ММК, ЕВРАЗ, МЕЧЕЛ

ХОРОШИЕ ВОЗМОЖНОСТИ ДЛЯ ПОКУПКИ В МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОМ СЕКТОРЕ

На фоне того, что посленовогоднее ралли уже заметно подвинуло локальный рынок облигаций в сторону более низких доходностей, многие облигации металлургических и горнодобывающих компаний по-прежнему предлагают инвесторам хорошее соотношение доходность – риск, а также обещают опережающий ценовой рост.

Нам больше всего нравятся следующие бумаги.

-ММК-БО2 (BB/Ba3/BB). Доходность 9,55% на срок 2 года.

– После существенного роста бумаг НЛМК выпуск ММК-БО2 выглядит дешево относительно НЛМК-БО1/5, а также относительно ММК-БО1 (доходность 8,75% на 1 год). График исторического спреда (справа) показывает, что сейчас ММК-БО2 торгуется с премией порядка 40 б.п. относительно НЛМК-БО5 в сравнении с отрицательным спредом при размещении ММК-БО2. Аналогичная ситуация в сравнении с ММК-БО1: спред ММК-БО2 к этому выпуску расширился с 40 до 70 б.п.

– С нашей точки зрения, некоторая премия бумаг ММК к риску НЛМК необходима хотя бы из-за разницы в рейтингах, однако фундаментально кредитное качество ММК вызывает так же мало сомнений, как и кредитное качество НЛМК. Мы ожидаем, что в 2009 г. соотношение Чистый долг/EBITDA ММК составит 1,8 против 1,1 у НЛМК.

– Соответственно, мы ожидаем продолжения снижения доходности ММК-БО2 с краткосрочной целью 9,25%. Необходимо добавить, что бумага предлагает неплохую премию к ставке репо ЦБ (6%), при этом двухлетняя дюрация обещает больший ценовой рост, чем у более консервативной годовой бумаги ММК-БО1.

-Белон-2 (NR). Доходность 12,7% на срок 14 месяцев.

– Наиболее свежей новостью относительно Белона является декабрьское погашение компанией кредитов ВТБ на сумму 6,9 млрд руб. за счет средств, полученных от группы ММК. Напомним, что с октября 2009 г. ММК является контролирующим акционером Белона, и такая существенная помощь в обслуживании долга – прямое свидетельство того, что менеджмент ММК считает Белон неотъемлемой частью группы.

– Облигации Белона, безусловно, должны торговаться с положительным спредом к кредиту ММК, однако в настоящий момент этот спред слишком велик. Премия размером 100–150 б.п. кажется неплохой компенсацией за «дочерний» риск, поэтому мы считаем справедливым для Белона-2 диапазон доходности 10–11% вместо почти 13% сейчас.

-Сибметинвест (Евраз)-1/2 (B+/B1/B+). Доходность 12,5% на срок 5 лет.

– Мы уже неоднократно писали о том, что Евраз предлагает лучшее плечо для игры в условиях идущего восстановления металлургического и, что не менее важно, угольного сектора. Последние новости подтверждают это: несмотря на сезонное ослабление спроса, в IV квартале компании удалось сохранить выплавку стали на уровне III квартала, при этом цена на конечную продукцию в России и Украине была на 10% выше, чем кварталом ранее. Добывающие активы Евраза должны также показать очень хорошие результаты, поскольку мировая цена на уголь продолжает расти на фоне устойчивого спроса со стороны Китая.

– Кредитные метрики Евраза не вызывают опасений: наша модель компании обещает отношение Чистый долг/EBITDA в пределах 5 по итогам 2009 г. и менее 2 в 2010 г.

– На евробондовом рынке риск Евраза торгуется не с премией, а с небольшим дисконтом к Северстали (BB-/Ba3/B+). На локальном же рынке этот спред превышает 200 б.п., что абсолютно неоправданно. Мы ожидаем от облигаций Сибметинвест-1/2 доходности порядка 11% (и, вполне возможно, ниже) уже в первой половине 2010 г.

-Мечел-БО1/4 (NR). Доходность около 12,75% на срок 2–2,5 года.

– Евраз является доминирующей инвестицией в сравнении с Мечелом, поскольку Евраз предлагает, по сути, ту же доходность при значительно лучшем кредитном качестве. Однако если 5-летние бонды Сибметинвеста кажутся несущими слишком большой рыночный риск, бумаги Мечела – следующий выбор на очереди.

– Угольный дивизион Мечела занимает не меньшее место в структуре группы, чем сталь, поэтому в условиях быстрого восстановления угольного рынка Мечел также является одним из имен, получающих наибольшие дивиденды.

– Долговая нагрузка Мечела довольно велика, однако она также будет снижаться: мы ожидаем от компании отношения Чистый долг/EBITDA порядка 6,5 в 2009 и 3,5 в 2010 г.

– Наша цель по доходности среднесрочных облигаций Мечела в первой половине 2010 г. – 11,5%.