ММК (NR/Ba3/BB)

Устойчивость в период волатильности

ММК размещает рублевые облигации

Облигации заемщика высокого кредитного качества… Один из крупнейших в России сталепроизводителей, Магнитогорский металлургический комбинат, готовит размещение рублевых облигаций на сумму 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Мы находим кредитный профиль ММК весьма устойчивым и выделяем следующие сильные стороны компании:

■ низкий уровень долговой нагрузки (отношение Чистый долг/EBITDA на уровне 1,5);

■ высокую эффективность деятельности;

■ ориентированность на внутренний рынок, предлагающий заметную премию в ценах по сравнению с внешними рынками;

■ значительную долю продукции с высокой добавленной стоимостью;

■ наиболее широкую номенклатурную линейку продукции среди российских металлургических компаний, что позволяет ММК оперативно реагировать на изменения рыночной конъюнктуры;

■ заметное повышение уровня вертикальной интеграции в последнее время.

…по привлекательной цене. Исходя из котировок обращающихся выпусков ММК мы оцениваем справедливую доходность размещаемых облигаций на уровне 6,7–6,9% годовых и находим выпуск ММК БО-3 привлекательным, учитывая, во-первых, довольно короткий срок, а во-вторых, премию к обращающимся выпускам ММК, которая с учетом ориентиров организаторов по купону (YTP 6,87–7,39%) составляет порядка 15 б.п. даже в случае размещения выпуска по нижней границе.

Одно из крупнейших предприятий черной металлургии в России с капитализацией 10,3 млрд долл. ММК является одним из крупнейших металлургических предприятий в России и входит в число 25 ведущих мировых производителей стали. В 2009 г. на ММК было выпущено 9,62 млн т стали и 8,74 млн т товарной металлопродукции, что соответствует 17% общего производства металлопроката в России в 2009 г. Выручка компании в 2009 г. составила 5,08 млрд долл., а EBITDA – 1,14 млрд долл. Основное производство, а также управленческие и административные службы ММК находятся в Магнитогорске. Крупнейший бенефициар ММК – председатель совета директоров группы Виктор Рашников – контролирует 87% акций ММК, остальные 13% акций находятся в свободном обращении. Акции ММК торгуются на РТС и ММВБ, кроме того, на LSE котируются GDR компании. На 17 сентября капитализация ММК составляла 10,3 млрд долл.

Современное производство… ММК реализует масштабную программу технического перевооружения, реконструкции и модернизации производства. В середине 2009 г. в эксплуатацию был введен уникальный толстолистовой стан «5000» – ключевой элемент в создании на ММК комплекса по производству высокорентабельного толстолистового проката для нефтегазовой отрасли, судо-, мосто- и машиностроения. Производительность стана «5000» – около 1,5 млн т в год, инвестиции в проект составили 40 млрд руб. Еще один крупный инвестиционный проект, реализуемый ММК в настоящее время, – создание современного комплекса холодной прокатки, или стана «2000», для выпуска высококачественного холоднокатаного и оцинкованного проката по самым передовым и современным технологиям, предназначенного для производства внешних и внутренних деталей автомобилей, а также для производителей бытовой техники и строительной отрасли. Ключевым рынком сбыта для ММК традиционно является внутренний рынок (на его долю приходится более 60% реализованной продукции). В то же время компания стремится к увеличению своего присутствия на внешних рынках. Так, для расширения присутствия в ключевом для ММК экспортном регионе – на Ближнем Востоке – компания реализует проект по строительству в Турции металлургического комплекса ММК-Атакаш производительностью 2,3 млн т стали в год.

…ориентированное на самообеспеченность сырьем. Одним из приоритетов развития ММК является реализация стратегии обеспечения сырьевой безопасности предприятия. В октябре 2009 г. ММК завершил сделку по приобретению 82,6% акций российской угольной компании Белон. Поставки со стороны Белона уже сейчас покрывают до 50% от общей потребности ММК в концентрате коксующихся углей, а в перспективе его доля может вырасти до 80%. Кроме того, в 2009 г. ММК приобрел компанию Профит, которая практически на 100% обеспечивает комбинат металлическим ломом. Была продолжена работа по развитию сырьевой базы в Челябинской области (Бакальское рудоуправление), где в 2009 г. введен в строй Сосновский рудник. В 2010 г. на этом руднике планируется добыть 990 тыс. т сырой руды, а в перспективе – достичь уровня 2,5 млн т.

Улучшение финансового состояния ММК отмечено рейтинговыми агентствами. В 2010 г. ММК демонстрирует заметный рост производственных и финансовых показателей, что получило положительную оценку рейтинговых агентств – на прошлой неделе агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам ММК со "Стабильного" на "Позитивный". Агентство указывает на эффективную бизнес-стратегию ММК, предусматривающую постепенный органический рост и сфокусированность на сегментах продукции с более высокой добавленной стоимостью, а также уже произошедшее и ожидаемое улучшение уровней обеспеченности собственным сырьем. Еще раньше, в июле, свой прогноз по рейтингам ММК изменило со «Стабильного» на «Позитивный» агентство Moody’s.

Крупнейшее предприятие полного цикла. В настоящее время производственные мощности ММК позволяют производить 14,2 млн т стали и 13,2 млн т стального проката в год. Магнитогорский металлургический комбинат – крупнейший в России металлургический завод полного цикла, который позволяет осуществлять все производственные операции в пределах одного предприятия.

Ориентация на продукцию с высокой добавленной стоимостью. ММК производит полуфабрикаты и стальной прокат. Полуфабрикаты (сталь, кокс и чугун) используются для производства готовой сталелитейной продукции, которую компания затем поставляет потребителям. Готовая продукция подразделяется на заготовку и слябы, сортовой прокат, листовой прокат (горячекатаный и холоднокатаный плоский прокат), а также продукцию дальнейшего передела. Холоднокатаный плоский прокат, прокат, производимый на стане «5000», а также продукция дальнейшего передела относятся к продукции с высокой добавленной стоимостью. ММК производит самый широкий сортамент продукции с высокой добавленной стоимостью среди российских металлургических компаний. По итогам I полугодия 2010 г. на долю продукции с высокой добавленной стоимостью пришлось 32% объема производства против 27% в 2009 г., что свидетельствует о смещении ассортимента в сторону высокорентабельной продукции (в 2009 г. ММК прекратил продажу низкорентабельной продукции – заготовки и слябов). К 2013 г. компания планирует довести эту долю до 50% за счет осуществления ряда инвестиционных проектов. Так, трубные компании ТМК и ЧТПЗ уже разместили в ММК заказы на толстолистовой прокат, производимый на стане «5000», на период до 2011 г. Новый стан «2000» холодной прокатки, предназначенный для производства высококачественной автомобильной стали, планируется ввести в эксплуатацию в 2011 г. Продукция стана «2000» будет удовлетворять требованиям ведущих мировых автомобилестроительных компаний и производителей бытовой техники. Часть из них (Ford, Toyota, GM) уже организовала или планирует организовать производство в России.

Повышение уровня вертикальной интеграции… Стратегическая цель ММК – самообеспеченность сырьем. При производстве стали применяются три основных вида сырья: железная руда, коксующийся уголь и металлолом. В 2008 г. компания самостоятельно удовлетворяла 20% и 22% своих потребностей в железной руде и коксующемся угле соответственно. Однако основная часть поставок была гарантирована долгосрочными контрактами, которые позволяют значительно повысить предсказуемость производственных издержек. На сегодняшний день самообеспеченность ММК железной рудой, углем и ломом составляет соответственно около 30%, 50% и 100%.

…за счет расширения сырьевой базы. ММК самостоятельно удовлетворяет 30% своих потребностей в железной руде, а остальной объем получает в рамках долгосрочных контрактов со сторонними поставщиками (основной из них ССГПО). Помимо этого ММК владеет 5% акций австралийского поставщика железной руды Fortescue и планирует увеличить мощность находящихся в его собственности Бакальского рудоуправления и железорудных месторождений. Также ММК владеет лицензией (полученной по итогам аукциона в ноябре 2006 г.) на разработку Приоскольского железорудного месторождения, содержащего самые большие залежи железной руды и железистых кварцитов на Курской маг нитной аномалии. Подтвержденные запасы месторождения включают 45 млн т богатой железной руды и 2,1 млн т железистых кварцитов. Ввод в эксплуатацию первой очереди Приоскольского ГОКа позволит довести мощности по производству железорудного концентрата до 25 млн т, что обеспечит 80% потребности компании в железной руде. После ввода в эксплуатацию второй очереди Приоскольского ГОКа мощность комбината увеличится до 35 млн т в год, что позволит обеспечить до 100% потребности ММК в железной руде. Приоскольский ГОК и запасы Приоскольского месторождения смогут увеличивать обеспеченность ММК рудой в течение 60 лет, что позволит организовать поставки сырья и сторонним компаниям.

РЫНОЧНАЯ КОНЪЮНКТУРА ВОССТАНАВЛИВАЕТСЯ

Экономический кризис привел к сокращению совокупного производства металлопродукции на 8% в 2009 г. Объемы производства стали сократились на 8% с 1,3 млрд т в 2008 г. до 1,2 млрд т в 2009 г. По данным World Steel Association (WSA), наибольший спад производства (-34% по сравнению с 2008 г.) отмечался в странах Северной Америки (США, Канада, Мексика), а также в Европейском союзе (-26%) и СНГ (-18%). В то же время в Китае объемы производства увеличились на 13,5% до уровня 567,8 млн т. В конце 2008 г. на мировых рынках произошло резкое снижение цен на металлопродукцию, которое в среднем составило 40–50%. В первой половине 2009 г. тенденция снижения цен сохранилась. Однако в мае тренд изменился, и к концу 2009 г. цены на металлопродукцию выросли и стали сопоставимы с уровнем конца 2008 г. Согласно прогнозу World Steel Dynamics (WSD), в 2010 г. потребление металлопродукции в мире вырастет на 12,6%, при этом производство стали увеличится на 15,4% и составит 1401 млн т, превысив докризисный уровень. Ускоренному росту производства и продаж проката будет способствовать восстановление уровня производственных и торговых запасов по всей цепочке транспортировки и переработки металла после снижения в период кризиса. В последующие годы производство и потребление металлопродукции в мире продолжит расти. Помимо роста объемов производства в 2010 г. наблюдается повышение цен на металлопродукцию. Это связано, в первую очередь, с существенным оживлением мировой экономики. По прогнозу Международного Валютного Фонда, производство товаров и услуг в мире в 2010 г. вырастет на 3,1% (по итогам 2009 г. спад производства составил 1,1%). Также рост цен на металлопродукцию будет в полной мере отражать увеличение себестоимости производства металлургических компаний в связи с повышением цен на сырье.

В России производство стали сократилось на 14% в 2009 г., однако уже в I полугодии 2010 г. ситуация заметно улучшилась. По оценкам WSA, объем производства стали в России в 2009 г. составил 58,1 млн т, однако уже в I половине текущего года увеличился до 32,6 млн т, что почти на 22% превышает уровень I полугодия 2009 г. Восстановлению российского рынка металлопродукции в 2010 г. способствовала стабилизация в финансовом секторе экономики, улучшение ситуации на внешних рынках, на которые ориентирована значительная часть российской металлургии, а также оживление внутреннего спроса со стороны основных потребителей отечественной металлопродукции. Для ММК основными российскими потребителями металлопродукции являются трубные и автомобильные заводы, а также предприятия строительной отрасли (на их долю по итогам I полугодия 2010 г. пришлось около 60% поставок ММК на внутренний рынок).

ММК восстанавливает объем производства… В условиях мирового финансово-экономического кризиса ММК сократил объем выпуска стали и проката на 10% в 2008 г. и еще на 20% в 2009 г.: производство стали упало до 9,6 млн т, а проката – до 8,76 млн т, что соответствовало загрузке производственных мощностей на уровне 66%. В то же время оживление активности в отраслях, являющихся ключевыми потребителями продукции ММК (прежде всего трубной и автомобильной) способствовало тому, что уже по итогам I полугодия 2010 г. уровень загрузки мощностей увеличился до 85%, а производство стали и металлопродукции по сравнению с I полугодием 2009 г. выросло на 35% и 32% соответственно. В общей сложности в 2010 г. ММК рассчитывает произвести порядка 11 млн т готовой продукции, а начиная с 2011 г. прогнозирует возврат к максимальному уровню загрузки.

…и выигрывает от ценовой премии, которую предлагает внутренний рынок. ММК экспортирует свою продукцию более чем в 60 стран, однако внутренний рынок остается для компании приоритетным. В 2009 г. доля поставок ММК на внутренний рынок составила 56% от совокупных продаж в натуральном выражении, а по итогам I полугодия этот показатель увеличился до 65%. В денежном же выражении продажи на внутреннем рынке обеспечили порядка 70% выручки, что во многом объясняется ценовой премией на внутреннем рынке – так, во II квартале нынешнего года внутренние цены на 1 тонну металлопродукции ММК были на 170 долл. выше экспортных (706 долл. за тонну).

ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЗА ПОСЛЕДНИЙ ОТЧЕТНЫЙ ПЕРИОД

Финансовые показатели демонстрируют в целом позитивную динамику. Во II квартале 2010 г. выручка ММК увеличилась на 25,2% по сравнению с предыдущим кварталом до 2,07 млрд долл. Рост EBITDA составил 16,8%, а рентабельность по EBITDA хотя и несколько сократилась, однако остается выше 20% (21,1% по итогам II квартала). В целом за I полугодие выручка ММК составила 3,72 млрд долл. (+85,7% к I полугодию 2009 г.), EBITDA достигла 811 млрд долл. (+163% год к году), а рентабельность по EBITDA увеличилась до 21,8% по сравнению с 15,3% за I полугодие 2009 г.

Ориентация на внутренний рынок и жесткий контроль над издержками позволили сохранить высокий уровень рентабельности. Увеличение выручки ММК во II квартале было обусловлено, в первую очередь, ростом цен реализации (во II квартале повышение цен на продукцию ММК составило в среднем 15%), а также дальнейшим увеличением доли продукции с высокой добавленной стоимостью в продажах (до 35% во II квартале с 30% в I квартале). В то же время опережающий рост цен на сырье обусловил некоторое снижение рентабельности в отчетном периоде. Вместе с тем жесткий контроль над издержками, а также увеличение поставок на внутренний рынок, предлагающий ценовую премию по сравнению с поставками на экспорт, позволили ММК не допустить значительного сокращения маржи. В денежном выражении продажи компании в России и СНГ обеспечили 71% выручки во II квартале. Кроме того, определенный вклад в поддержание рентабельности ММК внесли высокие операционные показатели Белона – угледобывающий сегмент продемонстрировал увеличение рентабельности по EBITDA во II квартале до 50% против 38% в I квартале, а доля Белона в EBITDA ММК за I полугодие составила почти 16%.

Долговая нагрузка без существенных изменений, несмотря на рост долга. ММК продолжает реализацию инвестиционной программы, в том числе по сооружению стана «2000» для производства автолиста (запущенный в прошлом году стан «5000» уже загружен на 100%). Инвестиции компании в I полугодии составили 1,1 млрд долл., что привело к увеличению долга с начала года на 39%. В то же время благодаря значительному росту операционной прибыли долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, не увеличилась и как и на начало года составляет 1,5. Совокупные инвестиционные затраты ММК на весь 2010 г. запланированы в объеме 2 млрд долл., и с учетом прогнозов по операционной прибыли на II полугодие ММК может осуществить эти инвестиции без увеличения долговой нагрузки. В дальнейшем ММК рассчитывает инвестировать порядка 1 млрд долл. в год, при этом значение свободного денежного потока (FCF) будет положительным, что должно быть позитивно воспринято кредиторами ММК.

Перспективы II полугодия не вызывают опасений. После снижения цен в июне-августе с середины сентября на рынке наблюдаются признаки восстановления. На внутреннем рынке этому способствует рост спроса со стороны трубопроизводителей, автопроизводителей и предприятий машиностроения. Кроме того, со второй половины августа компания отмечает увеличение спроса и в строительном секторе. На экспортных рынках ММК также видит признаки улучшения на фоне сокращения производства в Китае из-за проблем с электроэнергией и закрытия неэффективных производств. ММК прогнозирует, что цены на сырье в III квартале сохранятся на уровне II квартала и могут даже снизиться в IV квартале. Мы ожидаем, что по итогам 2010 г. EBITDA ММК составит 1,8 млрд долл., а отношение Чистый долг/EBITDA не превысит текущий уровень 1,5.