СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Потребительская (не)уверенность. Пятничная сессия прошла достаточно спокойно – на фоне вялого новостного фона. Итоги встречи немецкого канцлера Ангелы Меркель и французского президента Франсуа Олланда оказались в рамках ожиданий: торг вокруг условий общеевропейского банковского регулирования, функционирования механизмов поддержки проблемных стран и конкретных параметров возможной помощи Испании идет полным ходом. В пятницу в СМИ появилась информация, что в начале этой недели Испания может объявить очередной раунд экономических и финансовых реформ, согласованных с Евросоюзом, чтобы прекратить слухи и спекуляции о сроках и объемах необходимой европейской помощи. Всю прошлую неделю росли покупки UST, и ставки по десятилетним бумагам снизились до уровней, предшествовавших решениям ФРС 13 сентября и вызванной ими распродаже, что отражает неуверенность рынка в глобальной экономической ситуации. Наиболее важные новости текущей недели ожидаются завтра (индекс уверенности потребителей и цены на недвижимость в крупнейших городах США) и в среду (инфляция в Германии). Если Испания заявит о новом пакете реформ, участники рынков могут сыграть на повышение, в ином случае сегодняшние торги, скорее всего, пройдут в боковом тренде.

Пятница оказалась в целом нейтральным днем для рынка. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,99%) к 10 UST (YTM 1,75%) составил 124 б.п., практически не изменившись по сравнению с предыдущим закрытием, как и доходность 10 UST (1,75%). Цены на суверенной кривой в целом также остались на прежних уровнях, российский бенчмарк Russia’30 (YTM 2,99%) незначительно подешевел (до 125,3% от номинала). Существенных изменений не было зафиксировано и в корпоративном сегменте. В первом эшелоне выпуски GAZPRU’34 (YTM 5,3%), GAZPRU’37 (YTM 5,3%), GAZPRU’19 (YTM 3,9%) прибавили в цене порядка 20 б.п. Тогда как VEBBNK’22 (YTM 4,5%), VEBBNK’20 (YTM 4,1%) и VTB’20 (YTM 5,4%) подешевели в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне можно отметить незначительный спрос на длинные бумаги VimpelCom, которые прибавили порядка 20 б.п. В металлургическом сегменте лидировали евробонды Северстали, CHMFRU’16 (YTM 4,5%) подорожал на 35 б.п. Неплохо выглядел и EVRAZ’18 (YTM 6,7%), цена которого поднялась на 20 б.п. Сегодня внешний фон предполагает снижение российских бумаг на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Минфин планирует занять почти 1 трлн руб. в 2012 году. В пятницу в госсекторе преобладали покупки: пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,2%), десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,9%) и пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,5%) подорожали в среднем на 20 б.п., а четырехлетний выпуск ОФЗ 25077 (YTM 7,2%) вырос в цене на 35 б.п. Министр финансов Антон Силуанов заявил, что министерство намерено сократить план по заимствованиям на внутреннем рынке в текущем году за счет использования дополнительных нефтегазовых доходов. Это означает, что теперь министерство планирует занять порядка 1 трлн руб. вместо прежних 1,3 трлн руб. (первоначально Минфин планировал разместить ОФЗ еще на более значительную сумму –1,8 трлн руб., однако позже прогноз был снижен до 1,3 трлн руб.). Мы изначально скептически оценивали намерения и возможности занять 1,8 трлн руб. или 1,3 трлн руб. на фоне напряженной ситуации на денежном рынке, которую мы наблюдаем весь нынешний год. План привлечь 1 трлн руб. также весьма оптимистический: с начала года Минфин продал ОФЗ на 465 млрд руб., это означает, что в оставшиеся три месяца он займет примерно столько же. По итогам восьми месяцев профицит федерального бюджета составил 529 млрд руб. (1,4% ВВП), однако в ближайшие три месяца ведомству предстоит существенно увеличить расходы, что сведет на нет накопленный профицит, а значит, свободных денег, которые могли бы быть предоставлены рынку через депозитные аукционы Казначейства, станет заметно меньше. Однако, на наш взгляд, Минфин вполне может обойтись и без 1 трлн руб. заимствований, поскольку сумма, которая понадобится, будет значительно меньше. Дефицит федерального бюджета, по нашим оценкам, составит 0,4% ВВП, что эквивалентно примерно 250 млрд руб. Учитывая, что в текущем году Минфину необходимо направить 400 млрд руб. на рефинансирование по внутреннему долгу, общий размер финансовых потребностей ведомства составит порядка 650 млрд руб. Однако эта сумма у него уже есть: помимо 465 млрд руб., занятых путем размещения ОФЗ, ведомство привлекло еще 7 млрд долл. на внешних рынках. Таким образом, в текущем году Минфин вряд ли займет 1 трлн руб., – впрочем, в этом нет и необходимости. Если до конца года Минфин доразместит ОФЗ на 250–300 млрд руб., это уже можно будет считать успехом.

Ставка первого купона по выпуску МКБ БО-02 равна 9,75%. В пятницу МКБ (В+/В1/ВВ-) завершил сбор заявок на выпуск БО-02 с годовой офертой объемом 3 млрд руб., установив ставку купона на уровне 9,75%, что соответствует доходности к годовой оферте порядка 9,96%. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,5 - 10,0%. Таким образом, размещение прошло по середине диапазона. Учитывая вторичный рынок таких более или менее ликвидных выпусков эмитента, как МКБ БО-03, БО-04 и БО-05, мы считаем, что справедливая доходность нового МКБ БО-02 -- - 10%. Это означает, что размещение прошло на справедливом уровне, и краткосрочный потенциал снижения доходности отсутствует.

РЕСО-Гарантия установила купон 8,7%. В пятницу страховая компания «РЕСО-Гарантия» (ВВ+/-/-) провела сбор заявок на выпуск классических десятилетний облигаций серии 02 объемом 5 млрд руб. с годовой офертой, установив ставку купона на уровне 8,7%. Это означает, что размещение прошло по нижней границе ориентира, который составлял 8,7–9%, что предполагало доходность к годовой оферте в размере 8,89–9,2% и премию к кривой ОФЗ в диапазоне 290–320 б.п. Таким образом, выпуск размещен с премией к кривой ОФЗ в размере 290 б.п. При этом недавно выпуск РЕСО-01, который имеет двухлетнюю оферту, был размещен с премией к кривой ОФЗ, равной почти 300 б.п. Учитывая разницу в дюрации, новый РЕСО-02 обладает незначительным потенциалом снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Наступившая неделя станет самой напряженной в сентябре

Впереди новые налоговые выплаты. На этой неделе компании будут выплачивать оставшуюся часть налогов за сентябрь: завтра предстоят выплаты по НДПИ и акцизам, а в пятницу – по налогу на прибыль. Как следствие, давление на ликвидность усилится, и мы ожидаем сокращения средств на банковских счетах, тогда как ставки МБК, по всей видимости, обновят максимумы сентября. В пятницу объем средств на банковских счетах увеличился на 41,8 млрд руб. до 880,3 млрд руб. Остатки на корсчетах банков в ЦБ поднялись на 42,7 млрд руб. до 812,9 млрд руб., а депозиты сократились на 0,9 млрд руб. до 67,4 млрд руб. Ставки МБК почти не изменились: краткосрочные повысились на 1–2 б.п., а долгосрочные снизились на 1–3 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 1 б.п. до 5,63%. Спрос банков на средства ЦБ превысил лимит по операциям РЕПО (30 млрд руб.) и достиг 56 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО поднялась на 25 б.п. и составила 5,95%. Сегодня ставки денежного рынка, скорее всего, в целом останутся на прежних уровнях, а завтра начнут расти на фоне налоговых платежей. На текущей неделе Казначейство проведет два аукциона, на каждом из которых банкам будет предложено разместить на 91-дневных депозитах бюджетные средства в размере 75 млрд руб.

Рубль укрепился против доллара и евро. В пятницу рубль подорожал на ММВБ по отношению к доллару на 22 копейки до 31,04 руб./долл. при поддержке оптимизма игроков на рынках акций и позитивной динамики нефтяных цен. Более скромные масштабы укрепления российской валюты против евро (+11 копеек до 40,38 руб./евро) объясняются ростом последнего на мировом валютном рынке. Сегодня азиатские рынки начали сессию в красной зоне. Цены на нефть также идут вниз: Brent потеряла 0,8% и торгуется по 111,4 долл./барр., WTI упала на 1% до 92,2 долл./барр. В этой связи мы ожидаем ослабления рубля на 10–20 копеек до 31,1–31,2 руб./долл. Евро также снизился по отношению к доллару (на 0,3%), однако может вырасти против рубля.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Распадская (-/B1/B+)

Увеличение долговой нагрузки и снижение рентабельности на фоне роста затрат Финансовые результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Неубедительные результаты. В пятницу Распадская опубликовала слабые финансовые результаты за 1 п/г по МСФО и провела телефонную конференцию для инвесторов, в ходе которой представила осторожный прогноз на ближайший год. Выручка сократилась на 24% (здесь и далее – относительно предыдущего полугодия, если не указано иное) до 285 млн долл., тогда как EBITDA уменьшилась на 46% до 99 млн долл. Как следствие, рентабельность по EBITDA снизилась на 14 п.п. до 35%. По итогам 1 п/г компания зафиксировала чистый убыток на сумму 19 млн долл., во многом в связи с убытком от курсовых разниц в размере 31 млн долл.

Излишний спред к кривой Евраза. Кредитный профиль Распадской в целом сохраняет устойчивость. Компания продолжает генерировать положительный денежный поток, достаточный для покрытия текущих обязательств (процентных выплат, основной платеж по которым наступает не ранее 2014 г.) и поддерживающийся гибкостью капитальных затрат. В настоящее время на рынке эмитент представлен единственным выпуском RASPAD’17 (YTM 7,02%). На протяжении двух последних месяцев бумаги Распадской не пользовались спросом у инвесторов, что отразилось в расширении спреда к выпуску EVRAZ’17 практически вдвое до 85 б.п. Мы по-прежнему полагаем, что с учетом текущих рисков справедливый спред бумаг Распадской к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-) должен составлять 40–45 б.п.