Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Аэрофлот: "разбор полетов" & Банк Санкт-Петербург: "под крылом" региона


[06.04.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Аэрофлот – «разбор полетов»

8 апреля завершается формирование книги по двум выпускам биржевых облигаций крупнейшего российского авиаперевозчика – компании Аэрофлот. С учетом сложившейся конъюнктуры размещение бенчмарка для российского транспортного сектора, вероятно, пройдет по лучшему сценарию для Эмитента, то есть по нижней границе ориентира организатора. Финансовое состояние Аэрофлота мы оцениваем достаточно высоко, здесь, прежде всего, сказывается «государственность» Компании, а также значительное опережение других компаний сектора как в части финансовых, так и операционных метрик. Вместе с тем, мы попытались разобраться в непростых моментах кредитного профиля Аэрофлота и выделили три вопроса, которые являются, по нашему мнению, наиболее актуальными для Компании:

• Вопрос 1: объединение с активами Ростехнологий.
• Вопрос 2: Проблемные дочки: Донавиа, Нордавиа, Аэрфолот–Карго.
• Вопрос 3: Роялти

Для начала попробуем разобраться с операционным профилем. Если представить Авиакомпанию в цифрах, то получается следующая картина: безусловное первое место в рейтингах российских авиаперевозчиков: 39% доля на международном и 11% на внутреннем рынке пассажирских перевозок.

За предыдущий год Аэрофлот потерял 4,6% пассажиропотока по сравнению с 2008 годом. Грузооборот дочерней компании АэфролотКарго упал на 1,3%. Такие результаты смотрятся успешно как на российском, так и на мировом уровне. Падение пассажирооборота российских авиакомпаний составило 8%, перевозки грузов воздушным транспортном снизились на 5%. На глобальном рынке по итогам прошлого года сложилась следующая статистика: «-3,5%» в части пассажирских перевозок и «-10,1%» в части транспортировки грузов. Вместе с тем сопоставление результатов ЮТэйр, Трансаэро и Аэрофлота не в пользу последнего. За прошлый год у обеих компаний динамика была положительной, однако они весомо отстают от Аэрофлота по количеству перевезенных пассажиров. Так, первые две авиакомпании за прошлый год перевезли 3,5 млн пасс. (+9,3%) и 5 млн пасс. (+3,6%). Аэрофлот, без учета дочерних компаний, перевез в прошлом году 8,8 млн пассажиров, а с учетом -11,06 млн В этом году перевозчик планирует привести свои результаты к докризисным уровням. Согласно планам, к концу декабря текущего года Аэрофлот планирует перевезти 11,36 млн пассажиров, что будет на треть выше показателей 2009 года. Однако на ближайшую перспективу, с учетом присоединения активов Ростехнологий, более амбициозные планы.

Вопрос 1: Объединение с активами Ростехнологий

В конце февраля нынешнего года Владимир Путин одобрил присоединение авиаактивов Ростехнологий к Аэрофлоту, а в середине марта стороны подписали соглашение о передаче активов. Что же получит Аэрофлот и когда? Во-первых, Перевозчик станет собственником акций ОАО «Владивосток Авиа», ОАО «Саратовские авиалинии», ОАО «Сахалинские авиатрассы», а также 100%, ОАО образуемых после приватизации ФГУПов: ГТК Россия, Оренбургские авиалинии, Кавминводы. Ростехнологии, в ответ, станут собственниками 25,8% акций Аэрофлота, сделку по приобретению которых у Национального резервного БанкаАлександра Лебедева перевозчик закрыл в феврале этого года, и для чего, собственно, выпускает бонды. Корпорация также получит возможность поставок в рамках тендеров авиатехники. Как нам рассказали представители Аэрофлота, в рамках этого года Авиакомпания будет управлять новоиспеченными дочками на операционном уровне, то есть без консолидации в своей структуре.

В целом, сделка, по нашему мнению, носит неоднозначный характер. Безусловно, мы отмечаем рост доли рынка, который получит Компания в результате сделки. Согласно планам, Аэрофлот будет перевозить около 17 млн пасс. в год (включая Донавиа и Нордавиа), что более чем вполовину (54%) превысит результаты 2009 года. Доля на рынке, в этом случае, может возрасти с существующих 15-20% до 30-40%. В части последнего, возможны препятствия со стороны ФАС, от которой на сегодняшний день нет финального заключения, однако тот факт, что политическое одобрение сделки уже имело место, может значительно снизить эти риски.

Стоит напомнить, что приобретаемые активы не относятся к категории высококачественных. Прежде всего, это высокая долговая нагрузка. Согласно расчетам, которые мы взяли из СМИ, суммарные долги бывших активов Росавиа составляют около 8 млрд руб., плюс еще около 5-6 млрд обязательств приходится на ГТК России. Новости относительно процедур банкротства новых компаний довольно часто звучали как в отношении Росавиа, так и ГТК Россия.

Приобретаемые активы, как мы понимаем, схожи по операционным характеристикам с региональными Нордавиа и Донавиа, которые уже «под крылом» Аэрофлота. До сегодняшнего дня указанные компании характеризовались убыточностью. Вследствие этого мы считаем, что приобретаемые компании в первое время могут оказаться «обузой», аналогичной существующим Донавиа и Нордавиа, которые своими убытками довольно весомо снижают прибыль самого Аэрофлота. В то же время долгосрочный эффект может быть положительным: здесь скажется довольно сильная команда менеджеров, которая уже показала результат в повышении эффективности Перевозчика. Также не стоит исключать поддержку со стороны Правительства, которая может иметь место, поскольку Аэрофлот будет исправлять «ошибки» Ростехнологий.

Вопрос 2: Проблемные дочки: Нордавиа, Донавиа, Аэрофлот-Карго

Как мы отметили выше, дочки Аэрофлота являются его слабым звеном и проблемой для перевозчика. Так, из девяти дочерних компаний убытки показали за девять месяцев прошлого года шесть компаний. А если соотнести чистую прибыль (9М’09) Аэрофлота и убытки управляемых активов, то получается, что они «съедают» около 40% прибыли головной Компании.

Что касается дочек, здесь речь идет, прежде всего, о пассажирских авиакомпаниях Нордавиа и Донавиа, а также об операторе грузовых перевозок Аэрофлот-Карго. Если взглянуть на результаты указанных трех дочерних компаний, то деятельность всех трех была убыточной, а у Нордавиа и Аэрофлот-Карго убыток был даже на уровне операционной прибыли. Последняя компания вносит довольно весомый негативный эффект в результаты Аэрофлота. Так, при чистой прибыли (9М’09) головной Компании в 258,7 млн долл., убытки грузовой дочки составили 53,5 млн долл. У Нордавиа результат за тот же период – «-16,2 млн долл.», у Донавиа – «-191 тыс. долл.» Вместе с тем стоит отметить, что убытки указанных компаний по сравнению с прошлым годом сократились. Однако пока что результаты компаний как за девять месяцев 2009 года, так и годом ранее находятся в области отрицательных значений.

Вопрос 3: Роялти

Третьим вопросом Аэрофлота является роялти. Это понятие комплексное включает в себя, прежде всего, плату за использование Транссибирской магистрали, а также ряд других платежей, которые перечисляют иностранные авиакомпании российскому перевозчику. Так, например, может идти речь о плате за использование лотов на различные направления, которые выделяются Аэрофлоту правительством и не используются в силу различных причин, в том числе нерентабельности направления для российской компании. Напомним, что поступления Аэрофлот получает еще со времен Советского Союза. Компания данные о роялти не раскрывает, однако, согласно СМИ, сумма, которая остается у Компании составляет около 20-30%. Из этого объема около 20% уходит на нужды правительства, в частности на поддержку отрасли. По словам генерального директора, которые приводят все тот же источник, Аэрофлот без перелетных денег был бы убыточным последние шесть лет. Такое заявление было сделано на фоне декабрьской идеи руководства Компании об отказе от данного преимущества перед другими участникам отрасли.

Попробуем взглянуть на последнюю отчетность Компании за девять месяцев. Если взять выручку перевозчика и отнять от нее 20%, то получается операционный убыток. Вместе с тем, как нам пояснили в Компании, если речь и может идти об отказе от роялти, то только в части платы за Транссибирский транзит, доля которого несущественна.

В целом, мы оцениваем риски потери роялти умеренными. Напомним, что вопросы в части отмены роялти для Аэрофлота начали появляться со стороны представителей Росавиа (Ростехнологии и правительство Москвы), как одного из планируемых конкурентов Аэрофлота. C учетом отказа правительства от создания нового перевозчика позиции Аэрофлота упрочились, и риски потери роялти на сегодняшний день можно отнести к разряду долгосрочных.

Важным моментом в кредитном профиле Аэрофлота, существенно выделяющим его на фоне остальных компаний сектора, помимо рейтингов, является его информационная прозрачность. Так, Эмитент ежеквартально публикует отчетность по МСФО и проводит телеконференции и встречи с инвесторами.

За девять месяцев Аэрофлот заработал 2 462 млн долл. (включая прочие доходы), что было на 32% ниже результатов аналогичного периода 2008 года. Такая динамика, при 7% падении пассажирооборота и 11% снижении грузооборота, стала следствием снижения цен на билеты.

В структуре выручки 83% приходится на пассажирские (78%) и грузовые перевозки (5%). Оставшуюся долю занимают поступления от роялти и прочие сервисные доходы. Затраты в сопоставлении с динамикой выручки снижались несколько быстрее: 33% и 32% соответственно. В структуре издержек Компании наиболее существенно удалось сократить расходы на топливо, которые снизились вполовину. Такая динамика была обусловлена преимущественно конъюнктурой рынка. В части оставшихся расходов, они снизились лишь на 15%.

В сложившихся условиях, вполне ожидаемо возрос уровень маржинальности Компании. Так, операционная рентабельность возросла с 8,9% на конец до 9 месяцев 2008 года до 11% на конец отчетных девяти месяцев прошлого года. Рентабельность EBITDA возросла на 4,1 п.п до 17,4%, динамика нормы чистой прибыли составила плюс 3 п.п. до 6,9% на конец девяти месяцев 2009 года.

Операционный денежный поток за отчетный период аналогично доходам Перевозчика имел негативную динамику и за три квартала составил 387 млн долл. против 458,8 млн долл. в 2008 году. Инвестиции за указанный период незначительно отличались от 2008 года и составили 325,7 млн долл.

Аэрофлот не амбициозен в части инвестиционных планов. На этот год, как нам сообщили в Компании, капитальные затраты пока не планируются. Здесь сказывается, прежде всего, факт того, что пополнение авиапарка производится преимущественно за счет операционного лизинга (84% воздушных судов), а работы в части строительства авиакомплекса Шереметьево практически завершены.

Несмотря на отсутствие амбиций в части инвестиционных расходов, долг Аэрофлота является одним из наиболее слабых мест в кредитном профиле Компании. Так, долговая нагрузка на конец девяти месяцев 2009 года была самой высокой начиная с 2005 года и с учетом сделки по выкупу акций НРБ и реструктуризации долгов новых активов, будет, вероятно, только увеличиваться. На конец третьего квартала финансовый долг Аэрофлота составлял 1 389 млн долл., что было на 114 млн долл. выше уровня начала года. В структуре долга, обязательства по лизингу составляют 479 млн долл. С учетом расширения авиапарка очевидно, что эта строка в нынешнем году продолжит рост. Принимая во внимание сделку по выкупу доли НРБ, в рамках чего привлекался кредит Сбербанка, также можно говорить о росте долга Компании. По нашим оценкам, соотношение Debt (inc.finance lease) / EBITDAR c уровня на конец третьего квартала прошлого года в 2,2х возрастет до 2,5 – 3х.

Сопоставление с представленными на рынке Трансаэро и ЮТэйр вряд ли возможно. Аэрофлот, безусловно, выигрывает как в части размеров бизнеса, так в части долговой нагрузки. Для сравнения, если выручка Аэрофлота за девять месяцев составила 81,8 млрд руб., то у Трансаэро и ЮТэйр эти показатели были соответственно: 28,4 и 24,6 млрд руб. В части долговой нагрузки указанные компании проигрывают. Если у Аэрофлота Debt/EBITDA составляло 2,6х, то у ЮТэйр – 5,2х у Трансэро - 4,4х. Стоит отметить, что обе Компании, в отличие от Аэрофлота находятся в частной собственности. Сравнение можно провести также с компаниями, имеющими аналогичный рейтинг – BB+ от Fitch. Среди таких компаний: Мегафон, МТС, НЛМК, РусГидро, Трансконтейнер. Большинство имен в списке неоспоримо характеризуется более прочным финансовым профилем. Из приведенного списка мы склонны ориентироваться на выпуск Трансконтейнера. Компания также, как и Аэрофлот является квази-государственной, и представляет транспортную отрасль, однако, в отличие от Авиакомпании, не имеет топливной составляющей в структуре себестоимости.

Последние сделки по бондам Трансконтейнера проходили на уровне 8,17% (02.2013). Трехлетние биржевые облигации Аэрофлота предлагаются инвесторам с YTM 8,16-8,94%. Справедливым для бумаг Авиаперевозчика мы считаем незначительный спрэд бондам Трансконтейнера: до 10-20 бп, Вместе с тем, в условиях сложившийся конъюнктуры мы не исключаем ажиотажного спроса на бумаги Компании и размещение на уровнях нижней границы диапазона организатора.

Банк Санкт-Петербург – «под крылом» региона

9 апреля (размещение 13 апреля) закрывается книга по выпуску биржевых облигаций Банка Санкт-Петербург (далее Банк, Эмитент) серии БО-1 объемом 5 млрд руб. Ориентир по купонам составляет 8,4- 8,9% годовых, что соответствует доходности к 1,5-годовой оферте в размере 8,58-9,1% годовых.

Отметим, что в настоящее время у Банка отсутствуют рублевые выпуски облигаций в обращении, на рынке еврооблигаций - только LPN 2017, представляющие собой обязательства с call-option в июле 2012 года, которые в настоящее время торгуются с доходностью 9,67% годовых (дюрация 2,07 лет). Таким образом, определение справедливой доходности относительно собственных выпусков затруднено. Однако рассмотрев кредитное качество Банка Санкт-Петербург относительно других эмитентов и выделив ряд рисков, на которых мы остановимся ниже, мы считаем, что Эмитент при достаточно «крепком» кредитном качестве предложил интересную для инвесторов доходность с премией порядка 60-110 б.п. к рынку.

Мы рекомендуем участвовать в займе по нижней границе диапазона: 8,6- 8,9% (купон 8,4-8,7%), что, на наш взгляд, в полной мере отражает региональный статус Банка и его финансовое положение.

Обращаем внимание, что сегодня Банк ЗЕНИТ объявил ставку купона по выпуску биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб., что соответствует доходности 8,06% к годовой оферте. При этом изначальные ориентиры по доходности были 8,47%–8,99%. С учетом различий в дюрации (выпуск Банка Санкт-Петербург предлагает 1,5-годовую оферту), премия облигаций Эмитента к бумагам Банка Зенит составит около 10-40 б.п. (стоимость в различии дюрации, согласно кривой сравниваемых банков, мы оцениваем порядка 40 б.п.). При этом ЗЕНИТ заметно скромнее по масштабам бизнеса – 22 место в рэнкинге по активам на конец 2009 года (149 млрд руб.) и имеет рейтинги на ступень ниже. С другой стороны, облигации Банка ЗЕНИТ хорошо известны инвесторам, ликвидны и входят перечень бумаг, принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО. В перспективе, бумаги Банка Санкт-Петербург также могут войти в Ломбардный список и затем в перечень РЕПО, однако процедура, вероятно, будет более длительная.

Позиция в рейтингах

В рэнкинге российских банков (Интерфакс) Эмитент на конец 2009 года занимал 17 место по активам, размер которых достиг 239 млрд руб., совсем немного уступая ВТБ Северо-Запад (15 позиция, 249 млрд руб.) и ТрансКредитБанку (16, 242 млрд руб.) и опережая АК БАРС Банк (18, 222 млрд руб.) и Ситибанк (19, 190 млрд руб.).

Международными рейтингами Банк «не балует» инвесторов. Единственным международным агентством, которое продолжает рейтинговать Банк, остается лишь Moody’s, да и то последний раз действие совершалось 17 августа 2009 года и, на наш взгляд, может не вполне соответствовать текущей ситуации в Банке с условием того, что рейтинги многих кредитных организаций были пересмотрены в конце прошлого – начале текущего года.

Наиболее близкими Эмитенту (Moody’s – «Ba3») по рейтингам среди универсальных банков выступают Промсвязьбанк (Moody’s – «Ba2», S&P – «B», Fitch – «B+»), АК БАРС Банк (Moody’s – «Ba3», Fitch – «BB»), МБРР (Moody’s – «B1», Fitch – «B+») и Банк Петрокоммерц (Moody’s – «Ba3» (устар.), S&P – «B+»).

Наиболее целесообразно проводить сравнение Эмитента с Промсвязьбанком, Банком Петрокоммерц и АК БАРС Банком. Однако обращаем внимание, что первый по сравнению с Банком СанктПетербург заметно крупнее – с активами 462 млрд руб. он занимает 10 место в рэнкинге российских банков. АК БАРС Банк также, как и Эмитент, крупный региональный банк, однако в качестве его дополнительного «плюса» можно отметить блок-пакет (>25%) Республики Татарстан в капитале банка и статус уполномоченного органа по хранению золотого резерва Татарстана. Петрокоммерц обладает более скромными масштабами бизнеса (162 млрд руб., 20 место в рэнкинге) и рейтингами.

Финансовые показатели

Банк составляет отчетность по МСФО на ежеквартальной основе, однако поскольку на момент выхода обзора финансовые показатели по международным стандартам по итогам 2009 года были недоступны, то мы проводили анализ по отчетности по РСБУ (101, 102, 134, 135 формы) на 1 марта 2010 года (если отсутствуют специальные оговорки).

Капитал. Уровень достаточности капитала (Н1) Банка заметно выше нормативного значения и составляет - 16,1% при минимально допустимом 10%, однако с учетом текущего состояния финансового сектора мы бы назвали его умеренным. Схожим показателем обладает АК БАРС Банк (16,0%), а вот Петрокоммерц заметно обгоняет оба банка – 20,3%, что добавляет «плюс» в пользу его финансовой устойчивости. Промсвязьбанк значительно отстает от своих «младших» коллег – всего 11,2%. Даже закончившаяся в феврале 2010 года сделка по увеличению собственных средств на 5 млрд руб., которая должна довести показатель Н1 до 12%, не сильно изменит ситуации по сравнению с другими рассматриваемыми в обзоре банками.

Напомним, что Банк Санкт-Петербург контролируется его менеджментом во главе с председателем правления Александром Савельевым, которому непосредственно принадлежит 34,5% акций. С большой долей вероятности можно предположить, что Банк располагает активной поддержкой со стороны местных органов власти (4,1% акций принадлежит сыну губернатора Санкт-Петербурга Сергею Матвиенко), что в последние годы также способствовало интенсивному росту активов Банка (2006 год – «+100,24%», 2007 – «+106,42%», 2008 – «+71,42%» и даже в «неблагополучный 2009 год – «+11,38%»). Согласно годовому отчету (2008 год.), «в Банке обслуживается ряд крупных и значимых для Санкт-Петербурга компаний: ГУП «Водоканал», ГУП «СПб Метрополитен», ОАО «Ленэнерго», ГУП «ТЭК» и многие другие», что, на наш взгляд, способствует финансовой устойчивости Банка.

Как несомненно важный момент для инвесторов мы выделяем, что по обращающемуся на рынке выпуску предусмотрена финансовая ковенанта – помимо соблюдения всех нормативов, требуемых Банком Росси, Эмитент также должен сохранять «a ratio of Capital to Risk Weighted Assets» не менее 10%. Согласно отчетности по МСФО, на 1 октября 2009 года он составил 14,1%, то есть запас относительно установленного минимального значения – существенный.

Кредитный портфель. По качеству кредитного портфеля (169 млрд руб., 72% активов) Банк Санкт-Петербург демонстрирует удивительное «единодушие» с региональным АК БАРС Банком: уровень просроченной задолженности у Эмитента составляет 5,5% против 4,1% у уполномоченного банка Татарстана, ее покрытие резервами – 1,63х и 1,64х соответственно. Данные показатели можно назвать «среднеотраслевыми» - на 1 января 2010 года уровень «плохой задолженности» в среднем составил 5,1%. У Промсвязьбанка и Петрокоммерца дела обстоят заметно хуже: просрочка на 1 марта 2009 года достигла 11,8% (покрытие 1,03х) и 14,2% (1,12х) соответственно.

Отметим, что структура портфеля Эмитента, на наш взгляд, все же несет отпечаток «муниципального» статуса Банка – существенные доли кредитования приходятся на тяжелое машиностроение и судостроение – 19% (за 9 месяцев 2009 года по МСФО), торговлю – 13%, производство и пищевую промышленность – 9%. Отдельной строкой даже выносятся организации на бюджетном финансировании, правда, их доля невелика – немногим более 3%. В качестве негативного фактора отметим высокую долю операций с недвижимостью и строительство – 22%. А вот кредитование физлиц, судя по всему, не рассматривается Банком как привлекательное направление для кредитования – на него приходится менее 11% (по МСФО на 1 октября 2009 года). Сравнивая показатели по РСБУ, мы видим, что Эмитент, действительно, имеет довольно скромную долю розничного кредитования – 9% на 1 марта 2010 года, против 18% у Промсвязьбанка, 15% у АК БАРС Банка и 10% у Петрокоммерца. Возможно, это также объясняет низкие показатели уровня просрочки, поскольку кредитование физлиц традиционно является более рисковым сегментом по сравнению с корпоративным кредитованием.

Структура пассивов. В отличие от прочих рассматриваемых банков, пассивы Эмитента характеризуются высокой долей клиентских средств в их структуре – порядка 71% или 166 млрд руб. (20% или 46 млрд руб. на расчетных счетах и 51% или 120 млрд руб. в качестве депозитов (2 млрд руб. – депозиты Минфина, сторнировано)), что сводит к минимуму зависимость от прочих источников фондирования. Для сравнения – Петрокоммерц – 61%, Промсвязьбанк – 57%, АК БАРС Банк – 48%.

С учетом поддержки со стороны местных органов власти, мы не думаем, что в ближайшем будущем вероятно существенное сокращение данной статьи: даже в «критичном» 4 квартале 2008 года негативные тенденции практически отсутствовали (средства клиентов за 3 последних месяца года сократились на 6%, депозиты выросли на 19%). При этом, если розничное кредитование в Банке не развивается (с начала 2009 года по 1 марта 2010 года розничный портфель сократился на 18% или 3,2 млрд руб.), то депозиты физлиц показали наиболее интенсивный рост – «+30%» или +11,7 млрд руб., что, в целом, соответствовало общебанковской тенденции.

Отметим, что благодаря развитой клиентской базе соотношение кредитов и депозитов вполне комфортное и одно из самых низких среди рассматриваемых банков – 1,38х против 1,17х у Петрокоммерца, 1,46х – у Промсвязьбанка и 1,96х у АК БАРС Банка.

Среди позитивных моментов отметим погашение на 1 марта 2010 года задолженности Эмитента по кредитам ЦБ, хотя еще на 1 января текущего года она составляла 8,6 млрд руб. или 4% пассивов. Это косвенно может свидетельствовать о повышении финансовой устойчивости Банка. Только Петрокоммерц также свел к нулю задолженность перед регулятором, у Промсвязьбанка она тоже практически отсутствует – 1,8 млрд руб. или 0,4% пассивов, но у АК БАРС Банка остается довольно заметной – 6,7 млрд руб. или 3% пассивов.

Задолженность по публичным займам у Банка Санкт-Петербург более чем скромная – в обращении находится 2 выпуска еврооблигаций на сумму 150 млн долл. с погашением в марте 2012 года (50 млн долл.) и с call-option в июле 2012 года (100 млн долл.). Как мы видим, суммы для Банка небольшие – менее 2% активов и риски неисполнения обязательств по ним в текущем году практически отсутствуют. Еще раз отметим, что один из выпусков предполагает финансовые ковенанты: помимо соблюдения всех нормативов, требуемых Банком Росси, Эмитент также должен сохранять «a ratio of Capital to Risk Weighted Assets» не менее 10% (14,1% на 1 октября 2009 года).

Показатели ликвидности. Подушка ликвидности у Банка, по нашим подсчетам, на 1 марта 2010 года составила 19 млрд руб. (8%), включая денежные средства, корсчета в ЦБ, а также краткосрочные депозиты размещенные в других кредитных организациях (до 7 дней) и ЦБ (до 30 дней). Кроме того, у Банка существенный объем операций с ценными бумагами – 41 млрд руб., который также служит инструментом для регулирования срочности активов.

В результате, все показатели имеют хороший запас относительно нормативных значений, установленных Банком России: коэффициент мгновенной ликвидности (Н2) – 58,2% (min 15%), текущей ликвидности (Н3) – 84,3% (min 50%), долгосрочной (Н4) – 62,8% (max 120%), - и смотрится довольно «ровно» относительно других рассматриваемых банков.

Прибыль. Как в 2008, так и в 2009 году Банк, несмотря на тяжелое состояние финансового сектора, сохранял прибыльность своей деятельности, хотя иногда она были близка к минимальным значениям: например, во 2 квартале 2009 года она составила всего 13 млн руб. Данную положительную тенденцию Эмитент сохранил и в текущем году – по итогам января-февраля она составила 125 млн руб. Для сравнения, АК БАРС Банк – 54 млн руб., а Петрокоммерц и Промсвязьбанк в январефеврале 2009 года ушли в область отрицательных значений – убыток достиг 975 млн руб. и 3,1 млрд руб. соответственно.

Чистые процентные доходы Банка (согласно 102 форме) в прошлом году от квартала к кварталу росли (см. соответствующую диаграмму), что говорит о сбалансированности стоимости фондирования и кредитных ставок по предоставляемым средствам, однако в большинстве своем «проедались» растущими резервами.

При этом комиссионные доходы Банка хотя и колебались в 2009 году, однако все же превысили уровень 2008 года на 13% (1,6 млрд руб. против 1,5 млрд руб. соответственно), что также оказало позитивный эффект на финансовые показатели Эмитента. Аналогичное влияние имели и чистые доходы от операций с ценными бумагами: +506 млн руб. в 2009 году против -504 млн руб. в 2008 году, что «оправдывает» наличие существенного кредитного портфеля. Как положительный фактор отметим, что в 4 квартале наблюдалось снижение объема начисления резервов, однако мы ждем подтверждения наметившейся динамики в 1-2 кварталах 2010 года.

Позиционирование

Как мы уже говорили выше, Эмитент предлагает премию к рассматриваемым банкам порядка 60-110 б.п., при этом его кредитное качество нисколько им не уступает. Мы рекомендуем участвовать в займе по нижней границе диапазона: 8,6-8,9% (купон 8,4-8,7%), что, на наш взгляд, в полной мере отражает региональный статус Банка и его финансовое положение.

Отметим также, что сегодня Банк ЗЕНИТ объявил ставку купона по выпуску биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб., что соответствует доходности 8,06% к годовой оферте. При этом изначальные ориентиры по доходности были 8,47%–8,99%. С учетом различий в дюрации (выпуск Банка Санкт-Петербург предлагает 1,5-годовую оферту), премия облигаций Эмитента к бумагам Банка Зенит составит около 10-40 б.п. (стоимость в различии дюрации, согласно кривой сравниваемых банков, мы оцениваем порядка 40 б.п.). При этом ЗЕНИТ заметно скромнее по активам – 22 место в рэнкинге по активам на конец 2009 года (149 млрд руб.) и имеет рейтинги на ступень ниже. С другой стороны, облигации Банка ЗЕНИТ хорошо известны инвесторам, ликвидны и входят перечень бумаг, принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО. В перспективе, бумаги Банка Санкт-Петербург также могут войти в Ломбардный список и затем в перечень РЕПО, однако процедура, вероятно, будет более длительная.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: