Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћечел - ѕродолжение роста долга и другие проблемы с финансовой дисциплиной


[12.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћечел (-/¬1/-)

ѕродолжение роста долга и другие проблемы с финансовой дисциплиной

–езультаты за 2 кв. 2011 г. по US GAAP

 омпани€ представила слабые финансовые результаты. ¬о вторник ћечел опубликовал отчет по US GAAP за 1 п/г и 2 кв. 2011 г., а также провел телефонную конференцию дл€ аналитиков и инвесторов. “ак, по итогам 2 кв. 2011 г. выручка компании увеличилась на 18,3% (здесь и далее динамика дана относительно предыдущего квартала) до 3,47 млрд долл. —корректированный показатель EBITDA вырос на 8% до 612 млн долл., при этом рентабельность снизилась на 1,7 п.п. до 17,6%. „иста€ прибыль во 2 кв. 2011 г. сократилась почти на 40%, составив 209 млн долл., на что, впрочем, серьезно повли€ла положительна€ курсова€ переоценка, составивша€ в 1 кв. 2011 г. 153 млн долл., а во 2 кв. 2011 г. – лишь 11 млн долл. Ќаш прогноз на конец 2011 г. предполагает, что выручка компании составит 13,45 млрд долл., а EBITDA – 2,33 млрд долл. при рентабельности в 1 п/г 2011 г. на уровне 18,4%.

ƒобывающий сегмент – безусловный лидер по рентабельности. ƒобывающий сегмент компании продемонстрировал самые высокие результаты – во 2 кв. 2011 г. выручка от реализации внешним потребител€м увеличилась на 33%, составив 1,1 млрд долл., или 32% от консолидированной выручки, а скорректированный показатель EBITDA вырос на 55% до 558 млн долл., что соответствует рентабельности на уровне 40,4% (+7,2 п.п.). ѕоложительное вли€ние на результаты сегмента оказали благопри€тна€ конъюнктура на рынке угл€ и железной руды, а также восстановление объемов добычи и переработки угл€ на якутугле (к концу июн€ пострадавша€ в конце прошлого года обогатительна€ фабрика «Ќерюнгринска€» вышла на полную мощность). ¬торой по значимости сегмент – металлургический – показал увеличение выручки во 2 кв. 2011 г. на 17% до 2,1 млрд долл. (59% от консолидированного показател€). —корректированна€ EBITDA сегмента за этот же период снизилась на 56% до 65,4 млн долл., а рентабельность упала до 3,1% с 8,1% в 1 кв. 2011 г. —нижение рентабельности компани€ объ€сн€ет опережающим ростом цен на сырье над ценами на конечную продукцию, а также закрытием на плановый ремонт ƒоменной печи є5 на „ел€бинском меткомбинате („ћ ), крупнейшем предпри€тии сегмента. ћы же предполагаем, что подобные сдвиги в прибыльности сегментов могут быть св€заны с готовившимс€ IPO добывающего сегмента.

ƒолг продолжил рост, компани€ нарушила ковенанты. ќбщий долг ћечела за 2 кв. 2011 г. увеличилс€ на 6,1% до 8,92 млрд долл., а чистый долг – на 4,5% до 8,56 млрд долл., чему отчасти способствовало укрепление рубл€ и соответствующа€ переоценка рублевого долга. ƒол€ краткосрочной задолженности за последние три мес€ца снизилась – с 28,7% до 23,1%. ѕри этом, согласно данным презентации по состо€нию на 31 августа 2011 г., до конца текущего года компании предстоит погасить или рефинансировать лишь около 746 млн долл., в то врем€ как пик выплат приходитс€ на 2012 г. – 2,88 млрд долл. (32,1% от общей величины долга). ¬ случае эскалации кризисных €влений на финансовых рынках это может оказатьс€ затруднительным дл€ компании. ќднако мы считаем необходимым отметить, что в насто€щий момент компани€ располагает ликвидными ресурсами объемом свыше 1,7 млрд долл. – в виде денежных средств, а также доступа к кредитным лини€м.  оэффициент „истый долг/EBITDA (используетс€ показатель, который предоставл€ет компани€) не претерпел существенных изменений, сохранившись на уровне 3,4. Ќаш, более консервативный и унифицированный, расчет EBITDA, а также учет об€зательств по договорам финансовой аренды в качества долга и вовсе дает показатель в 3,8. ќднако мы не зр€ привели показатели, рассчитываемые компанией. ¬еро€тно, именно они используютс€ дл€ тестировани€ показателей баланса на соответствие ограничительным требовани€м кредитных договоров. —ледует напомнить, что один из финансовых ковенантов (в частности по привлеченному год назад синдицированному кредиту в объеме 2 млрд долл.) ограничивал значение показател€ „истый долг/EBITDA уровнем в 3,0 на конец 1 п/г 2011 г. “аким образом, ћечел нарушил требование кредиторов. ћы писали о веро€тности подобного сценари€ в нашем комментарии к финансовым результатам 1 кв. 2011 г., публикаци€ которых состо€лась за несколько дней до завершени€ 1 п/г 2011 г. ¬о врем€ телефонной конференции, посв€щенной результатам 1 кв. 2011 г., менеджмент компании высказал мнение о том, что компани€ не нарушит ковенантов. ѕо нашим подсчетам, в тот момент, исход€ из предположени€, что чистый долг компании во 2 кв. не изменитс€, рост EBITDA должен был бы превысить 50% квартал к кварталу, чтобы ковенанты не были нарушены. ћы засомневались в способности компании добитьс€ столь внушительного роста EBITDA, и, как оказалось, не напрасно. “ем не менее, в ходе вчерашней телефонной конференции менеджмент сообщил, что нарушение ковенантов не оказало вли€ни€ на компанию, в частности не привело к росту стоимости заимствовани€ или к пр€мому ограничению на выплату дивидендов.  омпани€ достигла новых договоренностей с кредиторами и повысила предельное значение коэффициента „истый долг/EBITDA до 3,5 на 2011 г. (ƒл€ периода, завершающегос€ 30 июн€ 2012 г., ограничение вновь составит 3,0.) ћы считаем, что на конец года компани€ вновь может «пробить» ковенант – наш прогноз по показателю на конец 2011 г., учитыва€ прин€тые компанией правила учета, находитс€ на уровне 3,5– 3,6, однако девальваци€ рубл€ в 3 кв. 2011 г. может сыграть на руку компании с точки зрени€ балансовой переоценки долга. Ќа наш взгл€д, немаловажным будет сделать акцент на том, что компани€ уже не первый раз пожертвовала финансовой дисциплиной, однако, когда риски развити€ новой волны финансово-экономического кризиса велики, это €вл€етс€ особенно тревожным звонком.

Ќесмотр€ на сокращение, инвестпрограмма ћечела все же весьма внушительна. ќсновна€ причина, по которой ћечелу не удаетс€ сократить долг, заключаетс€ в объемной инвестиционной программе компании при отрицательном денежном потоке. —тоит отметить, что, несмотр€ на отрицательный денежный поток от операционной де€тельности по итогам 1 п/г 2011 г. (-34 млн долл.), во 2 кв. 2011 г. его значение было положительным (314 млн долл.) – преимущественно благодар€ существенно меньшим инвестици€м в оборотный капитал, чем в 1 кв. текущего года. ¬ ходе телефонной конференции менеджмент компании сообщил, что ввиду ухудшени€ рыночной конъюнктуры объем запланированной инвестиционной программы на этот год снижен с 2,3 млрд долл. до 1,8 млрд долл.. «а 1 п/г 2011 г. капзатраты компании составили 758 млн долл., из которых более 560 млн долл. пришлось на горнодобывающий сегмент и, в частности, на запуск Ёльгинского месторождени€.  ак стало известно, ћечел досрочно завершил строительство участка железнодорожного подъездного пути ”лак – Ёльга с 1 по 209 км. ƒо конца года компани€ планирует открыть сквозное железнодорожное сообщение и начать строительство обогатительных фабрик. ¬ августе компании уже удалось добыть и доставить потребител€м пор€дка 50 тыс. т угл€ с месторождени€. “акже компани€ сообщила о запуске нового конвертера є2 кислородно-конвертерного цеха на „ћ , что €вл€етс€ первым этапом программы комплексной реконструкции производственных мощностей кислородно-конвертерного цеха „ћ .

Ѕумаги ћечела выгл€д€т дорого. ћечел широко представлен на рынке рублевых облигаций. ѕосле прошедшей на рынках распродажи доходности бумаг металлургических компаний заметно выросли, не стали исключением и бумаги ћечела. ¬ среднем бумаги компании в насто€щий момент торгуютс€ со спредом к ќ‘« на уровне 250–270 б.п. ѕри этом в зависимости от срочности бумаги ћечела торгуютс€ с дисконтом к бумагам ≈враза (около 50 б.п.), что, на наш взгл€д, абсолютно неоправданно.  редитные метрики ≈враза выгл€д€т более комфортно, особенно в части долга. “акже отметим, что до последних продаж на рынке бумаги ћечела обычно предлагали премию к бумагам ≈враза от 20 до 40 б.п., что представл€етс€ нам более справедливым. “аким образом, в насто€щий момент мы считаем бумаги ћечела непривлекательными. Ќаша оценка их потенциала в обозримом будущем перестала быть оптимистической, учитыва€, в том числе срыв планов по IPO горнодобывающего сегмента на фоне обширной инвестиционной программы, ухудшени€ конъюнктуры на рынках сбыта и, как следствие, угасание надежд на сокращение долга.

ѕубликации по теме:

30 июн€ 2011 г.: ћечел – «—лабые результаты за €нварь–март: ждем взрывного роста во II квартале? ќпубликована отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP».

12 апрел€ 2011 г.: ћечел – «’ороший год»

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: