Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћћ  - ќтличные результаты за 2009 г., размещение биржевых облигаций на 8 млрд. рублей


[06.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќовое размещение. ¬ насто€щий момент компани€ проводит маркетинг нового выпуска коммерческих облигаций серии 5 объемом 8 млрд руб. и сроком обращени€ три года. ќферта по выпуску не предусмотрена. Ёмитент определил ориентир полугодового купона в диапазоне 7,65–7,85%; аукцион состоитс€ на ћћ¬Ѕ в четверг, 8 апрел€.

ќтличные результаты. ¬чера компани€ опубликовала полную аудированную отчетность за 2009 г. по ћ—‘ќ, котора€ превысила наш прогноз на уровне рентабельности. EBITDA за IV квартал 2009 г. составила 670 млн долл., более чем удвоившись по сравнению с III кварталом 2009 г. ќднако следует заметить, что при расчете EBITDA компани€ учитывает неденежный эффект от переоценки вложений в зависимые общества (в данном случае Ѕелон) в размере 175 млн долл и убыток в размере 31 млн долл. от долей в аффилированных компани€х. —корректировав EBITDA MM  по итогам 2009 г. на эти величины, получаем показатель 1,140 млрд долл. ѕо нашему мнению, последний результат более корректно отражает прибыль от обычной де€тельности, хот€ ћћ , конечно, может с нами не согласитьс€. ¬ любом случае, даже скорректированные результаты представл€ютс€ нам отличными по следующим причинам.

• Ќаш прогноз EBITDA ћћ  по итогам 2009 г. был равен лишь 1015 млн долл. –ентабельность по EBITDA за 2009 г. составила 22,4% против нашего прогноза на уровне 19%.

• EBITDA в размере 525 млн долл. за IV квартал 2009 г. предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 31,4% по сравнению с 15,2% у ≈враза (EBITDA за IV квартал – 363 млн долл.), 15,5% у —еверстали (622 млн долл. и нашим прогнозом по ЌЋћ , равным 24,7% (413 млн долл.). “аким образом, нескорректированна€ EBITDA ћћ  (670 млн долл.) превышает показатели всех компаний отрасли даже в абсолютном выражении (если ЌЋћ  не преподнесет больших сюрпризов).

• „иста€ прибыль ћћ  за IV квартал 2009 г. составила 219 млн долл. – отличный результат, особенно в сравнении с практически нулевым итогом за 9 мес€цев 2009 г. и 51 млн долл. за III квартал 2009 г.

 ак это удалось? —толь высокие показатели ћћ  по итогам 2009 г. объ€сн€ютс€ прежде всего тем, что стратеги€ компании, сориентированна€ на увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью, наконец принесла плоды. Ќапример, в 2009 г. вклад простых сл€бов в продажи составил лишь 12 млн долл. против 726 млн долл. в 2008 г., в то врем€ как гор€чекатана€ сталь, стальной прокат и оцинкованна€ сталь теперь занимают основное место в ассортименте. —тан 5000 уже достиг 75% проектной мощности. ¬ то же врем€ относительно низка€ степень вертикальной интеграции поддерживала прибыли компании в I полугодии 2009 г., когда резко упали цены на сырье (железную руду и коксующийс€ уголь). ј когда вновь вертикальна€ интеграци€ вновь приобрела большое значение (цена коксующегос€ угл€ вновь подн€лась во II полугодии 2009 г.), ћћ  приобрел Ѕелон – одного из крупнейших производителей коксующегос€ угл€ в –оссии. ¬ насто€щий момент ћћ  на 50% самообеспечен коксующимс€ углем. ќтметим точно выверенную тактику в сложных и быстро мен€ющихс€ услови€х.

ќсновные проекты успешно осуществл€ютс€.  ак мы уже отмечали выше, флагман ћћ , —тан 5000, в насто€щий момент достиг 75% проектной мощности и производит 90 тыс. т гор€чекатаной стали в мес€ц. —тан предполагаетс€ довести до проектной мощности в нынешнем году, но освоение новых видов продукции потребует времени – особенно долго сертифицируют новые сорта стали производители труб. —ооружение —тана 2000, рассчитанного на производство холоднокатаной автомобильной стали, также идет по плану и будет завершено в 2012 г. Ќовый турецкий проект Atakas частично введен в эксплуатацию – металлосервисный центр начал работать в 2009 г., лини€ про производству стали с цветным покрытием введена в строй в €нваре 2010 г., а лини€ по производству оцинкованной стали будет запущена в ближайшие дни. —талеплавильные мощности в Atakas (дугова€ печь) планируютс€ к вводу в эксплуатацию в 2011 г.

ƒолгова€ нагрузка на конец 2009 г. совпала с нашим прогнозом. ћы ожидали, что совокупный долг ћћ  на конец 2009 г. составит 2,63 млрд долл., а чистый долг – 1,9 млрд долл. ‘актические показатели оказались равными соответственно 2,07 млрд долл. и 1,91 млрд долл. —овокупный долг вырос на 546 с 1 528 млн долл. на конец III квартала. ”величение заимствований в IV квартале было св€зано прежде всего с приобретением и консолидацией Ѕелона, долг которого на 1 окт€бр€ 2009 г. составл€л 530 млн долл., в то врем€ как капвложени€ компании финансировались за счет операционного денежного потока. –азница между фактическим и прогнозным показател€ми валового долга объ€сн€етс€ тем, что в IV квартале ћћ  погасил значительную часть краткосрочного долга за счет запаса денежных средств, в результате чего денежные средства и эквиваленты на балансе сократились в течение последнего квартала года с 575 млн долл. до 165 млн долл., а сумма краткосрочного долга практически не изменилась и составила 808 млн долл., тогда как мы ожидали ее увеличени€ до 1,44 млрд долл.

Ћиквидность по прежнему главный ограничитель кредитного качества. —окращение денежных средств на балансе позволило ћћ  уменьшить долю краткосрочного долга в общей сумме заимствований до 39% с 52,6% кварталом ранее. — другой стороны, коэффициент текущей ликвидности снизилс€ у компании с 1,57% до 1,37% ввиду сокращени€ объема оборотных активов. “аким образом, относительно низка€ ликвидность остаетс€ одним из основных факторов, преп€тствующих повышению кредитных рейтингов ћћ , особенно в сравнении с —еверсталью и ЌЋћ , которые в насто€щий момент располагают денежной подушкой, покрывающей краткосрочный долг приблизительно с двукратным запасом. Ќа конец 2009 г. краткосрочный долг ћћ  составл€л 808 млн долл., из которых 321 млн долл. подлежали погашению в I квартале 2010 г. (и, естественно, уже погашены либо рефинансированы).  омпани€ не испытает затруднений с финансированием остальных 487 млн долл. из операционного денежного потока, но предсто€щее размещение облигаций на сумму 8 млрд руб. позволит ћћ  еще более уверенно управл€ть ликвидностью.

ƒолгова€ нагрузка – все идет по плану. ¬ нашем окт€брьском обзоре по ћћ  мы отмечали, что приобретение Ѕелона потребует напр€жени€ фнансовых ресурсов, в 2010 г. левередж снизитс€, а размер долга все еще будет расти, тогда как в 2011 г., снизитс€ не только левередж, но и долг в абсолютном выражении. ѕока все идет по плану. ƒолгова€ нагрузка ћћ  по итогам 2009 г., выраженна€ отношением „истый долг/EBITDA, оказалась равной 1,7 (это несколько ниже нашего прогноза на уровне 1,8) против 0,3 в 2008 г. «аметим, что в показателе учтена скорректированна€ EBITDA – расчет на основе фактических показателей отчетности за 2009 г. дает лучшие результаты.

—лабый вклад Ѕелона. ¬ отличие от консолидированной отчетности, показатели Ѕелона как отдельной компании нас разочаровали. ћћ  консолидировал долг Ѕелона в размере 530 млн долл., но мы наде€лись, что это будет компенсировано вкладом Ѕелона в EBITDA, который мы оценивали не менее чем в 60 млн долл. уже в IV квартале 2009 г. Ќа самом деле, вклад Ѕелона оказалс€ равным лишь 8 млн долл. ѕричина проста: прежние владельцы Ѕелона были не в состо€нии профинансировать ремонтно-профилактические работы на шахтах компании в IV квартале 2008 г. и начале 2009 г., так что, когда ћћ  приобрел контрольную долю в Ѕелоне, пришлось компенсировать это ускоренным расходованием средств в IV квартале 2009 г. “еперь эти работы в основном выполнены, и по итогам 2010 г. ћћ  рассчитывает получить EBITDA в размере 200 млн долл.

Ќаш взгл€д на перспективы 2010 г. —огласно нашему прогнозу, продажи ћћ  по итогам 2010 г. достигнут 8,8 млрд долл. против 5,5 млрд долл. в 2009 г. и 10,6 млрд долл. в 2008. ћы прогнозируем EBITDA по итогам 2010 г. в размере 1,98 млрд долл., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 22,5% – приблизительно наравне с результатом 2009 г. Ќе исключено, что наш прогноз прибыли по итогам года излишне консервативен, но лучше подстраховатьс€, тем более что в I полугодии 2010 г. металлурги столкнулись с увеличением издержек. ћы будем считать, что прогноз выполн€етс€, если отчетность за I квартал 2010 покажет EBITDA в размере 380–400 млн долл. ќбъем капвложений остаетс€ у компании значительным, по итогам нынешнего года мы оцениваем его в 1,6 млрд долл. —огласно прогнозу ћћ , в нынешнем году объем производства возрастет приблизительно на 30%, что потребует дополнительного оборотного капитала. ƒенежный поток будет отрицательным, а чистый долг увеличитс€ примерно на 400 млн долл. до 2,3 млрд долл. »сход€ из этого отношение „истый долг/EBITDA ћћ  по итогам 2010 г. снизитс€ до 1,2, что, вполне веро€тно, останетс€ самым низким показателем в отрасли, не счита€ ЌЋћ .

ќценка ћћ -Ѕќ5. ¬чера обращающиес€ облигации MM -Ѕќ2 котировались с доходностью пор€дка 7,3% к оферте через 20 мес€цев. Ќа кривой ќ‘« этой дюрации соответствует доходность 5,5%, а доходность ќ‘« на три года будет равной 6%, так что дифференциал в доходности между ћћ -Ѕќ2 и ћћ -Ѕќ5 должен составл€ть 50 б.п. Ёто дает 7,8% к погашению, что мы считаем справедливой доходностью новых облигаций. Ёта оценка не противоречит положению облигаций ЌЋћ , поскольку в последнее врем€ выпуск ЌЋћ -Ѕќ6 котируетс€ с доходностью 7,75% на три года. –азумеетс€, у ЌЋћ  более высокие кредитные рейтинги, но верно и то, что компани€ стала отставать от ћћ  по уровню прибыли, и результаты ЌЋћ  за IV квартал, как мы ожидаем, это подтверд€т.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: