Новое размещение. В настоящий момент компания проводит маркетинг нового выпуска коммерческих облигаций серии 5 объемом 8 млрд руб. и сроком обращения три года. Оферта по выпуску не предусмотрена. Эмитент определил ориентир полугодового купона в диапазоне 7,65–7,85%; аукцион состоится на ММВБ в четверг, 8 апреля.

Отличные результаты. Вчера компания опубликовала полную аудированную отчетность за 2009 г. по МСФО, которая превысила наш прогноз на уровне рентабельности. EBITDA за IV квартал 2009 г. составила 670 млн долл., более чем удвоившись по сравнению с III кварталом 2009 г. Однако следует заметить, что при расчете EBITDA компания учитывает неденежный эффект от переоценки вложений в зависимые общества (в данном случае Белон) в размере 175 млн долл и убыток в размере 31 млн долл. от долей в аффилированных компаниях. Скорректировав EBITDA MMК по итогам 2009 г. на эти величины, получаем показатель 1,140 млрд долл. По нашему мнению, последний результат более корректно отражает прибыль от обычной деятельности, хотя ММК, конечно, может с нами не согласиться. В любом случае, даже скорректированные результаты представляются нам отличными по следующим причинам.

• Наш прогноз EBITDA ММК по итогам 2009 г. был равен лишь 1015 млн долл. Рентабельность по EBITDA за 2009 г. составила 22,4% против нашего прогноза на уровне 19%.

• EBITDA в размере 525 млн долл. за IV квартал 2009 г. предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 31,4% по сравнению с 15,2% у Евраза (EBITDA за IV квартал – 363 млн долл.), 15,5% у Северстали (622 млн долл. и нашим прогнозом по НЛМК, равным 24,7% (413 млн долл.). Таким образом, нескорректированная EBITDA ММК (670 млн долл.) превышает показатели всех компаний отрасли даже в абсолютном выражении (если НЛМК не преподнесет больших сюрпризов).

• Чистая прибыль ММК за IV квартал 2009 г. составила 219 млн долл. – отличный результат, особенно в сравнении с практически нулевым итогом за 9 месяцев 2009 г. и 51 млн долл. за III квартал 2009 г.

Как это удалось? Столь высокие показатели ММК по итогам 2009 г. объясняются прежде всего тем, что стратегия компании, сориентированная на увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью, наконец принесла плоды. Например, в 2009 г. вклад простых слябов в продажи составил лишь 12 млн долл. против 726 млн долл. в 2008 г., в то время как горячекатаная сталь, стальной прокат и оцинкованная сталь теперь занимают основное место в ассортименте. Стан 5000 уже достиг 75% проектной мощности. В то же время относительно низкая степень вертикальной интеграции поддерживала прибыли компании в I полугодии 2009 г., когда резко упали цены на сырье (железную руду и коксующийся уголь). А когда вновь вертикальная интеграция вновь приобрела большое значение (цена коксующегося угля вновь поднялась во II полугодии 2009 г.), ММК приобрел Белон – одного из крупнейших производителей коксующегося угля в России. В настоящий момент ММК на 50% самообеспечен коксующимся углем. Отметим точно выверенную тактику в сложных и быстро меняющихся условиях.

Основные проекты успешно осуществляются. Как мы уже отмечали выше, флагман ММК, Стан 5000, в настоящий момент достиг 75% проектной мощности и производит 90 тыс. т горячекатаной стали в месяц. Стан предполагается довести до проектной мощности в нынешнем году, но освоение новых видов продукции потребует времени – особенно долго сертифицируют новые сорта стали производители труб. Сооружение Стана 2000, рассчитанного на производство холоднокатаной автомобильной стали, также идет по плану и будет завершено в 2012 г. Новый турецкий проект Atakas частично введен в эксплуатацию – металлосервисный центр начал работать в 2009 г., линия про производству стали с цветным покрытием введена в строй в январе 2010 г., а линия по производству оцинкованной стали будет запущена в ближайшие дни. Сталеплавильные мощности в Atakas (дуговая печь) планируются к вводу в эксплуатацию в 2011 г.

Долговая нагрузка на конец 2009 г. совпала с нашим прогнозом. Мы ожидали, что совокупный долг ММК на конец 2009 г. составит 2,63 млрд долл., а чистый долг – 1,9 млрд долл. Фактические показатели оказались равными соответственно 2,07 млрд долл. и 1,91 млрд долл. Совокупный долг вырос на 546 с 1 528 млн долл. на конец III квартала. Увеличение заимствований в IV квартале было связано прежде всего с приобретением и консолидацией Белона, долг которого на 1 октября 2009 г. составлял 530 млн долл., в то время как капвложения компании финансировались за счет операционного денежного потока. Разница между фактическим и прогнозным показателями валового долга объясняется тем, что в IV квартале ММК погасил значительную часть краткосрочного долга за счет запаса денежных средств, в результате чего денежные средства и эквиваленты на балансе сократились в течение последнего квартала года с 575 млн долл. до 165 млн долл., а сумма краткосрочного долга практически не изменилась и составила 808 млн долл., тогда как мы ожидали ее увеличения до 1,44 млрд долл.

Ликвидность по прежнему главный ограничитель кредитного качества. Сокращение денежных средств на балансе позволило ММК уменьшить долю краткосрочного долга в общей сумме заимствований до 39% с 52,6% кварталом ранее. С другой стороны, коэффициент текущей ликвидности снизился у компании с 1,57% до 1,37% ввиду сокращения объема оборотных активов. Таким образом, относительно низкая ликвидность остается одним из основных факторов, препятствующих повышению кредитных рейтингов ММК, особенно в сравнении с Северсталью и НЛМК, которые в настоящий момент располагают денежной подушкой, покрывающей краткосрочный долг приблизительно с двукратным запасом. На конец 2009 г. краткосрочный долг ММК составлял 808 млн долл., из которых 321 млн долл. подлежали погашению в I квартале 2010 г. (и, естественно, уже погашены либо рефинансированы). Компания не испытает затруднений с финансированием остальных 487 млн долл. из операционного денежного потока, но предстоящее размещение облигаций на сумму 8 млрд руб. позволит ММК еще более уверенно управлять ликвидностью.

Долговая нагрузка – все идет по плану. В нашем октябрьском обзоре по ММК мы отмечали, что приобретение Белона потребует напряжения фнансовых ресурсов, в 2010 г. левередж снизится, а размер долга все еще будет расти, тогда как в 2011 г., снизится не только левередж, но и долг в абсолютном выражении. Пока все идет по плану. Долговая нагрузка ММК по итогам 2009 г., выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, оказалась равной 1,7 (это несколько ниже нашего прогноза на уровне 1,8) против 0,3 в 2008 г. Заметим, что в показателе учтена скорректированная EBITDA – расчет на основе фактических показателей отчетности за 2009 г. дает лучшие результаты.

Слабый вклад Белона. В отличие от консолидированной отчетности, показатели Белона как отдельной компании нас разочаровали. ММК консолидировал долг Белона в размере 530 млн долл., но мы надеялись, что это будет компенсировано вкладом Белона в EBITDA, который мы оценивали не менее чем в 60 млн долл. уже в IV квартале 2009 г. На самом деле, вклад Белона оказался равным лишь 8 млн долл. Причина проста: прежние владельцы Белона были не в состоянии профинансировать ремонтно-профилактические работы на шахтах компании в IV квартале 2008 г. и начале 2009 г., так что, когда ММК приобрел контрольную долю в Белоне, пришлось компенсировать это ускоренным расходованием средств в IV квартале 2009 г. Теперь эти работы в основном выполнены, и по итогам 2010 г. ММК рассчитывает получить EBITDA в размере 200 млн долл.

Наш взгляд на перспективы 2010 г. Согласно нашему прогнозу, продажи ММК по итогам 2010 г. достигнут 8,8 млрд долл. против 5,5 млрд долл. в 2009 г. и 10,6 млрд долл. в 2008. Мы прогнозируем EBITDA по итогам 2010 г. в размере 1,98 млрд долл., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 22,5% – приблизительно наравне с результатом 2009 г. Не исключено, что наш прогноз прибыли по итогам года излишне консервативен, но лучше подстраховаться, тем более что в I полугодии 2010 г. металлурги столкнулись с увеличением издержек. Мы будем считать, что прогноз выполняется, если отчетность за I квартал 2010 покажет EBITDA в размере 380–400 млн долл. Объем капвложений остается у компании значительным, по итогам нынешнего года мы оцениваем его в 1,6 млрд долл. Согласно прогнозу ММК, в нынешнем году объем производства возрастет приблизительно на 30%, что потребует дополнительного оборотного капитала. Денежный поток будет отрицательным, а чистый долг увеличится примерно на 400 млн долл. до 2,3 млрд долл. Исходя из этого отношение Чистый долг/EBITDA ММК по итогам 2010 г. снизится до 1,2, что, вполне вероятно, останется самым низким показателем в отрасли, не считая НЛМК.

Оценка ММК-БО5. Вчера обращающиеся облигации MMК-БО2 котировались с доходностью порядка 7,3% к оферте через 20 месяцев. На кривой ОФЗ этой дюрации соответствует доходность 5,5%, а доходность ОФЗ на три года будет равной 6%, так что дифференциал в доходности между ММК-БО2 и ММК-БО5 должен составлять 50 б.п. Это дает 7,8% к погашению, что мы считаем справедливой доходностью новых облигаций. Эта оценка не противоречит положению облигаций НЛМК, поскольку в последнее время выпуск НЛМК-БО6 котируется с доходностью 7,75% на три года. Разумеется, у НЛМК более высокие кредитные рейтинги, но верно и то, что компания стала отставать от ММК по уровню прибыли, и результаты НЛМК за IV квартал, как мы ожидаем, это подтвердят.