МЕЧЕЛ: ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА I ПОЛУГОДИЕ

Просто слабый квартал

Вчера Мечел опубликовал финансовые результаты II квартала 2009 г., которые мы оцениваем как довольно слабые. Однако компания значительно задержала публикацию в сравнении с другими игроками металлургического и горнодобывающего секторов, так что эти цифры уже не имеют особого значения, принимая во внимание существенное улучшение ситуации на рынке с июля.

Основные результаты:

- Чистая выручка Мечела за первые шесть месяцев года составила 2,46 млрд долл. против 5,35 млрд долл. в I полугодии 2008 г. Продажи во II квартале 2009 г. составили 1,28 млрд долл., увеличившись на 8,6% от уровня предыдущего квартала.

- EBITDA Мечела содержит огромные доходы от курсовых разниц, поэтому мы использовали результаты, скорректированные на их размер. EBITDA Мечела за II квар-тал 2009 г. составила 65,9 млн долл. против 117,64 млн в предыдущем квартале, что эквивалентно рентабельности по EBITDA в 7,5% за I полугодие 2009 г.

- Как показывает отчет о движении денежных средств, денежный поток от операционной деятельности составил 371,9 млн долл., что вовсе не плохо, но все эти деньги на самом деле были получены из рабочего капитала – точнее, за счет сокращения складских запасов.

- Ликвидная позиция Мечела во II квартале 2009 г. несколько улучшилась: объем краткосрочного долга за квартал снизился с 4,7 млрд долл. до 3,6 млрд долл., при том что чистая денежная позиция оставалась более-менее стабильной (822 млн долл. в июле 2009 г.). Это стало возможным благодаря увеличению долгосрочного долга компании с 1,11 млрд долл. до 2,32 млрд долл.: таким образом, совокупная задолженность незначительно выросла и составила 5,9 млрд долл. С коэффициентом покрытия краткосрочного долга денежными средствами в 16% Мечел остается в высокой степени зависим от источников рефинансирования.

- Стандартные кредитные метрики не показательны для компании, пока EBITDA остается на таком низком уровне. Компания ожидает, что III квартал принесет гораздо больший поток денежных средств. Мы склонны разделять это мнение, поскольку ожидаем, что горнодобывающий сектор значительно выиграет от быстрого роста цен на коксующиеся угли, в то время как сталелитейный сектор должен, по меньшей мере, выйти из зоны убыточности на фоне более высоких, чем в I квартале 2009 г., цен на сталь и восстановления объемов производства по всем продуктовым группам.

Наши ожидания относительно финансовых результатов компании по итогам 2009 г.: чистая выручка – 6,3 млрд долл., рентабельность по EBITDA – 14–15%, соотношение «Чистый долг/EBITDA» – 6,5–7, «EBITDA/Процентные расходы» – 1,8–2. Даже эти показатели, рассчитанные с учетом ожидаемых значительных улучшений, далеки от идеала с кредитной точки зрения. Между тем соотношение «долг/EBITDA» компании значительно превышает 10, а Мечел полностью зависит от внешних источников рефинансирования.

Одним из таких источников является внутренний рынок облигаций. Подпитываемый рублевой ликвидностью, предоставляемой ЦБ РФ, рынок смог в 2009 г. «переварить» два выпуска облигаций Мечела на сумму 10 млрд руб. Недавно компания сообщила о своих планах по размещению еще од-ного выпуска облигаций – на сумму в 5 млрд руб. с двухлетней офертой.

Судя по динамике уже находящихся в обращении облигаций Мечела, можно предположить, что новый выпуск заинтересует инвесторов при размещении со ставкой купона в 13,5%. Нам неизвестно, готова ли компания предложить такую доходность, так как предыдущий выпуск, Мечел-5, был размещен в октябре под 12,5%. Даже с купоном в 14% новый выпуск облигаций Мечела будет проигрывать ряду облигаций других эмитентов – например, Акрону (YtP 14,4% при сроке в те же два года). При этом у Акрона хотя бы есть кредитный рейтинг (B+ от Fitch), не говоря уже о том, что все основные кредитные характеристики Акрона на настоящий момент превосходят характеристики Мечела.