Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[10.11.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Оттепель

Оптимизм начал возвращаться на рынок рублевых облигаций, правда, вчера активность инвесторов все еще находилась на невысоком уровне. Общий объем сделок на бирже и в РПС не превысил 10 млрд руб., хотя в период октябрьского ралли он превышал 15 млрд руб. Покупки прокатились по всему спектру ликвидных выпусков, подняв котировки бумаг на 10-50 б.п.

Основной интерес инвесторов сосредоточился в выпусках Москвы, которые за день подорожали на 50-90 б.п. Не слишком ликвидные 39 и 44 выпуски города выстрелили на небольших оборотах сразу на 210 б.п. Кривая Москвы опустилась ниже психологически важного уровня в 10 %.

ОФЗ как флюгер

Госбумаги также не были обойдены вниманием: практически все выпуски ОФЗ вчера подорожали на 20-40 б.п. Воспользовавшись улучшением конъюнктуры, Минфин доразместил ОФЗ 25062 с погашением в мае 2011 г. на сумму 1.5 млрд руб. Бумага ушла в рынок с доходностью 8.43 %, что может служить нижним ориентиром по доходности для ОФЗ 25070, которые завтра будут предложены на аукционе после двухнедельного перерыва. Объем размещения составит 10 млрд руб. Полагаем, что итоги завтрашнего аукциона будут иметь значение для всего рынка рублевых облигаций, так как станут показателем готовности иностранных инвесторов продолжать инвестиции в рублевые бонды.

АФК Система: новый бонд агрессивного объема

АФК Система (ВВ/В1/ВВ-) сегодня открыла книгу заявок в рамках схемы book building на приобретение облигаций 3-й серии объемом 19 млрд руб., запланированное на 3 декабря. По этим семилетним облигациям предусмотрена оферта через три года. Организаторы указывают ориентировочную ставку купона в диапазоне от 12.25 до 13 % годовых. По нашим оценкам, это соответствует доходности на уровне 12.63-13.42 % при дюрации 2.3 года.

Вчера наиболее длинный из обращающихся выпусков эмитента – Система-2 – торговался с доходностью 12.46-12.52 % при дюрации 2.1 года. Причем эти уровни мы считаем привлекательными для входа. Полагаем, что инвесторы могут рассчитывать на премию за существенный объем размещения, но, скорее всего, эмитенту удастся привлечь средства дешевле. Справедливая оценка доходности – не более 90-100 б.п. премии над МТС-5.

Волгорад: мал золотник, да дорог

Администрация города Волгоград начала 5-го ноября размещение трехлетних облигаций 4-й серии объемом 1.1 млрд руб. При небольшом объеме размещения, эмитент предложил нескромно большие проценты: ставка первого купона установлена на уровне 18.1 %, что соответствует доходности в размере 19.11 % при дюрации выпуска 1.7 года.

В настоящий момент муниципальные выпуски кредитного качества Ва3/ВВ- рынок оценивает в диапазоне 12-13 % при дюрации от 1 до 1.5 лет. Исходя из этого, мы предполагаем, что размещение носит скорее технический характер и реальные торги с бумагами Волгограда начнутся существенно выше номинала.

Для ориентира по справедливой доходности можно посмотреть на сделки с бумагами наиболее длинного выпуска эмитента – Волгоград 34003, которые вчера торговались с доходностью 13.12-13.35 % при дюрации 1.3 года Полагаем, что справедливая доходность по новому трехлетнему выпуску Волгограда составляет около 14 %, что даст инвесторам премию около 5 п.п. к кривой Москвы.

Корпоративные новости

Газпром: опережающий рост расходов во 2-м кв. 2009 г.

Вчера Газпром опубликовал результаты за 2-й квартал текущего года по МСФО. На наш взгляд, данная отчетность является весьма слабой из-за роста отдельных статей операционных расходов.

Операционные расходы оказались выше наших оценок на 6 %, что главным образом обусловлено ростом статьи «Расходы на ремонт и эксплуатацию» (на 36 % в рублевом выражении относительно 1-го квартала 2009 г.). Расходы на оплату труда не оправдали наших ожиданий и выросли на 4.8 % во 2-м квартале (мы полагали, что данная статья останется на неизменном уровне). Транспортные расходы также оказались выше наших ожиданий: мы ожидали более значительного сокращения в связи со снижением объемов прокачки газа.

Основным негативным моментом также является увеличение прочих расходов компании во 2-м квартале в 4.3 раза (на $ 1.47 млрд), по сравнению с уровнем предыдущим периодом. В целом операционные расходы во 2-м квартале снизились на 13.8 % в рублевом выражении к уровню 1-го квартала 2009 г. (в долларовом выражении сократились на 8.1 % из-за укрепления рубля), что связано со значительным сокращением (на 40 %) статьи «Затраты на приобретение нефти и газа» (сокращение закупок среднеазиатского газа).

В итоге показатель EBITDA Газпрома во 2-м квартале снизился на 36.4 % и составил $ 6.3 млрд, что является самым низким показателем Газпрома за последние несколько лет.

Операционный поток во 2-м квартале вырос до $ 9 млрд (на 32 % по сравнению с уровнем 1-го квартала), капитальные расходы остались на уровне предыдущего квартала (около $ 6 млрд). Чистый долг компании по состоянию на 30 июня вырос на $ 7.35 млрд до $ 41.5 млрд ($ 34.15 млрд по состоянию на 31 марта 2009 г.). В относительных терминах (Чистый долг/EBITDA) долговая нагрузка превысила 1.0х.

Несмотря на некоторую слабость представленных результатов, Газпром остается одним из самых сильных заемщиков на рынке российского долга. Нам нравятся его еврооблигации Gazprom' 13, 14 и 20, которые торгуются с самой высокой премией к кривой Газпрома. Более длинные выпуски с погашением в 2018 и 2022 гг. имеют спрэд в 170-200 б.п. к российской суверенной кривой. На наш взгляд, это избыточно.

Мечел: умеренно негативная финансовая отчетность за 2-й квартал 2009 г.

Мечел опубликовал финансовые результаты за 2-й квартал 2009 г., которые можно охарактеризовать как умеренно-негативные.

Если в металлургическом сегменте компании финансовые показатели остались на уровне 1-го квартала 2009 г. (при этом рост выплавки стали составил 30 % кв-к-кв), то в угольном сегменте операционная прибыль снизилась на $ 37 млн до $ 13 млн., несмотря на более чем 70 %-ный рост добычи коксующегося угля – основного высокомаржинального продукта Мечела. Напомним, что большинству компаний сектора – Северстали, ММК, НЛМК удалось добиться улучшения на уровне EBITDA во 2-м квартале по сравнению с 1-м кв. 2009 года.

Мы выделяем следующие ключевые моменты отчетности Мечела:

• Общая выручка компании увеличилась на 9 % кв-к-кв до $ 1 281 млн, показатель EBITDA сократился в 2 раза до $ 42 млн при рентабельности в 3.3 %, чистая прибыль составила $ 219 млн, в основном за счет прибыли от курсовых разниц.

• Положительную динамику операционной прибыли по сравнению с 1-м кварталом продемонстрировали металлургический и ферросплавный бизнесы компании, отрицательную – угольный и электроэнергетический.

• Чистый долг компании на конец 1-го полугодия составил $ 5.1 млрд., увеличившись по сравнению с концом 1-го квартала 2009 г. на $ 193 млн. за счет активизации капвложений. Мечел несколько улучшил структуру своего долга: на конец 2-го квартала к краткосрочному долгу относилось 61% общего долга компании по сравнению с 81 % на конец 1-ого квартала. Усилия компании по реструктуризации задолженности перед западными кредиторами должны привести к дальнейшему снижению доли короткого долга.

• Обслуживание задолженности для Мечела пока является не слишком дорогим: чистые процентные расходы компании за квартал составили около $ 107 млн., или 2.1 % от величины её чистого долга.

Отчетность Мечела за 2-й квартал 2009 г. по сравнению с относительно сильными результатами 1-ого квартала не впечатляет, однако рынок едва ли воспримет данные цифры слишком серьезно, ведь основное улучшение финансовых показателей ожидается во второй половине года. Отметим, что в 3-м квартале 2009 г. компания увеличила добычу коксующегося угля более чем вдвое, а учитывая значительный рост цен на коксующийся уголь в последние месяцы при повышении цен на сталь в летние месяцы, есть все основания ожидать значительного роста финансовых показателей бизнеса Мечела ближе к концу года.

Мы думаем, что по итогам 2009 г. компания заработает EBITDA в районе $ 655 млн, что на фоне текущего уровня чистого долга не слишком много, чтобы считать денежные потоки достаточными.

Мечел в настоящее время активно замещает свой банковский долг в валюте рублевыми бондами, которые на фоне облигаций Евраза и Северстали смотрятся не слишком интересно.

Аптеки 36.6 реструктурировали часть долга, а Верофарм растерял выручку

Аптечная сеть 36.6 сообщила, что договорилась о реструктуризации долга перед Standard Bank. Инвестиции Standard Bank в создание совместного с Аптеками предприятия на $ 85 млн и предоставленный в прошлом году кредит на $ 25 млн были конвертированы в новый кредит на общую сумму $ 110 млн руб. со сроком погашения 1 июля 2014 г. Об этом сегодня сообщают Ведомости.

Вчера же Верофарм – основной генератор OCF для Аптек – представил довольно слабые операционные данные за 9 месяцев 2009 г. Продажи готовой продукции Верофарма за отчетный период составили 3.2 млрд руб., всего на 2.7 % выше по сравнению с уровнем годичной давности и ниже на 30 % в квартальном сравнении.

В своем пресс-релизе компания не представила объяснений такого сильного снижения выручки. Мы полагаем, что причиной падения продаж Верофарма в 3-м квартале могла стать неурегулированная задолженность между фармдистрибьюторами (в частности, Протеком) и основным акционером Верофарма – ОАО «Аптечная сеть 36.6». Напомним, что в августе этого года Протек подал в Арбитражный суд заявление о признании несостоятельным ОАО «Верофарм», которое выступало поручителем по договору поставок между ним и одной из оптовых «дочек» Аптечной сети 36.6. Вполне возможно, что Протек на время перестал осуществлять закупки продукции Верофарма в качестве меры воздействия на Аптечную сеть 36.6. В начале октября между сторонами было заключено соглашение об урегулировании задолженности.

Мы негативно оцениваем представленные результаты в целом для финансового профиля Аптек, однако надеемся на восстановление темпов роста продаж в 4-м квартале этого года. Реструктуризация части долга не меняет нашего критичного отношения к публичным обязательствам компании. Мало того, что держателям предложена крайне жесткая схема реструктуризации публичного долга, так и риски невыполнения этих условий мы считаем достаточно высокими. Мы без энтузиазма относимся к новому публичному долгу Аптек по цене 70 % от номинала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: