СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Пока в центре внимания участников рынка остаются Испания и Греция. В последнее время рынки живут ожиданиями, и снижения волатильности в ближайшее время не предвидится, даже несмотря на положительное закрытие ключевых биржевых индикаторов в пятницу – DJ и S&P подросли на 0,5% и 0,7% соответственно, а цена нефти Brent превысила отметку 90 долл./барр. В ближайшие дни набирающий силу в Мексиканском заливе шторм «Дебби» поддержит нефтяные котировки, которые находятся в нисходящем тренде почти с начала мая. Главным событием недели станет начинающийся в четверг саммит ЕС, и хотя он вряд ли принесет что-либо, помимо очередных политических заявлений, на данный момент основное внимание рынков приковано именно к этой теме. В начале недели инвесторы будут следить за попытками греческих властей договориться об условиях реструктуризации предоставления финансовой помощи стране, кроме того, сегодня Испания может обратиться к властям ЕС с просьбой предоставить ей средства на рекапитализацию банковской системы. Уже завтра Испания и Италия вновь попробуют привлечь финансирование на долговых рынках, разметив несколько траншей облигаций. В США на текущей неделе будет опубликован довольно существенный объем макроэкономической статистики, в частности данные о заказах на товары длительного пользования, недельные заявки на пособия по безработице и индекс потребительской уверенности. Сегодня интерес могут представлять данные о продажах новых домов в мае: консенсус-прогноз предполагает рост показателя на 350 тыс. единиц. Нельзя не отметить тот факт, что в последние несколько месяцев ситуация на рынке недвижимости США стабилизировалась, падение цен прекратилось, а по ряду параметров даже отмечено некоторое улучшение.

В пятницу евробонды подешевели в среднем на 30 б.п. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился с 236 б.п. до 230 б.п., при этом доходность 10 UST поднялась с 1,62% до 1,67%, а цена Russia’30 (YTM 4%) не изменилась и составила 119,5% от номинала. В целом сессия в пятницу оказалась не лучшей для рынка – большинство бумаг завершили день в минусе. Суверенные выпуски, которые накануне были аутсайдерами, завершили день без существенных потерь, исключением стал лишь пятилетний Russia’17 (YTM 3,1%), подешевевший на 15 б.п. В нефтегазовом секторе котировки снизились в среднем на 30 б.п., отрицательная динамика зафиксирована и в выпусках квазисуверенных банков. Новый SBERRU’19 (YTM 5,2%) завершил день ниже номинала, потеряв в цене примерно полпроцентных пункта. Длинный VEBBNK’25 (YTM 6,1%), в предыдущие дни пользовавшийся высоким спросом у инвесторов, в пятницу подешевел почти на 1 п.п. Евробонды ВТБ потеряли в цене в среднем по 40 б.п. Во втором эшелоне котировки выпусков VimpelCom опустились примерно на 30 б.п. Длинные бумаги Евраза и Северстали подешевели в среднем на 25–30 б.п. Участники рынка продавали и евробонды Альфа-Банка, заметно прибавившие в цене за предыдущие дни, ALFARU’21 (YTM 8%) в пятницу подешевел на 60 б.п. Сегодня утром внешний фон располагает к небольшому снижению на российских площадках: рынки Азии торгуются разнонаправлено, а фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Минфин может предложить инвесторам пятилетние бумаги на аукционе. В пятницу динамика котировок в сегменте госбумаг была разнонаправленной, но небольшое преимущество все же осталось за продавцами. В ликвидных выпусках единого тренда не сложилось: девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) подешевели на 30 б.п., трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,6%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,5%) потеряли по 15 б.п., зато шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) завершили день в небольшом плюсе. В корпоративном сегменте рынка торговая активность была крайне низкой, ряд сделок прошел в выпусках ВымпелКома. В рамках наших рекомендаций по корпоративным бумагам мы советовали инвесторам покупать новые выпуски ВымпелКом-1,2,4 (YTР 10,3% на 33 месяца), учитывая более чем привлекательную для данной дюрации доходность при высоком кредитном качестве эмитента. На этой неделе должен состояться последний в текущем квартале аукцион по доразмещению ОФЗ: согласно предварительному графику инвесторам будут предложены пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 8,2%) объемом 35 млрд руб. Этот выпуск новый для рынка, Минфин предлагал его лишь однажды, в конце апреля, тогда удалось разместить бумаг лишь на 6,5 млрд руб., как следствие ОФЗ 25080 практически неликвиден. Принимая во внимание высокий спрос на состоявшемся неделю назад аукционе, мы не исключаем, что финансовое ведомство не станет менять свои планы и попробует доразместить низколиквидный выпуск. Увеличение объема в обращении должно способствовать повышению ликвидности выпуска, однако сейчас мы рекомендуем покупать «соседний» пятилетний выпуск ОФЗ 26206 (YTM 8,2%), более ликвидный и торгующийся с аналогичной доходностью.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Время платить НДПИ и акцизы – давление на ликвидность усилится

Ставки МБК могут начать расти. В пятницу состояние ликвидности улучшилось – объем средств в системе несколько увеличился, а ставки МБК снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 28,1 млрд руб. до 701,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 29,4 млрд руб. до 94,0 млрд руб. Среднесрочные ставки по межбанковским кредитам остались на прежнем уровне, в частности, шестимесячная составила 7,29%, тогда как краткосрочные ставки снизились. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 11 б.п., опстившись до 5,98%. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 389 млрд руб., при этом спрос несколько превысил установленный лимит (390 млрд руб.), достигнув 398 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям выросла до 5,39%. Сегодня компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы, что приведет к оттоку средств из банковской системы и росту ставок МБК. Однако недавнее снижение ставок по валютным свопам может несколько сгладить амплитуду роста ставок МБК.

Растущая нефть поддержала рубль. На открытии сессии ММВБ рубль устремился вниз, достигнув 33,6 руб./долл., однако позднее смог отыграть часть потерь на фоне роста цен на нефть (Brent подорожала на 2%, а WTI прибавила 3%). В результате рубль закрылся на уровне 33,27 руб./долл., потеряв 31 копейку. Он также подешевел по отношению к евро – на 13 копеек до 41,27 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 23 копейки до 37,07 руб. Сегодня цены на нефть практически не изменились: Brent торгуется у отметки 90,5 долл./барр., а цена на WTI составляет порядка 80,2 долл./барр. Индекс доллара растет, тогда как евро слабеет в преддверии саммита лидеров стран ЕС, который запланирован на 28 июня – сегодня утром он подешевел по отношению к доллару на 0,4%. Российская валюта, вероятно, начнет сессию на уровне вчерашнего закрытия ввиду стабильных нефтяных цен, а дальнейшая динамика ее курса будет определяться внешними факторами. С другой стороны, поддержку может также оказать некоторый внутренний дефицит ликвидности. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 33,2–33,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

КБ «Центр-инвест» (-/Ba3/-) Вторичное размещение выпуска серии 02

Новый выпуск сроком на год. В конце прошлой недели банк «Центр-Инвест» открыл книгу заявок на участие во вторичном размещении рублевых облигаций серии 02. Объем выпуска составит 3 млрд руб. (ранее в ходе оферты выкупались 1,8 млрд руб.). Срок обращения – два года, через год предусмотрена оферта. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в размере 10,4%, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 10,39– 10,67%. Сбор заявок продлится до 28 июня, а техническое размещение пройдет 29 июня. Предлагаемая бумага отвечает критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Небольшой банк с хорошим кредитным качеством. Центр-Инвест – ведущий региональный банк Юга России, занимающий 79-е место в списке крупнейших российских кредитных организаций по размеру активов. В числе акционеров банка помимо учредителей значатся крупные финансовые институты, в том числе международные: ЕБРР (27,45%), DEG (22,45%), Erste Group Bank (9,8%), Ренессанс Капитал (8,15%), Raiffeisenlandesbank (3,58%). Судя по отчетности за 2011 г. по МСФО, кредитные качество эмитента хорошее – об этом, в частности, говорит комфортная структура фондирования и высокая достаточность капитала. Некоторое беспокойство вызывает лишь низкая доля резервирования при наличии среди клиентов банка сельхозпредприятий.

Премия ко вторичному рынку. В настоящее время в обращении находится три выпуска эмитента (ЦентрИнв-БО1, 2 и 5), которые, однако, не отличаются особой ликвидностью ввиду небольшого объема бумаг в обращении. Размещенный в апреле выпуск ЦентрИнв-БО-2 (YTP 10,1% @апрель 2013 г.) торгуется со спредом к кривой ОФЗ в размере 300 б.п. В свою очередь новый ЦентрИнв-2 при сроке обращения в 12 месяцев предлагает спред к суверенной кривой, составляющий 330 б.п. по нижней границе ориентира, что предполагает премию в 20–30 б.п. ко вторичному рынку.

Предыдущие публикации по теме:

6 апреля 2012 г. КБ «Центр-инвест» – Небольшой банк с хорошим кредитным качеством. Отчетность по МСФО за 2011 г. и размещение выпуска Центр-инвест БО-2.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Министерство энергетики предлагает снизить НДПИ для независимых газовых компаний

НДПИ для НОВАТЭКа в 2015 г. может составить 80% от НДПИ для Газпрома... Министр энергетики Александр Новак заявил в пятницу, что Минэнерго предлагает установить для независимых газовых компаний, включая НОВАТЭКа, НДПИ на уровне 80% от НДПИ для Газпрома. Предложение продиктовано тем, что, в отличие от Газпрома, независимые газодобытчики не имеют доступа к экспорту газа.

...что дополнительно увеличит EBITDA компании в 2015 г. на 10%. В начале мая правительство утвердило новые ставки НДПИ для газовых компаний. В соответствии с новым порядком в 2015 г. ставка для НОВАТЭКа должна составить 98% от ставки для Газпрома. Снижение ставки до 80%, по нашим оценкам, увеличивает величину EBITDA НОВАТЭКа, ожидающуюся в 2015 г., примерно на 400 млн долл., или на 10%.

Облегчение налогового режима выглядит вероятным, бумаги эмитента оценены справедливо. Поступившую новость мы рассматриваем как позитивную для НОВАТЭКа, она укрепляет надежды на то, что правительство тем или иным способом компенсирует компании ее потери в результате майского повышения НДПИ. Принимая во внимание новый состав кабинета министров РФ и назначение Аркадия Дворковича на пост вице-премьера, курирующего энергетику, мы считаем вероятным облегчение налогового режима для НОВАТЭКа. В то же время следует отметить, что Минэнерго обычно лоббирует интересы корпоративного сектора, поэтому весьма важно мнение Минфина по данному вопросу. В настоящий момент оба выпуска еврооблигаций НОВАТЭКа – NOTKRM 16 (YTM 4,05%) и NOTKRM 21 (YTM 5,29%) – предлагают премию к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) в размере 30 б.п., что мы считаем справедливым. Дальнейшее движение котировок во многом будет зависеть от ситуации на глобальных рынках и терпимости инвесторов к риску.

Предыдущие публикации по теме:

14 мая 2012 г. НОВАТЭК – Спрос на газ поддержал показатели, увеличение налоговой нагрузки остается ключевым вопросом. Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Газпром нефть (BBB-/Baa3/NR)

Японский партнер на Восточно-Сибирском блоке

JOGMEC присоединится к геологоразведке Игнялинского блока. В ходе Международного экономического форума в Санкт-Петербурге Газпром нефть и японская JOGMEC подписали соглашение о проведении совместной геологоразведки на Игнялинском блоке в Восточной Сибири.

300 млн барр. доказанных и вероятных запасов, близость азиатских рынков и ВСТО. Доказанные и вероятные запасы Игнялинского блока составляют порядка 300 млн барр. Он является частью перспективной группы Чонских месторождений в Восточной Сибири, доказанные и вероятные запасы которых составляют 2,3 млрд барр. н.э. – около 10% доказанных, вероятных и возможных запасов компании. Месторождения расположены рядом с ключевыми азиатскими рынками и всего в 80 км от ВСТО. Согласно сообщениям СМИ за прошлый год, Газпром нефть планирует привлечь неназванную южнокорейскую компанию для совместной разработки остальных месторождений Чонской группы.

Умеренно позитивно, возможен долгосрочный рост добычи. Мы считаем, что новость носит умеренно позитивный характер для Газпром нефти. Разработка Чонской группы месторождений делает вероятным долгосрочный рост нефтедобычи. Учитывая высокие геологические риски, близость азиатских рынков и ВСТО, решение привлечь к разработке азиатских партнеров вполне логично.

Рекомендуем бумаги к покупке. Консервативным инвесторам мы рекомендуем сохранять бумаги Газпром нефти в портфеле. Ранее мы рекомендовали к покупке выпуски Газпром нефть БО-05 и Газпром нефть БО-06 (YTM 7,7–7,94% на 9,5 месяцев), доходности которых в результате майских распродаж выросли на полпроцентных пункта. Теперь мы добавляем к этим выпускам еще два – Газпром нефть-8 (YTM 9% на 43,3 месяца) и Газпромнефть-9 (YTР 8,9% на 43,5 месяца).

Последние публикации по теме:

29 февраля 2012 г. Газпром нефть – Стабильно высокие показатели, несмотря на временные затруднения. Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP.

НМТП (BB-/Ba3/NR)

Ожидаемо хорошие результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Позитивные результаты 1кв. В пятницу Группа НМТП опубликовала результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Выручка по итогам 1кв. составила 275 млн долл. (+18% к 1 кв. 2011 г.), а EBITDA возросла до 174 млн долл. (+48% к 1кв. 2011 г.). Рентабельность по EBITDA улучшилась, достигнув 63% по сравнению с 51% в 1 кв. 2011 г. Чистая прибыль возросла на 76% год к году до 253 млн долл. за счет неденежных статей, в частности, на фоне укрепления рубля доход от курсовых разниц достиг 197 млн долл.

Рентабельность улучшилась. Рентабельность за отчетный период увеличилась за счет отмены запрета на экспорт зерна в июле 2011 г. (зерно является одним из самых прибыльных грузов НМТП), быстрого роста (на 10%) совокупного грузооборота компании, который в 1 кв. 2012 г. достиг 41 млн т, и снижения стоимости услуг на 6% в результате падения топливных расходов на 21%. Свободный денежный поток поддержало сокращение капзатрат – на 68% до 10 млн долл.

Долговая нагрузка несколько снизилась, объем выплат в текущем году невелик. Совокупный долг НМТП по итогам первых трех месяцев остался прежним (2,5 млрд долл.), однако повышение операционных показателей позволило несколько улучшить кредитные метрики. Так, коэффициенты долговой нагрузки – Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA – за квартал сократились с 4,6 и 4,3 до 4,1 и 3,8 соответственно. Согласно презентации, объем погашений до конца текущего года составляет лишь 63 млн долл. и равномерно разнесен по кварталам. Напомним, что пик выплат приходится на 2014–2016 гг. (1,7 млрд долл.). Мы по-прежнему считаем, что НМТП примет решение заместить часть банковского долга, который к тому же обеспечен залогом в виде 50,1% акций НМТП, биржевыми облигациями, и таким образом размещенный во 2кв 2012 г. новый выпуск НМТП БО-02 на сумму 4 млрд руб. перестанет быть единственным.

Нейтральный взгляд на облигации. В настоящее время в обращении находится единственный выпуск эмитента НМТП БО-02 (YTM 9,92%@ май 2015 г.), предлагающий премию к кривой ОФЗ в размере 220 б.п. При таких обстоятельствах мы отдаем предпочтение облигациям НПК-БО-1,2 (YTM 10,64-10,71%) под поручительство группы Globaltrans. Несмотря на позитивные результаты, долговая нагрузка НМТП по-прежнему превышает комфортный уровень, в то время как Globaltrans при сопоставимых показателях скорректированной выручки и EBITDA имеет более прочные кредитные метрики.

Предыдущие публикации по теме:

17 апреля 2012 г. НМТП (ВВ-/Ва3/-) Кредитные метрики улучшаются, предложение не слишком щедрое; отчетность за 2011 г. по МСФО, размещение облигаций на 4 млрд руб.