СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Статистика разочаровала. Вчера ведущие финансовые рынки закрылись снижением – в среднем на 1,5%. Причиной падения стала удручающая статистика по рынку недвижимости США, которая оказалась значительно хуже прогнозов. В июле продажи домов на вторичном рынке упали на 27,2% по сравнению с предыдущим месяцем, тогда как аналитики прогнозировали снижение показателя на 13,4%. Таким образом, продажи домов с начала года составили 3,83 млн единиц – минимальный уровень с начала публикации данных в 1999 г. Доходности десятилетних казначейских облигаций пошли вниз еще до публикации статистики, а после ее выхода значительно ускорили снижение и по итогу торговой сессии достигли 2,5%. Как мы уже отмечали, пока ожидать восстановления рынка недвижимости в США не приходится, однако столь плохие статданные дают основания для усиления беспокойства по этому поводу. В среду будут опубликована июльская статистика по продажам домов на первичном рынке США, которые, число которых, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, не изменилось по сравнению с июньским уровнем. Однако, учитывая удручающие показатели продаж на вторичном рынке, нельзя исключать, что сегодня статистика может оказаться хуже ожиданий. Кроме того, сегодня будут обнародованы данные по объему заказов на товары длительного пользования, ожидается, что в июле рост показателя составит 3% по сравнению с июнем.

Котировки евробондов заметно снизились. Российский сектор евробондов был также затронут негативной статистикой в США, так что здесь преобладали продавцы. Цена суверенного выпуска Russia’30 упала на 89 б.п. до 118,7% от номинала, а спред к десятилетним казначейским облигациям США расширился сразу на 24 б.п. до 192 б.п. На фоне падения цен на нефть инвесторы в корпоративном сегменте избавлялись от бумаг нефтегазовых компаний: цена Gazprom’37 упала на 109 б.п. до 109,5% от номинала, Gazprom’22 – на 90 б.п. до 104,1%, Gazprom’19 – на 97 б.п. до 123,3%. В финансовом секторе существенно подешевели евробонды ВЭБа VEB’20, опустившиеся в цене на 111 б.п. до 109,2% от номинала, еврооблигации ВТБ VTB’35 подешевели на 95 б.п. до 102,5% от номинала. Несмотря на то что большинство азиатских индексов сегодня снижается, отыгрывая негативные статданные в США, торги в сегменте еврооблигаций могут начаться в положительной зоне. Поддержку российским активам должны оказать цены на нефть, растущие после пяти дней падения, и фьючерсы на американские фондовые индексы, также идущие вверх.

Газпромбанк – аппетиты растут. Вчера появилась информация, что Газпромбанк хотел бы увеличить объем находящихся в обращении еврооблигаций Gazprombank’14 (размещение прошло в конце июля) с текущих 500 млн долл. Банк намерен сделать это как можно скорее, однако окончательное решение пока не принято. На наш взгляд, объем доразмещения будет зависеть от доходности, которую запросит рынок. За месяц, прошедший с момента размещения, облигации выросли в цене до 102% от номинала, что предполагает доходность 5,6% (были размещены с доходностью 6,25%). Однако, по нашему мнению, инвесторы могут запросить премию за дополнительный объем. Так, после публикации сообщения котировки выпуска просели более чем на 50 б.п., а доходность выросла до 5,8%. И теперь выпуск, который ранее был самым дорогим из находящихся в обращении еврооблигаций эмитента, сравнялся с ними по уровню спредов к базовым активам. Таким образом, мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении (если оно состоится), учитывая, что бумага сейчас торгуется выше своих исторических минимумов. Однако нельзя не отметить, что в целом наше отношение к кривой Газпромбанка нейтральное на ее текущих уровнях (спред между Gazprombank’15 и Russia’15 составляет 238 б.п.).

Внутренний рынок

Сегодня состоится аукцион по ОФЗ 26203… Сегодня состоятся два аукциона по доразмещению ОФЗ общим объемом 48,5 млрд руб. Инвесторам будут предложены ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г объемом 15 млрд руб. и ОФЗ 25074 с погашением 29 июня 2011 г.; размещаемый объем равен 33,5 млрд руб. Первый аукцион по размещению ОФЗ 26203 был проведен 4 августа, и по его итогам доходность по цене отсечения составила 7,19%, то есть премия к нашей оценке справедливой доходности бумаги равнялась 5 б.п. Дебют бумаги прошел весьма неплохо: из предполагавшегося объема 25 млрд руб. удалось продать облигаций на 23 млрд руб. Однако мы сомневаемся, что сегодня Минфин предложит премию в размере более 4 б.п., и потому рекомендуем участникам выставлять заявки на 2–3 б.п. ниже вчерашней доходности ОФЗ 26203, достигшей 7,3%.

…и по ОФЗ 25074. Как уже сказано выше, сегодня предстоит также аукцион по доразмещению ОФЗ 25074 с погашением 29 июня 2011 г. на сумму 33,5 млрд руб. Предыдущий аукцион по данной бумаге проводился 11 августа, когда доходность по цене отсечения составила 4,39%, что также предполагает премию в размере 5 б.п. к доходности облигаций в предыдущий торговый день. На проведенном 11 августа аукционе Минфину удалось привлечь три четверти из запланированных 5 млрд руб. Мы ожидаем, что сегодня спрос на короткие бумаги будет высоким, и, возможно, Минфин вновь предложит участникам премию в размере 5 б.п., поскольку заинтересован в размещении существенной части объема. Однако торговая активность в выпуске невысокая; последний раз сделки совершались 17 августа, когда доходность бумаги составила 4,45%. Наш прогноз доходности облигаций по цене отсечения составляет 4,4%.

Новый купон выпуска Петроком-6. Банк Петрокоммерц (B+/Ba3) недавно установил новый купон по своему рублевому выпуску Петроком-6 объемом 3 млрд руб. в размере 7,75% годовых. Купон назначен на два года, оставшиеся до погашения бумаги. По номиналу эта ставка соответствует доходности 7,9% годовых, которая представляется нам привлекательной. В этой точке выпуск Петроком-6 предлагает заметную премию к своим ближайшим соседям, таким как Номос-11 (Ba3/BB-, 7,5% на 23 мес.), Зенит-6 (Ba3/B+, 7,4% на 22 мес.). По сравнению с выпуском МДМ-БО1 Петроком-6 дает приблизительно ту же доходность, однако первая из сравниваемых бумаг на четыре месяца длиннее, что очень существенно при сегодняшнем крутом наклоне кривой ОФЗ. Наша рекомендация по выпуску Петроком-6 – держать, если она есть на позиции, и покупать, если банк будет размещать ее на рынке, тем более что зачастую в подобной ситуации инвесторам предлагается небольшая премия.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня банки получат государственное фондирование

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ вчера прибавили 100,7 млрд руб. и составили 595,9 млрд руб., в то время как депозиты банков в ЦБ сократились на 86,3 млрд руб. до 498,5 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime выросла на 1 б.п. за день, ее значение вчера достигло 2,76%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования составил 2,6 млрд руб., увеличившись на 1,9 млрд руб. по сравнению с предыдущей сессией, а средняя ставка однодневного РЕПО снизилась на 6 б.п. до 5,03%.

Сегодня в банковскую систему поступят средства, размещенные вчера ЦБ и Минфином. Минфин успешно разместил 36 млрд руб. из 50 млрд руб. на 16-недельных депозитах, а ЦБ – 775 млн руб. из1,1 млрд руб.в пятинедельных кредитах без обеспечения. Уровень ликвидности несколько подрос, несмотря на выплату компаниями НДПИ и акцизов, а поступление государственного фондирования будет способствовать ее дальнейшему увеличению.

Фондовые рынки вчера демонстрировали отрицательную динамику, равно как и нефтяные котировки; доллар медленно рос, пока не была опубликована неутешительная макроэкономическая статистика из США. В результате рубль значительно ослабел относительно доллара, на закрытие сессии на ММВБ его курс снизился на 26 копеек по сравнению с предыдущей сессией до 30,90 руб./долл. Евро укрепился к доллару до 1,26 долл./евро, из-за чего курс рубля снизился на 5 копеек до 38,97 долл./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 16 копеек за день и составила 34,53 руб. Нефтяные котировки и доллар сегодня будут колебаться под действием ряда факторов, а рубль может отыграть часть утраченных вчера по отношению к доллару позиций.

МАКРОЭКОНОМИКА

Повышен официальный прогноз промышленного производства на 2010 г. Прогноз ВВП остался без изменений

Официальный прогноз промышленного производства повышен с 2,7% до 7,6%. Вчера замминистра экономического развития Андрей Клепач сообщил о том, что, согласно данным его министерства, в июле рост ВВП относительно июля 2009 г. составил 2,5%, однако по сравнению с июнем ВВП сократился на 0,3%. Слабая месячная динамика не стала сюрпризом: о ней можно было судить по отчету Росстата, опубликованного на прошлой неделе. В целом за семь месяцев нынешнего года экономика России выросла на 3,8% с уровня годичной давности. Клепач также привел предварительную оценку влияния, которое оказала засуха на российскую экономику: прямое влияние – это как минимум 0,4–0,5% ВВП, а с учетом всех последствий показатель может оказаться еще выше – порядка 0,7–0,8% ВВП. Официальный прогноз роста ВВП на нынешний год остался без изменений на уровне 4%, хотя министерство и подчеркнуло, что фактический показатель может составить 3,6–3,8%. В то же время Минэкономразвития существенно изменило прогноз роста промышленного производства, повысив его с 2,7% до 7,6%.

Прогноз инфляции, вероятно, также будет повышен. Андрей Клепач заявил, что официальный годовой прогноз потребительской инфляции, составляющий сейчас 7%, может быть пересмотрен в сторону повышения, поскольку в результате засухи возникли дополнительные инфляционные риски, однако уровня 8,8%, зафиксированного по итогам 2009 г., инфляция, по мнению замминистра, не достигнет. По прогнозу Минэкономразвития, в августе индекс потребительских цен вырастет относительно июля на 0,5%. Несмотря на усиление инфляционного давления, Клепач прогнозирует ограниченное влияние роста цен на курс рубля. Более существенное воздействие на стоимость российской валюты может оказать состояние торгового баланса. По данным Минэкономразвития, профицит торгового баланса в июле вырос на 11,5% с уровня годичной давности до 11,6 млрд долл. Обновленный официальный экономический прогноз на 2010 г. должен быть представлен министерством правительству через несколько недель.

Наши макроэкономические прогнозы на 2010 г. пока остаются прежними. Новый официальный прогноз промышленного производства близок к нашему текущему прогнозу, предполагающему рост на 8,1% до конца 2010 г.Наш текущий годовой прогноз роста ВВП – 5,5%, однако, как мы отмечали ранее, влияние засухи, по нашим оценкам, может составить 1% ВВП, так как на долю сельского хозяйства приходится порядка 4% ВВП, а в результате жары сокращение объемов сельхозпроизводства способно достигнуть 30%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Нейтральные результаты I полугодия 2010 г. по МСФО

С точки зрения влияния на кредитный профиль Alliance опубликованные результаты мы оцениваем как нейтральные. Вчера Alliance Oil опубликовала промежуточные результаты за I полугодие текущего года по МСФО, а также провела телеконференцию для аналитиков. Операционные показатели во II квартале ожидаемо снизились, вместе с тем уровень долговой нагрузки компании пока опасений не вызывает.

Выпуск Alliance’15 выглядит дорогим. За последние две недели доходность выпуска Alliance’15 заметно снизилась и сейчас находится на уровне YTM 8,9%, что предполагает премию в размере лишь около 180 б.п. к кривой доходности сопоставимых по уровню кредитных рейтингов металлургических компаний (Евраз, Северсталь) и порядка 750 б.п. к кривой доходности UST. Мы не склонны переоценивать риски в связи с опубликованными результатами за II квартал, однако не исключаем расширения спреда на 40–50 б.п. Исторически с момента размещения средний уровень премии, предлагаемой еврооблигациями Alliance к UST, составлял около 800 б.п., и, принимая во внимание отсутствие заметного улучшения кредитных метрик эмитента с момента размещения, мы склонны считать данный уровень премии справедливым с точки зрения компенсации за кредитный риск Alliance Oil. Дальнейшая динамика котировок еврооблигаций Alliance’15, по нашему мнению, будет зависеть от финансовых результатов за II полугодие 2010 г. Что касается недавно размещенного выпуска рублевых облигаций НК Альянс-3 (купон установлен на уровне 9,75%, YTP 10%), то по техническим причинам на торги он пока не вышел.

Магнит (NR): Снижение рентабельности ради роста продаж

Компания опубликовала результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Рост выручки и падение рентабельности. Вчера Магнит опубликовал результаты I полугодия, в целом благоприятные для финансового профиля компании, несмотря на некоторое снижение рентабельности. Выручка компании возросла на 45% относительно I полугодия 2009 г. и составила 3,45 млрд долл. (31,8% в рублевом выражении), однако EBITDA повысилась лишь на 12,3% (2,1% в рублевом выражении), а чистая прибыль – на 11,3% (1,17% в рублевом выражении). Столь впечатляющие результаты по обороту были обусловлены как экстенсивным развитием розничной сети (торговая площадь за отчетный период увеличилась на 27,7%), так и ростом сопоставимых продаж – на 4,93%. Основной причиной снижения рентабельности по EBITDA (7,3% против 9,4% в I полугодии 2009 г.) стало стремление удержать старых покупателей и привлечь новых: компания продолжает осуществлять масштабные инвестиции в снижение цен, параллельно улучшая условия закупок. С точки зрения динамики потока покупателей эта стратегия себя оправдывает, поскольку во II квартале компания сумела переломить негативную тенденцию I квартала, когда численность покупателей сократилась на 0,6%. Замедление роста чистой прибыли связано с агрессивной стратегией расширения сети, следствием которого являются возросшие расходы на открытие новых магазинов (в том числе затраты на персонал, аренду и коммунальные платежи). Поскольку Магнит намерен придерживаться указанной стратегии и в дальнейшем, давление на рентабельность, по нашим расчетам, сохранится.

Облигации компании выглядят привлекательно. Единственный находящийся в обращении выпуск облигаций компании Магнит-2 предлагает доходность 7,87% на полтора года. Привлекательность бумаги несколько ограничена отсутствием у компании кредитного рейтинга, что не позволяет включить облигации в ломбардный список и список РЕПО ЦБ. Тем не менее текущий уровень доходности выглядит достаточно привлекательно для крупной компании с очень низкой долговой нагрузкой, особенно относительно облигаций металлургических компаний, левередж которых существенно выше, а доходности по бумагам минимум на 50 б.п. ниже.