РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Пятница, как и предыдущие дни, не добавила ясности в отношении дальнейшего направления движения рынков. И похоже, что участники рынка продолжают свыкаться с мыслью, что после объявления OMT и QE3 в ближайшее время надеяться на новую волну позитивных событий, которые могли бы поддержать оптимизм рынков, вряд ли стоит – в особенности до тех пор, пока слабые экономические данные. Возможный положительный импульс рынкам может придать в ближайшее время формальное обращение Испании за помощью.

- По итогам прошедшей недели DJIA и S&P 500 потеряли 0,1% (-0,1% в пятницу) и 0,4% (-0,01%) соответственно. Доходность UST10 (YTM 1,75%) в пятницу продолжила снижаться (-1 б.п.). На текущей неделе рынки будут ждать данных по рынку недвижимости США, заказам товаров длительного пользования, по расходам и доходам населения.

- Европейские индексы, за исключением FTSE 100 (-0,03%), показали в основном позитивную динамику на спекуляциях о том, что правительство Испании близко к тому, чтобы официально обратиться за помощью в европейские стабилизационные фонды (ESM) и позволить ЕЦБ выкупать короткие испанские облигации. Однако существует и ряд весомых причин, по которым Испания в ближайшее время может не обратиться за помощью. Отдельно отметим, что в конце прошлой недели глава германского Минфина Вольфганг Шойбле заявил, что Испании нужна не программа помощи, а стабильность на финансовых рынках. Курс евро в пятницу немного укрепился до 1,298 долл. (+0,1%)

- Российские еврооблигации провели пятницу без существенных ценовых колебаний. RUSSIA30, по данным Bloomberg, завершила день в районе 125,3% от номинала, спред к UST10 по итогам последнего рабочего дня составил 124 б.п. (против 122 б.п. накануне).

- Котировки рублевых бондов в пятницу существенно не изменились на фоне отсутствия четкого тренда на валютном рынке. В ОФЗ единственным исключением стали семилетние бумаги (26208), которые пользовались относительным спросом – котировки прибавили 20 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: относительно благоприятная ситуация

- Чистая ликвидная позиция выросла на 71,4 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 24 сентября выросли на 41,8 млрд руб. до 880,3 млрд руб., что является весьма комфортным уровнем для банков в период налоговых выплат.

Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством снизилась на 29,6 млрд руб. до 2,45 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция отскочила наверх – до минус 1,57 трлн руб. (+71,4 млрд руб.).

- Операции рефинансирования: предложение регулятора оказалось

Недостаточным

В пятницу Банк России предложил на аукционе прямого 1-дневного РЕПО 30,0 млрд руб., однако спрос со стороны участников почти в два раза превысил предложение. Средневзвешенная ставка сложилась на уровне 5,84% (+9 б.п. к уровню четверга).

Завтра Федеральное казначейство предложит для размещения на банковские депозиты 50,0 млрд руб. сроком на 91 день по минимальной ставке 6,9%. Аналогичный аукцион запланирован на 27 сентября. Мы полагаем, что предложение «длинных» денег уже не будет так востребовано до конца года, как это было в летние месяцы.

- Ставки междилерского РЕПО упали на 7 б.п.

Ставки 1-дневного междилерского РЕПО упали на 7 б.п. до 5,82%. Оборот торгов был средним – 104,7 млрд руб.

Сегодня возможен рост ставок в связи с приближением очередной даты налогового периода (25 сентября) – уплата акцизов (около 80,0 млрд руб. – «внутренний» акциз) и НДПИ (около 190,0 млрд руб.).

- Валютный рынок: рубль укрепился, ЦБ не осуществлял интервенций

В пятницу рубль начал отыгрывать потери, понесенные с начала недели. Этому способствовали умеренно позитивные настроения на глобальных рынках.

Бивалютная корзина снизилась на 0,17 руб. до 35,24 руб. Доллар США подешевел на 0,22 руб., закрывшись на 31,03 руб. Евро терял позиции менее стремительно – падение составило всего 0,11 руб., курс закрытия – 40,38 руб./евро. Ставки NDF на ближнем участке кривой потеряли около 6–10 б.п., на среднем и дальнем сегментах – 9–14 б.п.

На прошлой неделе регулятор воздержался от валютных интервенций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Промсвязьбанк начинает премаркетинг накануне IPO

Новость. Утренние газеты (Ведомости, Коммерсант) пишут о начинающемся сегодня премаркетинге накануне IPO Промсвязьбанка. Роад-шоу должно последовать в период со 2 по 11 октября, размещение состоится до середины октября.

Согласно изданиям, инвесторам будут предложены около 30% существующих акций Промсвязьбанка, после чего нынешние акционеры выкупят допэмиссию. В итоге доля нынешних контролирующих акционеров – братьев Ананьевых – снизится с 88,3% до 63–68%, доля акций в свободном обращении составит 20–25%, доля ЕБРР (11,7%) при этом измениться не должна – банк планирует конвертировать в новые акции часть субординированного кредита на 3,5 млрд руб., предоставленного в 2011 г. От сделки планируется выручить 500 млн долл., банк ориентируется на мультипликатор 1,0–1,1х к капиталу.

Комментарий. Решение Промсвязьбанка размещать акции сейчас вряд ли выглядит удивительным. В последние годы банк проводил активную подготовку к IPO, вернувшись к росту бизнеса и «расчистив» баланс, при этом момент, при прочих равных, можно счесть удачным – после объявленных недавно мировыми регуляторами стимулирующих мер и состоявшегося на прошлой неделе SPO Сбербанка. Вместе с тем, по состоянию на вечер пятницы, мультипликатор в 1,0–1,1х капитала выглядел несколько завышенным – так, средний показатель по российским банкам составлял 0,9х (для капитала на конец 2012 г.), а показатель выше 1,0х был только у Сбербанка (1,3х). Возможно, организаторы рассчитывают на рост финансовых рынков до момента завершения роад-шоу, что сделает желаемые мультипликаторы достижимыми.

С фундаментальной точки зрения участие в IPO Промсвязьбанка – 10-го по величине активов российского банка – может быть небезынтересно для инвесторов в акции финансовых институтов EM. При этом, однако, надо понимать, что в последние годы банк является далеко не лидером в России по рентабельности деятельности (ROAE в 10,8% и 13,5% по итогам 2011 г. и 1П12, МСФО), а некоторые бизнес-процессы еще нуждаются в отладке (к примеру, бурно развивающийся розничный бизнес пока все еще убыточен для банка).

Успешное IPO вполне может стать тем драйвером, который привлечет внимание к долговым инструментам Промсвязьбанка – даже несмотря на то, что точное распределение между «новым» капиталом, который получит сам банк, и продажей доли существующих акционеров пока не известно. Мы замечаем, что спред между старшими PROMBK17 и ALFARU17 по-прежнему близок к своим локальным максимумам – 270 б.п. в терминах Z-спреда – при справедливом уровне не более 200 б.п.

Отчетность Распадской по МСФО за 1П12: ожидаемое ухудшение. Кредитный профиль остается устойчивым

Новость. Распадская в пятницу опубликовала финансовые результаты за 1П12, показавшие снижение выручки и ухудшение рентабельности на фоне слабого рынка угля и роста издержек, а также рост левериджа. На наш взгляд, ухудшение финансовых показателей было ожидаемым. При этом кредитные метрики остаются в зоне комфортных значений, компания генерирует положительный свободный денежный поток, а риски ликвидности, учитывая запас наличности и график погашения долга, представляются нам минимальными. В целом мы по-прежнему считаем кредитный профиль Распадской достаточно устойчивым к негативным внешним шокам.

Евробонд RASPAD17 (YTM 7,06%, Z-спред 628 б.п.) сохраняет привлекательность с текущим спредом к кривой Евраза порядка 95 б.п. (в терминах Z-спреда, по отношению к EVRAZ17): на наш взгляд, справедливая премия должна составлять около 50 б.п.

Комментарий.

Снижение выручки на фоне падения цен. Выручка Распадской в 1П12 снизилась на 24% г/г на фоне негативной динамики цен на концентрат (-24% в России). Объемы реализации выросли на 9% кв/кв за счет возобновления экспорта на Украину (начиная с 4К11) и в Азию (со 2К12), что компенсировало падение продаж в России (-6% кв/кв). В то же время экспортные цены были ниже внутрироссийских – на Украине «дисконт» к российской цене во 2-м квартале составил 21%, в Азии – 12%.

Пересмотр прогноза по добыче. Проблемы со спросом на внутреннем рынке привели к заметному росту запасов готовой продукции (за 1П12 выросли с 213 тыс. тонн до 591 тыс. тонн.) и вынужденному сокращению добычи в июле: по данным Металлэксперта, они снизились на треть по сравнению с июнем, до 430 тыс. тонн (в июне и мае – 632 и 644 тыс. т). Учитывая этот факт, пересмотр прогноза по добыче на 2012 год был ожидаемым: Распадская понизила ориентир с 10,56 млн тонн до 7 млн тонн, что предполагает небольшой рост (+4%) во в 2-м полугодии к уровню 1П12. В 2013 году Распадская прогнозирует добычу на 10-15% ниже по сравнению с прежним ориентиром (13,4 млн тонн), что трансформируется в 11,4–12,1 млн тонн.

Рост издержек за счет расходов по ликвидации аварии на шахте «Распадская», а также по причине отставания объемов добычи от плана. Удельные издержки производства концентрата в 1П12 увеличились до 62 долл/т (по сравнению с 50 долл./т в 1П11 и 2011) на фоне заметного роста таких компонентов себестоимости, как фонд оплаты труда (+30% г/г) и страховые взносы (+29% г/г), а также материалы (+44% г/г). Рост объясняется как отнесенными на себестоимость расходами, связанными с окончанием основного этапа ликвидации аварии шахты «Распадская» (фактор, который, вероятно, уже не будет оказывать давление на издержки во 2-м полугодии), так и увеличением объемов работ по подготовке новых забоев. Комментируя высокий уровень затрат, компания отметила, что при условии достижения плановых объемов добычи и реализации себестоимость производства 1 т была бы не менее чем на 30% ниже (то есть порядка 42-43 долл./т) фактической за 1П12.

На фоне роста издержек, рентабельность EBITDA Распадской снизилась до 34% (-14 п.п. г/г).

Положительный свободный денежный поток, объем капитальных затрат пересмотрен в соответствии с прогнозом добычи. Несмотря на снижение рентабельности, Распадская продолжает стабильно генерировать положительный свободный денежный поток (порядка 30 млн долл. за 1П12) на фоне двукратного снижения инвестиционных расходов (до 36 млн долл.) после того, как основные работы по восстановлению шахты «Распадская» были завершены. Прогноз компании по объему капитальных вложений на 2П12 и 2013 – порядка 12 долл. на тонну добычи. Учитывая прогноз добычи на год, это соответствует значению 43 млн долл. во 2-м полугодии 2012 г., таким образом за весь 2012 г. Распадской будет потрачено около 80 млн долл. Это почти вдвое меньше прежнего прогноза (около 150 млн долл., по данным из проспекта еврооблигаций компании). На наш взгляд, гибкость инвестиционных расходов относительно планируемых объемов выпуска должна позволить компании остаться в зоне положительного свободного денежного потока и во 2-м полугодии.

Ожидаемый рост левериджа, низкие риски ликвидности. Леверидж Распадской ожидаемо вырос после финансирования выкупа акций в 1П12 на 396 млн долл.: совокупный долг на 30/06/12 составил 554 млн долл., соотношение «Чистый долг/EBITDA» – 1,7х («Общий долг/EBITDA – 2,3х). Отметим, что компания сохраняет довольно значительный запас ликвидности – порядка 150 млн долл. денежных средств и краткосрочных депозитов. Кредитный портфель Распадской в основном состоит из нового выпуска еврооблигаций с погашением в 2017 году и кредита Райффайзенбанка на 150 млн долл.: изначально условия кредита предполагали амортизацию и погашение в феврале 2014 г., однако компания достигла договоренности о переносе даты погашения на декабрь 2015 г. единовременным платежом. Кроме того, Распадская договорилась об изменении ковенанты по кредиту и 3х «Чистый долг/EBITDA» (maintenance test) до 3х «Общий долг/EBITDA» (incurrence test). Таким образом, первый существенный платеж по долгу предстоит в 2015 году.