Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги заседания Еврогруппы: Греция получит транш не ранее середины ноября, программу PSI будут пересматривать; CDS Германии на максимуме

Итоги состоявшегося накануне заседания Еврогруппы оказались достаточно скромными, а в отдельных моментах – разочаровывающими. В «актив» встречи можно занести, пожалуй, лишь урегулирование многомесячной «залоговой» проблемы: требования Финляндии предоставить ей залог в обмен на участие в новом пакете финпомощи Греции были удовлетворены. Доступ к данному механизму получили также и другие страны еврозоны. Однако, судя по комментариям главы EFSF, непривлекательные условия предоставления залога делают маловероятным использование этого механизма кем-либо, кроме Финляндии.

Собственно на этом четкие позитивные сигналы от вчерашней встречи заканчиваются. Министры финансов 17 стран экономического и валютного союза объявили, что следующий транш Греция получит не ранее середины ноября. Попутно было отменено заседание Еврогруппы, намеченное на 13 октября, так как работающая в данный момент в Афинах «тройка» не успеет подготовить доклад в оставшееся время. По словам министра финансов Греции, у правительства достаточно средств как раз до середины ноября. По данным Bloomberg, в октябре Афинам предстоит лишь выплата процентов по евробондам на сумму около EUR1.1 млрд. Ближайшее же крупное погашение состоится в декабре – Греции понадобятся EUR8.1 млрд.

Отметим, что мы по-прежнему не сомневаемся в выделении Греции очередного транша. По нашему мнению, даже в случае успешного завершения реформы EFSF в середине октября, его средств будет недостаточно, чтобы оградить страны еврозоны и их банки от негативных последствий дефолта Греции. Дискуссия же в рамках Еврогруппы об использовании «левериджа» для усиления EFSF пока не принесла каких-либо результатов. Дополнительную нервозность рынкам может придать решение Еврогруппы все же пересмотреть компоненту участия частного сектора во втором bailout Греции (PSI). Еврочиновники заявили, что в изменившихся с июля условиях программа PSI требует «технических корректировок», что в нашем понимании означает увеличение объема списаний для частных инвесторов – с уже согласованных 21% до, возможно, 40-50%.

Глобальные рынки уже с утра понедельника начали закладывать слабые итоги заседания Еврогруппы. По итогам дня индекс S&P 500 потерял около 2.9%, опустившись до минимального за год значения. Причем поддержку фондовому рынку США не оказали даже сильные данные по индексу ISM Manufacturing. Германский DAX потерял около 2.3%. Между тем на долговом рынке Европы наблюдалось относительное затишье: доходности 10-летних гособлигаций Греции, Италии и Испании практически не изменились. Тем не менее 5-летний CDS по Германии накануне установил очередной рекорд – показатель поднялся на 5 бп до 118 бп.

Итоги торгов по еврооблигациям: очередное снижение котировок при пониженной активности; спред Russia 30–UST10 достиг максимума за 2 года

Активность на рынке российских еврооблигаций накануне была подавленной, а котировки большинства бумаг продолжили снижение на фоне опасений усугубления долгового кризиса в еврозоне. Оборот в целом по рынку в первый торговый день октября составил лишь USD43 млн., что вдвое меньше среднегодового значения.

В корпоративном сегменте основная активность сосредоточилась в евробондах Газпрома, подешевевших на 20-70 бп. Во втором эшелоне инвесторы предпочитали избавляться от бумаг Вымпелкома, долгосрочные выпуски которого потеряли более «фигуры». В банках торговые обороты сосредоточились на дальнем конце кривой Сбербанка и ВЭБа: снижение котировок составило 1.2-1.8 п.п. Длинные евробонды Альфа-Банка потеряли в цене 1.3-2.8 п.п.

В суверенном сегменте котировки индикативного выпуска Russia 30 снизились на 50 бп до 112.09% от номинала. Спред Russia 30–UST10 расширился еще на 20 бп и достиг максимального за два года уровня – 356 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: проблемы Греции продолжат довлеть над рынком; ждем снижения котировок; в фокусе – выступления Трише и Бернанке

Внешний фон вторника не предполагает существенных изменений в динамике рынков: превалирующей темой останется Греция и слабость банковского сектора. Азиатские фондовые индексы снижаются (Nikkei 225 теряет более 1%), в то время как фьючерс на S&P 500 прибавляет порядка 0.5%. Несмотря на заметное ухудшение настроений на рынках, связанное в том числе с перспективами скатывания глобальной экономики в новую рецессию, нефть практически не сдает позиций.

Баррель Brent стоит около USD101.3, что в целом соответствует уровню на закрытие основных торгов в России накануне. Однако мы не считаем, что данный факт будет способен оказать значительную поддержку российским активам. Мы ждем открытия торгов по российским еврооблигациям в отрицательной зоне. Учитывая отсутствие сегодня важных макроданных, какие-либо колебания на рынках возможны ближе к вечеру, когда состоятся выступления глав ЕЦБ и ФРС.

Внутренний рынок и рублевые облигации

В рублевом долге возобновились продажи после пятничных «зарисовок» рыночных цен; отсутствие ликвидности в выпусках первого эшелона вновь привело к отрицательным спредам ряда бумаг к ОФЗ

Пятничные покупки на повышенных объемах в конце сессии с целью «зарисовки» высокого уровня рассчитываемых биржей рыночных цен вчера сменились продажами, но уже вследствие рыночных факторов. В итоге существенная часть пятничного прироста была нивелирована. Ликвидные ОФЗ (25077, 26206, 26204) с дюрацией выше 3.5 лет подешевели на 110-160 бп, причем наибольшие потери понес 7-летний выпуск ОФЗ 26204 (–157 бп по цене, YTM 8.70%). Короткий конец суверенной рублевой кривой на это фоне, можно сказать, и не распродавался: в дюрации до 3 лет цены на ОФЗ 25078, ОФЗ 25071 и ОФЗ 25073 менялись в диапазоне от –40 до +10 бп, что указывает на логичный при текущей конъюнктуре интерес к коротким выпускам. С учетом негативной рыночной конъюнктуры Минфин отменил назначенное на завтра доразмещение ОФЗ 26206 в объеме RUB10 млрд.

Вместе с тем при сильных ценовых движениях в ОФЗ ликвидный рынок даже в качественных выпусках первого эшелона в понедельник не сложился. С учетом пятничных «взлетов» это вновь создало ситуацию отрицательных спредов ряда бумаг первого эшелона к соответствующим ликвидным ОФЗ: в частности, такая ситуация сложилась с выпусками ФСК ЕЭС-11, 13, 19; РСХБ-12, 13 и РусГидро-2. При текущей низкой ликвидности на рынке рублевого долга и волатильности коротких ставок возможностей для спекулятивной игры в данной ситуации не видим. Но опережающее снижение этих выпусков в сравнении с ОФЗ будет иметь место.

Московский Кредитный Банк установил купон в размере 9.0% по облигациям 8-ой серии, не предполагая премии к рынку; банку по силам исполнить требования по оферте в октябре

Ставка третьего и четвертого купонов по 8-ой серии облигаций Московского Кредитного Банка (МКБ) установлена на уровне 9.0%. На данный момент бумаги торгуются чуть выше номинала, предполагая доходность не выше YTP 9.2% к следующей оферте в октябре 2012 г. Предложенную доходность по выпуску МКБ-8 мы не считаем интересной, а потому не исключаем предъявления бумаг к ближайшей оферте в октябре текущего года. Несмотря на то, что бонды МКБ «проходят» в Ломбардный список ЦБ РФ, снизившаяся ликвидность бумаг и опасения ухудшения ситуации на денежном рынке могут заставить участников «выйти в cash» или переложиться в более торгуемые high grade кредитные риски.

Другие облигации МКБ не отличаются высокой ликвидностью: короткие бонды МКБ БО-4 на диапазоне до года вчера торговались с доходностью YTP 11.2-12.6%, сделки по выпуску МКБ-6 проходили по YTM 9.1% при широких bid/ask спредах. По нашему мнению, МКБ вполне по силам осуществить выплаты по оферте на сумму до RUB3 млрд. Судя по данным РСБУ на 01.09.2011, на балансе банка находилось порядка RUB9.5 млрд. денежных средств и эквивалентов, а также около RUB36.6 млрд. ценных бумаг.

Денежный рынок

Минфин перекроет завтрашний возврат банками с депозитов RUB104.2 млрд. новым аукционом с сопоставимым предложением; ликвидность существенно не изменилась, МБК заметно снизился; на сохраняющуюся потребность в деньгах указывают высокие ставки на рынке междилерского РЕПО

Вопреки нашим ожиданиям, напряженность на денежном рынке в понедельник несколько спала, что связано, в частности, с тем, что нового ухудшения ситуации с ликвидностью не последовало. Суммарные остатки на корсчетах и депозитах практически не изменились, составив на начало дня вторника RUB978.6 млрд. (-RUB12.4 млрд.), а чистая ликвидная позиция снизилась на RUB7.5 млрд. (до -RUB269.2 млрд.).

Второй фактор, нивелировавший напряженность – объявление Минфина, прозвучавшее в понедельник, о проведении сегодня аукциона по размещению бюджетных средств на депозиты сроком 105 дней. Объем предложения составит RUB105 млрд., что полностью перекрывает завтрашний возврат с депозитов RUB104.2 млрд., привлеченных ранее в ходе трех аукционов Минфина (см. календарь выше). Масштабы влияния этого события на общую банковскую ликвидность едва будут значительными – фактически мы видим «ролловер» в рамках источника фондирования, доступного узкому кругу участников (банки с международным рейтингом не ниже «ВВ-/Ва3»). Возможный неудовлетворенный спрос по итогам сегодняшнего аукциона, видимо, трансформируется на рынок МБК.

В этой связи ставки МБК для первого круга банков к концу дня снизились: если внутри дня размещение в овернайт шло по 4.85-5.25%, то к концу дня фондирование подешевело до 4.0-4.25% (–1.5-1.75% к пятнице). При этом на рынке междилерского РЕПО снижения ставок не наблюдалось: сделки под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в среднем шли по 5.48-5.49% в терминах однодневного привлечения.

Кредитные комментарии

МТС снизила стоимость обслуживания долга; позитивно для кредитного качества компании; евробонды остаются под давлением внешнего фона; дисконт MTS 20 к кривой евробондов Вымпелкома достиг уже 150 бп

По данным Интерфакса, МТС добилась снижения процентной ставки по кредиту Сбербанка, полученному в конце 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

В декабре 2010 г. Сбербанк открыл МТС две 7-летние кредитные линии совокупным объемом RUB100 млрд. под ставку 8.95% годовых. Большая часть этих средств была направлена на рефинансирование существующего долга, в частности RUB53 млрд. по более коротким кредитам Сбербанка. Новая ставка по обеим кредитным линиям составила 8.5%, срок остался прежним.

Более низкая ставка позволит МТС экономить на процентных выплатах порядка RUB450 млн. в год. Безусловно, в абсолютном значении эта величина не столь существенна для компании (составляет около 5-7% от совокупных годовых выплат), однако наиболее важен сам факт снижения стоимости обслуживания долга перед крупнейшим кредитором. Отметим, что данные две кредитные линии составляют почти 60% всего рублевого долга МТС (и чуть менее 45% совокупного долга), поэтому подобный шаг со стороны Сбербанка лишний раз подтверждает исключительно крепкое кредитное качество МТС. Мы считаем, что подобный шаг по отношению к VimpelCom Ltd. со стороны его кредиторов выглядел бы, на наш взгляд, маловероятным событием.

Еврооблигации МТС, как и длинные облигации почти всех российских эмитентов, не реагируют на позитивные корпоративные события, а внешний новостной фон для них имеет первостепенное значение. Сейчас евробонд MTS 20 имеет дисконт к кривой евробондов VimpelCom Ltd. в размере уже более 150-160 бп, но рекомендовать к покупке в нынешней волатильной ситуации на международных рынках длинные бумаги мы считаем преждевременным.

Важно отметить и то, что на публичном долговом рынке 6-летние рублевые облигации МТС стоят более 9.5%, что как минимум на 100 бп выше, чем при кредитовании компании в Сбербанке на новых условиях. При этом, учитывая расстановку доходностей на еврооблигационном рынке, где стоимость MTS 20 выше 8.5%, едва ли ценовые параметры на локальном рынке могут быть абсолютно репрезентативными при определении текущей стоимости риска МТС в нынешних условиях.

ВТБ планирует развивать Банк Москвы под самостоятельным брендом, а также не исключает докапитализации банка до конца текущего года; умеренно позитивно для столичного банка

Сегодня Коммерсант опубликовал интервью с председателем правления ВТБ А. Костиным, который озвучил несколько интересных моментов о дальнейшей стратегии развития столичного банка, не исключая вливания средств в капитал Банка Москвы в рамках программы финансового оздоровления до конца текущего года.

КОММЕНТАРИЙ

Мы умеренно позитивно оцениваем планы ВТБ развивать Банк Москвы под самостоятельным брендом, а также готовность влить в капитал столичного банка RUB100 млрд. до конца текущего года.

Согласно озвученным планам, Банк Москвы продолжит свою деятельность в регионах с прочными рыночными позициями. Зарубежные активы, в частности на Украине и Белоруссии, планируется продать. Банк Москвы продолжит развивать направление по кредитованию малого и среднего бизнеса и московских городских компаний. Одновременно за ним сохранится розничное направление с внедрением методов работы ВТБ 24. При этом на рынке потребительского кредитования Банк Москвы будет ориентирован на клиентов с меньшими доходами по сравнению с ВТБ 24.

Докапитализация Банка Москвы позволит создать необходимый объем резервов по проблемным кредитам в соответствии с национальными стандартами отчетности без ущерба для уровня обеспеченности капиталом. Напомним, что уровень достаточности капитала Н1, по данным РСБУ, снизился с начала года к 01.09.2011 до 10.8%. При этом объем просроченных кредитов свыше 1 дня увеличился в 5.7 раз до RUB119.9 млрд. (19.5% от ссудного портфеля), в то время как величина резервов на обесценение кредитов выросла только в 3.7 раза. В результате коэффициент покрытия проблемных займов резервами составил 1.0х, что потребует дальнейшего начисления резервов, учитывая потенциальный объем проблемных кредитов в Банке Москвы на сумму выше RUB360 млрд.

Новости нейтральны для публичного долга Банка Москвы в нынешних рыночных условиях.

МОЭК привлечет у Газпромбанка 1-летний кредит по ставке 7.76%; доступ к недорогому фондированию – хорошая новость для держателей остатков бондов компании; облигации неликвидны, новым покупателям входить туда вряд ли стоит

КОММЕНТАРИЙ

Согласно данным отчетности по МСФО, на конец 2010 г. в обращении у МОЭКа находилось более RUB4.9 млрд. (по номинальной стоимости) 6-миллиардного выпуска облигаций. По нашим оценкам, после оферты в августе 2011 г., с рынка ушло порядка RUB1.35 млрд. облигаций. Таким образом, в портфелях инвесторов может находиться до RUB3.5 млрд. (максимально). Реалистичным объемом мы считаем не боле RUB1.5-2.0 млрд и обращаем внимание, что после августа рыночная ликвидность из выпуска ушла полностью.

Тем не менее новость о предоставлении недорогого по нынешним меркам фондирования от Газпромбанка является неплохой для немногочисленных держателей кредитного риска МОЭК: при невысоком уровне долга на балансе компании (всего RUB9 млрд.) его краткосрочная природа не представляется нам серьезным риском. Несмотря на то, что МОЭК является компанией, на 15% дотируемой из бюджета (в части выручки), ее риски рефинансирования и обслуживания долга мы находим очень низкими.

Мы считаем, что бланковые кредиторы МОЭК в настоящее время хорошо защищены и не подвергаются существенным кредитным рискам. Другое дело, что новым держателям не имеет смысла наращивать позиции в бумаге, которая не торгуется на рынке.