СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынки в зоне повышенной волатильности, сегодня участники ждут выступления Бернанке. Наиболее примечательным событием вторника обещает стать выступление главы ФРС Бена Бернанке в Объединенной экономической комиссии конгресса США с комментариями о текущей экономической ситуации и действиях денежных властей в этих условиях. Не исключено, что инвесторы получат обнадеживающую информацию, но вполне вероятны и заявления противоположного характера: в коммюнике по итогам последнего заседания ФРС содержалась мрачная оценка состояния экономики США. Кроме того, сегодня будут опубликованы данные по товарным запасам в США. В последнее время на рынках царит нервозность и крайне высокая волатильность. Вчера индекс волатильности VIX достиг максимального значения с августа. Негативные новости поступают в основном из Европы, и прежде всего из Греции. Вчера рынки завершили день падением в ответ на информацию о том, что Греция не сможет выполнить требования кредиторов по уровню бюджетного дефицита. Благоприятная статистика по уровню деловой активности в обрабатывающем секторе США оказалась бессильной помочь биржевым индексам. Вчера парламент Греции в экстренном порядке одобрил дополнительное сокращение расходов на следующий год, однако это не успокоило инвесторов. Министры финансов еврозоны также провели вчера экстренное совещание, по итогам которого заявили, что не допустят суверенных дефолтов и развала еврозоны, однако подробная информация о встрече пока не  опубликована.Тем не менее европейская валюта сегодня утром несколько воспряла духом и двинулась вверх к отметке 1,32 долл./евро. Мы полагаем, что рынки несколько успокоятся, когда будет как минимум выработан четкий механизм рекапитализации европейских банков, акции которых давно не стоили так дешево: в настоящий момент они котируются на уровне конца февраля 2009 г. – именно в тот момент рынок нащупал дно после обвала, начавшегося осенью 2008 г. На новой волне пессимизма и неприятия риска доходность десятилетних казначейских облигаций США опустилась на 16 б.п. до 1,75%.

Неделя началась со снижения котировок. В понедельник расширение спреда суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжилось, спред увеличился еще на 23 б.п. до 357 б.п. (цена российской бумаги снизилась на 46 б.п. до 112 % от номинала). Котировки облигаций суверенного сегмента упали в среднем на 45 б.п., исключением стал выпуск Russia’18, который прибавил в цене 23 б.п. Продавцы хозяйничали и в корпоративном сегменте. Евробонды Газпрома подешевели в среднем на 23 б.п., ЛУКОЙЛа – на 90 б.п., НОВАТЭКа – на 56 б.п., ТНК-ВР – на 70 б.п. В металлургическом секторе хуже всех выглядели евробонды Евраза, потерявшие в цене в среднем 120 б.п., тогда как выпуски Северстали подешевели в среднем на 53 б.п. Инвесторы вновь активно избавлялись от бумаг Вымпелкома, котировки которых снизились в среднем на 80 б.п. Ситуация в бумагах банковского сектора была не лучше, чем на рынке в целом: снижение цен составило 50–70 б.п. (здесь аутсайдерами стали бумаги Альфа-Банка, потерявшие в цене в среднем 150 б.п.). Котировки на азиатских площадках сегодня утром снизились в среднем на 1%, фьючерсы на европейские индексы также ушли в минус, американские котируются нейтрально. Сегодня торги в России могут начаться некоторым снижением.

Внутренний рынок

Минфин прогнозирует нулевой дефицит бюджета, что отразится на аукционах ОФЗ. Вчера на сайте Минфина был опубликован проект поправок к закону о бюджете на текущий год, согласно которым бюджет будет сведен без дефицита. Таким образом, предполагается, что доходы увеличатся с 10,3 трлн руб. до 11,1 трлн руб., расходы также вырастут с текущего уровня 11,02 трлн руб. до уровня доходов. Верхний предел государственного долга будет снижен с 4,73 трлн руб. до 4,5 трлн руб., что согласуется с недавно обновленным планом Минфина по сокращению предложения ОФЗ в 4 кв. Нельзя сказать, что новость о бездифицитном бюджете по итогам текущего года была неожиданной, – с подобными оценками недавно выступил экс-министр финансов Алексей Кудрин. На наш взгляд, план нулевого дефицита означает, что Минфин может существенно сократить объем заимствований в 4 кв. Пока в указанный период планируется привлечь 90 млрд руб. Мы уже обращали внимание читателей на то, что фискальная позиция остается сильной: профицит федерального бюджета по итогам 8 месяцев составляет 2,3% ВВП, или 759 млрд руб., а кроме того, Минфин занял 791 млрд руб. путем размещения ОФЗ, еще 90 млрд руб. – за счет продажи евробондов. Рыночная конъюнктура по-прежнему тяжелая – подъем кривой ОФЗ и сокращение свободной ликвидности заставили финансовое ведомство отказаться от проведения аукционов. По нашему мнению, запас прочности накоплен существенный и Минфин может позволить себе в 4 кв. привлечь меньший объем заимствований, чем планировалось.

Начало новой недели не принесло инвесторам хорошего настроения. Первый день недели на российском рынке госбумаг ознаменовался продолжением роста доходностей. Среднее снижение цен вдоль кривой ОФЗ составило 100 б.п. Сильно пострадал дальний конец кривой, например, десятилетний выпуск ОФЗ 26205 подешевел почти на 400 б.п., но торги в бумаге шли при сравнительно небольших оборотах. Однако продавцы не обошли стороной и высоколиквидные бумаги: ОФЗ 25077 (-93 б.п.), ОФЗ 26204 (-152 б.п.) и ОФЗ 25079 (-180 б.п.). В этих условиях Минфин принял решение отменить аукцион по ОФЗ. Российская валюта также начала новую неделю на минорной ноте: курс бивалютной корзины повысился на 24 коп. до 37,40 руб. На наш взгляд, в настоящий момент рубль сильно перепродан, однако в условиях высокой волатильности на мировых рынках и оттока капитала из России на существенное укрепление национальной валюты не приходится надеяться даже при сравнительно стабильных ценах на нефть. У национальной валюты неплохие шансы несколько подрасти в среднесрочной перспективе, но сегодня мы вряд ли увидим рост рубля: внешний фон остается отчетливо негативным, и, судя по pre-market, бивалютная корзина продолжит рост при открытии торгов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность немного сократилась, рубль достиг двухлетнего минимума

К утру вторника уровень ликвидности снизился на 12,4 млрд руб. и составил 978,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России упали на 10,5 млрд руб. до 771,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 1,9 млрд руб. до 207,6. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 3 б.п. до 5,34%, другие ставки денежного рынка также показали небольшой рост. В общем и целом на рынке наблюдается затишье после периода высокой волатильности, продолжавшегося несколько недель. В следующие несколько дней мы ожидаем поступательного роста ликвидности.

Валютный рынок по сравнению с прошлой неделей подостыл. В понедельник бивалютная корзина выросла на 21 копейку и на момент закрытия достигла 37,41 руб. Доллар подорожал на 44 копейки до 32,59 руб./долл., в то время как евро подешевел на 8 копеек. Сегодня доллар снова растет и открылся на уровне 32,75 руб./долл. после распродажи евро на глобальных рынках, когда курс европейской валюты упал до 1,32 долл./евро, перед тем как к утру немного восстановился. На утренних торгах стоимость корзины выросла примерно на пять копеек – в соответствии с движением мировых рынков. Цены на нефть слегка просели до 101,45 и 77,14 долл./барр. на Brent и WTI соответственно. Котировки на золото выросли 2% до 1674 долл./унция: опасения в отношении экономики еврозоны вновь усилились. Мы ожидаем, что сегодня доллар будет торговаться в диапазоне 32,75–32,9 руб./долл. с учетом возможных валютных интервенций сегодня со стороны ЦБ РФ.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Московский кредитный банк (В1/В+)

Предложенный купон по МКБ 08 в текущих условиях выглядит не очень интересно

Испытание офертой. В этом октябре Московскому кредитному банку предстоит пройти через оферту по выпуску МКБ 08 объемом 3 млрд руб. (92 млн долл.), который был размещен весной 2010 г. В преддверии этого события эмитент установил ставку купона до следующей оферты через год (в октябре 2012 г.) в размере 9%, что подразумевает доходность на уровне 9,2% к годовой оферте. Еще пару месяцев назад предложение банка выглядело бы очень интересно, но в текущих условиях оценивать его привлекательность достаточно сложно. После нескольких недель снижения котировок на российском рынке облигаций доходности сравнимых выпусков эмитента (МКБ БО-4 и 07 с дюрацией около года) находятся примерно на уровне 10–11%, таким образом, на их фоне восьмой выпуск выглядит неинтересным. Скорее всего, большая часть выпуска будет предъявлена инвесторами к выкупу, тем более что нервная обстановка на финансовых рынках также свидетельствует в пользу такого сценария.

Банк может выкупить весь выпуск без особых затруднений. Даже если к выкупу будет предъявлен весь объем выпуска, проблем у банка, по нашему мнению, не возникнет – ликвидных активов у МКБ достаточно. По состоянию на конец 1 п/г остатки денежных средств составляли 23 млрд руб. (819 млн долл.), а объем финансовых активов был равен примерно 24 млрд руб. (850 млн долл.). До конца следующего года МКБ предстоит пройти через оферту или погашение по четырем выпускам совокупным объемом 11 млрд руб. (338 млн долл.). Однако, учитывая традиционно достаточно комфортный уровень ликвидных активов (25% суммарных активов по итогам 1 п/г 2011 г.) и не очень высокую зависимость от оптового фондирования (18% активов за тот же период), с нашей точки зрения, банк не должен столкнуться с существенными трудностями при обслуживании долга.

С более подробным анализом финансового состояния МКБ можно ознакомиться в нашем обзоре от 19 сентября 2011 г.: "Хорошие темпы роста при сохранении высокого качества активов. Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО"

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Выкуп собственных акций и акций МТС не повлияет на облигации

Компания воспользовалась падением рынков. АФК «Система» объявила вчера о начале программы выкупа собственных акций на сумму до 100 млн долл. Как следует из сообщения компании, кроме собственных акций могут быть выкуплены и акции/АДР МТС. Выкуп будет производиться с 3 октября по 4 ноября 2011 г. дочерними компаниями Системы. В дальнейшем акции могут быть как использованы в корпоративных целях, так и проданы третьим лицам.

Выкуп вряд ли существенно ухудшит кредитное качество Системы, учитывая достаточно высокие объемы денежных средств на балансе (1,9 млрд долл. по итогам 1 п/г 2011 г.) и традиционно высокие дивиденды от дочерних МТС и Башнефти. В дальнейшем этот пакет акций может быть использован внутри холдинга в рамках корпоративных целей, к примеру, для опционной программы. Также пакет в будущем может быть продан с прибылью, когда котировки акций вырастут, кроме этого, возможно его использование в сделках M&A для сокращения денежных выплат. Влияние на котировки облигации компании будет минимальным, идей в них пока не видно.

Россельхозбанк (Ваа1/ВВВ)

Капитал может быть увеличен на 40 млрд руб.

Докапитализация планируется уже в нынешнем году. Согласно поправкам к закону о бюджете на 2011 г. капитал РСХБ планируется увеличить на 40 млрд руб. По информации «Ведомостей», поправки переданы в правительство, и на текущей неделе (дата пока неизвестна) будут рассмотрены кабинетом и внесены в Госдуму. Докапитализация планируется уже в этом году, а средства предполагается направить на расширение кредитования.

Своевременная поддержка со стороны акционера. Увеличение капитала РСХБ можно назвать своевременным, поскольку с начала 2009 г. банк наращивает кредитный портфель довольно высокими темпами. Только за восемь месяцев нынешнего года валовые кредиты РСХБ увеличились на 22,6% до 892 млрд руб., при этом показатели рентабельности капитала банка близки к нулю, и в отсутствие доступа к рынку субординированного долга единственным источником пополнения капитала для РСХБ является взнос акционера. На 1 сентября отношение Собственный капитал/Активы РСХБ составляло 9,0% (норматив Н1 – 14,89%), что явно ниже комфортного уровня, а после докапитализации коэффициент должен составить, по нашим оценкам, 12,0%.

Хороший инструмент для минимизации рисков. Государство, являясь 100-процентным акционером РСХБ, регулярно поддерживает банк дополнительными вливаниями капитала. Наибольшие суммы банк получил в кризис 2008–2009 гг. (суммарно 76,5 млрд руб.), и, хотя пока ничего не предвещает того, что банку может потребоваться поддержка, мы склонны полагать, что она будет ему оказана в случае необходимости в числе первых. Поэтому, на наш взгляд, бумаги РСХБ, как рублевые, так и еврооблигации, являются хорошим инструментом для минимизации рисков. Что касается локальных бондов, то инвесторы, похоже, думают также, поскольку в последний месяц торговая ликвидность по большинству рублевых выпусков банка заметно возросла. Среди них наиболее привлекательно выглядит РСХБ-03, который торгуется с доходностью 8,47% на срок 28 месяцев.