчера цена на золото практически не изменилась, а сегодня пошла вниз, упав на 0,3% до 1690 долл./унция. Мы ожидаем, что рубль продолжит терять позиции и будет торговаться в диапазоне 30,5–30,6 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

У ней особенная стать…

Макроэкономический прогноз УРАЛСИБа

В 2012 г. следует ожидать замедления роста. Темпы экономического роста в будущем году – уравнение с двумя переменными: европейские проблемы будут сказываться на российской экономике отрицательно, а перемены во внутренней политике – положительно. Хотя угроза того, что ситуация в Европе выйдет из-под контроля, вполне реальна, мы верим, что европейские страны найдут пути выхода из кризиса. Тем не менее торможение крупнейших экономик региона затронет и Россию, так как повлечет за собой сокращение экспорта и замедление роста кредитования. И все же экономика получит выигрыш от понижения ставок страховых платежей и замедления роста регулируемых тарифов, что будет способствовать повышению реальных доходов населения и инвестиций в основной капитал, а кроме того, – замедлению инфляции. Однако с учетом совокупности факторов мы пересматриваем свой предыдущий прогноз в сторону понижения, поскольку ожидаем замедления роста экономики, промышленного производства и инвестиций в основной капитал, а также ослабления рубля и увеличения бюджетного дефицита по сравнению с нашей предыдущей оценкой.

Долгожданное присоединение к ВТО: слишком поздно, чтобы получить ощутимый выигрыш. Летом 2012 г. Россия наконец официально присоединится к ВТО. Хотя это и долгожданное событие, экономический эффект от него будет минимальным. Причина прежде всего в том, что снижение тарифов в рамках ВТО будет умеренным, а во многих отраслях попросту сохраняется статус-кво. Кроме того, за 18 лет, в течение которых тянулись переговоры, Россия растеряла все конкурентные преимущества (такие как дешевые энергетические и трудовые ресурсы), которыми она обладала в 1990-х гг. Как следствие, присоединение к ВТО не сможет придать импульс экономическому росту.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа ЛСР (-/В2/В). Компания объявила публичную оферту на частичный выкуп облигаций серии БО-1

Группа ЛСР готова выкупить треть выпуска биржевых облигаций 1-й серии. В четверг компания объявила о публичной оферте, в рамках которой намерена приобрести до 500 тыс. облигаций серии БО-1. Максимальная цена приобретения составит 100,75%. Период предъявления бумаг – с 9:00 мск 05.12.2011 г. до 18:00 мск 06.12.2011 г. Общий обращающийся объем выпуска – 1,5 млрд руб. Отметим, что выпуск и так не отличается длинным сроком обращения – в момент размещения оферта предполагалась 2 июля 2012 г. (при погашении в июне 2013 г.), и, таким образом, в настоящий момент дюрация выпуска составляет менее 0,6 года. Доходность выпуска близка к 10%.

Желание выкупить облигации, вероятно, говорит об улучшении финансовых показателей. Мы связываем решение компании о досрочном выкупе трети выпуска с желанием несколько улучшить показатели структуры долга в разных срезах к концу текущего года. Действительно, среди всех обращающихся займов, БО-1 имеет наивысшую купонную ставку – 10,5% и самый короткий срок обращения. При этом следует учесть, что острой потребности в рефинансировании у Группы ЛСР не было – согласно данным компании по итогам 1 п/г 2011 г., на долю краткосрочного долга приходилось чуть более 9% совокупной задолженности, в то время, как до 45% ее предстоит погасить после 2015 г. При этом исходя из данных за тот же период нельзя сказать, что компания обладала излишней ликвидной позицией – на конец июня 2011 г. величина денежных средств на балансе равнялась 55 млн долл. Учитывая планы компании по выкупу, можно предположить, что неплохие операционные показатели 3 кв. 2011 г. найдут свое отражение в финансовой отчетности.

Объявленная оферта может оказаться привлекательной – в зависимости от намерений инвесторов. С одной стороны, у инвесторов есть возможность не принимать оферту и «пересидеть» еще полгода (до изначально предполагавшейся оферты в июле 2012 г.) в бумаге с высоким купоном (положительно с точки зрения рефинансирования в ситуации неснижающихся ставок), что может быть достаточно привлекательно, учитывая незначительные потребности компании в рефинансировании в следующем году и невысокие риски того, что с этим возникнут проблемы. С другой стороны, даже если не выходить за пределы строительного сектора, на рынке обращаются два амортизационных выпуска ЛенСпецСМУ – ЛенСпецСМУ-01 (Дюр. 0,5; YTM 11,03%) и ЛенСпецСМУ-БО 02 (Дюр. 0,85; YTM 11,4%), близких по дюрации к ЛСР БО-1, но обеспечивающих большую доходность (при большей ставке купона). Это особенно заманчиво, принимая во внимание, что по итогам 1 п/г 2011 г. показатель Чистый долг/EBITDA ЛенСпецСМУ составил 1,7 против 3,9 у ЛСР. В таком контексте один из вариантов поведения – предъявление бондов ЛСР к погашению с последующим переложением в бумаги ЛенСпецСМУ. Вообще же, выпуск обладает ограниченной ликвидностью и текущие рыночные биды стоят совсем близко к номиналу (100,05–100,20%). Так что, в случае, если выпуск находится на руках, но в настоящий момент обнаружены более интересные идеи, то сейчас продавать его действительно выгоднее всего путем предъявления к оферте.

Предыдущие публикации по теме

Сентябрь 22, 2011 г. Группа ЛСР – Степень вертикальной интеграции растет. Группа ЛСР представила в целом нейтральные результаты за 1 п/г 2011 г.

ММК (-/Ва3/ВВ+). Оферта на покупку австралийской Flinders Mine за 537 млн долл.

Российская компания решила не размениваться на долю. Сегодня утром стало известно, что ММК выставил оферту на покупку австралийской железорудной компании Flinders Mine за 537 млн долл. Предложение ММК предусматривает 92,5-процентную премию к средневзвешенной цене акций за последние 3 мес. (рыночная капитализация Flinders Mine до объявления оферты составляла около 300 млн долл.). Буквально несколько дней назад (см. Fixed Income Daily от 23.11.2011 г.) мы писали о том, что 18 декабря совет директоров ММК рассмотрел возможность приобретения пакета акций австралийской компании, однако предположили тогда, что речь идет о небольшой доли в рамках финансового вложения. С точки зрения долгосрочной перспективы инвестиция в производителя железной руды имеет смысл, так как позволит ММК захеджировать часть рисков, связанных с ростом цен на сырье (в настоящий момент российская компания лишь на 30% обеспечена собственным ЖРС). Сделку планируется закрыть в марте 2012 г., однако не стоит забывать, что она, помимо прочего, должна быть одобрена регулирующими органами Австралии. Согласно нашим оценкам, если бы сделка была отражена на балансе ММК к концу текущего года, это, скорее всего, привело бы к увеличению долга компании на сопоставимую величину и росту показателя Чистый долг/EBITDA до отметки 2,5. Теоретически в целях приобретения актива ММК может продать 5% в Fortesque Metals (~700 млн долл.), однако мы считаем это маловероятным.

Сделка откроет перспективу расширения кредитного спреда. Поступившая новость носит умеренно негативный характер, однако в текущий момент она едва ли способна серьезно сказаться на котировках облигаций ММК. В настоящий момент спред этих бумаг к кривой ОФЗ составляет 120–130 б.п., что кажется нам справедливым. Однако, если сделка будет одобрена всеми сторонами процесса, это уже в ближайшем будущем приведет к росту долговой нагрузки и откроет перспективу расширения кредитного спреда.

Предыдущие публикации по теме

Август 29, 2011 г. ММК – Надежные инвестиции. Компания опубликовала невыразительные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО и представила обнадеживающий прогноз на 3 кв.

ЛенСпецСМУ (В/-/-). Совет директоров Etalon Group одобрил выкуп акций

Выкуп не скажется на кредитном профиле ЛенСпецСМУ. Состоявшееся 23 ноября внеочередное собрание акционеров материнской компании ЛенСпецСМУ – Etalon Group – утвердило решение о выкупе с рынка до 9,25% ГДР компании. Бумаги будут выкупаться в течение года – с 24 ноября 2011 г. по 24 ноября 2012 г., если сроки не будут скорректированы компанией. В апреле–марте Etalon Group провела IPO и привлекла около 500 млн долл., которые, путем докапитализации ЛенСпецСМУ, планировалось направить как на строительство, так и на приобретение новых проектов как в Москве и в Санкт-Петербурге. Суммарный объем выкупа может составить 130 млн долл. (исходя из текущих котировок). По заявлению менеджмента, выкуп акций рассматривается в качестве альтернативы размещению свободных средств на депозите, и по истечении примерно 12 месяцев казначейские акции могут вернуться на рынок. И хотя потенциально новость носит негативный характер для кредитного профиля ЛенСпецСМУ, по факту она не должна привести к отрицательным последствиям. Общий долг Etalon на конец 1 п/г 2011 г. составлял 9,3 млрд руб. (почти весь приходится на ЛенСпецСМУ), при этом чистый долг был отрицательным за счет наличия на балансе 16,2 млрд руб. денежных средств. Таким образом, ресурсы компании позволяют провести выкуп без ущерба для финансовых показателей строительного актива.

Облигации выглядят привлекательно. В настоящий момент на публичном рынке долга ЛенСпецСМУ представлен двумя амортизационными выпусками: ЛенСпецСМУ-01 (дюрация 0,5 года, YTM 11,03%) и ЛенСпецСМУ-БО-02 (дюрация 0,85 года, YTM 11,4%). Компания обладает наименьшим левереджем среди всех представленных на рынке девелоперов (Чистый долг/EBITDA на уровне 1,7 по итогам 1 п/г 2011 г.), при этом ее бумаги торгуются с премией к бумагам Группы ЛСР, что, вероятно, в значительной степени обусловлено амортизационной структурой займов. Однако в условиях роста ставок на рынке подобная структура позволяет реинвестировать поступления по облигациям под более высокую ставку.

Костромская область (-/-/B+). Облигационный заем размещен с доходностью 11,50% годовых

Облигационный заем размещен, несмотря на сложную конъюнктуру рынка. Вчера Костромская область успешно разместила выпуск облигаций с постоянным купоном и дюрацией 2,6 года. Размещение прошло с дисконтом, так как ставка купона была определена на уровне 9,5% годовых. Таким образом, цена размещения соответствовала доходности 11,50% годовых и спреду к ОФЗ в размере 400 б.п.

Средства от размещения позволят области улучшить структуру долга и сделать график погашения более комфортным. На вчерашнем аукционе эмитент привлек 2 млрд руб., удовлетворив заявки по приемлемой для бюджета доходности. В результате размещения область сделает структуру долга и график погашения более комфортными. С высокой вероятностью в 2012 г. Костромская область вновь выйдет на рынок публичного долга для рефинансирования предстоящего погашения по облигационному займу 2007 г. и банковских кредитов.

Факторы роста – включение в ломбардный список ЦБ и общая стабилизация рынка. В последние недели конъюнктура рынка облигаций существенно ухудшилась, и доходности, а также премии при первичном размещении существенно выросли. Окончание сезона массовых размещений субфедеральных заемщиков и включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ, скорее всего, будет способствовать сужению спредов. На наш взгляд, справедливый спред по данному выпуску составляет 320 б.п., а доходность – 10,7% годовых, и мы ожидаем, что спреды сузятся до этого уровня при стабилизации рынка.

Московская область (-/Ba3/-). Агентство Moody’s повысило рейтинг региона до уровня «Ba3» с позитивным прогнозом

Область успешно снижает долговую нагрузку. Повышение рейтинга обусловлено улучшением финансового положения региона, а позитивный прогноз – ожиданиями того, что эта тенденция сохранится. Московская область до 2008 г. активно использовала долговой рынок для финансирования бюджетного дефицита и программ развития инфраструктуры. В 2008–2009 гг. область испытывала трудности с обслуживанием обязательств структур, принадлежащих областному правительству, но полностью покрывала прямой долг региона. С 2009 г. началось планомерное сокращение регионального долга. В условиях роста налоговых поступлений это позволило снизить долговую нагрузку на бюджет области. С 1 января 2010 г. размер долга сократился на 60 млрд. рублей и по состоянию на 1 ноября 2011 г. равнялся 50% от собственных доходов.

Мы не ожидаем новых размещений как минимум до 2013 г. Бюджет области на 2012 г. запланирован с профицитом в размере 7 миллиардов рублей. В следующем году области предстоит погасить облигационные займы на сумму 20,8 млрд руб. (из 41,5 млрд. руб., находящихся в обращении). Мы не ожидаем выхода области на рынок облигаций, поскольку регион может удовлетворить свои финансовые потребности за счет пролонгации федеральных бюджетных кредитов. Возможно, область вернется к рыночным источникам финансирования развития инфраструктуры при погашении оставшихся облигаций и бюджетных кредитов в 2013–2014 гг., но до этого времени будет продолжать сокращение долга, чтобы улучшить кредитное качество и привести свои рейтинги на один уровень с наиболее развитыми регионами России.

Последствия для вторичного рынка будут незначительными. Облигации Московской области, некогда одного из самых активных эмитентов с ликвидным вторичным рынком, торгуются не слишком активно и на нынешних уровнях непривлекательны. МосОбл-8 с двухлетней дюрацией котируется со спредом в размере 150 б.п. к ОФЗ, или с дисконтом в размере 15 б.п. к более качественному выпуску СамОбл-7 (BB+/Ba1/-) с несколько большей дюрацией. Размещающиеся в ближайшие недели первичные выпуски субфедеральных облигаций предлагают более привлекательные возможности.