Пульс рынка

Отпраздновав день Колумба, США вновь не порадовали новостями. Сенат не одобрил план Б. Обамы по стимулированию рынка труда в размере 447 млрд долл., включающий сокращение подоходного налога и увеличение расходов на инфраструктурные проекты. Свои голоса против президентского плана отдали не только республиканцы, но и часть демократов. Проголосовавшие против плана ссылались на опыт 2009 г., когда на инфраструктурные работы было выделено 825 млрд долл., не оказавших заметного эффекта на рынок труда. Поддержку не встретило и предложение по введению налога на доходы лиц, получающих более 1 млн долл. в год, вместо которого, по мнению экспертов, следовало бы ввести налог на прирост капитала. Другой негативной новостью из США для банковского сектора стала публикация в ознакомительных целях правила Волкера (Volcker's rule), которое накладывает запрет на торговлю банков со своих собственных счетов, а также вводит ограничения на инвестиции в хедж-фонды и фонды прямых инвестиций. В случае принятия этого правила инвестиционная активность американских банков на рынке ценных бумаг сведется лишь к краткосрочной торговле с целью хеджирования клиентских транзакций и market-making. Из сегодняшних событий некоторого внимания заслуживает лишь публикация стенограммы с последнего заседания комитета ФРС США, а также выступления его представителей.

В Европе продолжается сага о расширении EFSF. Парламент Словакии не ратифицировал это предложение. Как стало известно, небольшая словацкая партия, входящая в правящую коалицию, отсутствовала на голосовании, и это привело к недобору голосов. Тем не менее, ожидается, что до конца недели парламент Словакии примет законопроект по EFSF. Лидеры Германии и Франции в очередной раз пообещали выделить Греции помощь в размере 8 млрд евро, которая ей понадобится для исполнения обязательств в ноябре, однако, есть опасения, что указанной суммы может не хватить.

Рынки акций завершили день небольшим снижением, при этом нефть Brent осталась на отметке 108 долл./барр., что позволило котировкам Russia30 подняться на уровень 114,5% от номинала и сократить премию по 5Y CDS к Бразилии до 100 б.п. Сегодня валютные торги открылись снижением стоимости бивалютной корзины ЦБ до 36,6 руб. Мы не ожидаем заметного укрепления рубля в ходе сегодняшних торгов, учитывая боковое движение на внешних рынках.

Спрос на аукционе по размещению 3-месячных депозитов Минфина в объеме 115 млрд руб. превысил предложение более чем в два раза, при этом средневзвешенная ставка, как мы и ожидали, составила 7,22% годовых, что на 1 п.п. выше минимальной ставки аукциона. Столь высокий спрос на депозиты Минфина сопровождался ажиотажем на аукционе РЕПО с ЦБ, где участникам потребовалось больше средств, чем было предложено регулятором. При уходе курса рубля из зоны интенсивных продаж валюты ЦБ и отсутствии налоговых платежей столь высокий спрос на рублевую ликвидность выглядит странным (подробнее см. в теме "Аномально высокий спрос на ликвидность").

Вчера ЦБ опубликовал данные по внешней торговле за август 2011 г. Следуя за высокими ценами на нефть, экспорт увеличился до 44,6 млрд долл., ускорившись до 40,1% г./г., в то время как импорт составил 29,9 млрд долл., сбавив обороты до 25,6% г./г. (против 30,6%), не без влияния ослабления рубля. В совокупности это позволило профициту торгового баланса остаться на уровне 14,6 млрд долл., достаточном для обеспечения крепких позиций курсу рубля по текущему счету.

Аномально высокий спрос на ликвидность

Возникшая вчера напряженность на денежном рынке привела к рекордному росту заимствований банков через прямое РЕПО с ЦБ. Его объем превысил 320 млрд руб. - максимум с января 2009 г., и это притом, что еще несколько месяцев назад привычные объемы задолженности по данному инструменту ограничивались несколькими миллиардами рублей. Хотя всплеск спроса на РЕПО с ЦБ в этом году мы наблюдаем не впервые (отдельные очаги имели место весной), сумма задолженности по однодневным и недельным РЕПО с ЦБ прочно укрепилась на уровне 100-200 млрд руб. только с августа, а сейчас и вовсе подошла к 330 млрд руб.

Несмотря на наличие определенных затруднений в циркуляции ликвидности по системе, объяснять зафиксированный вчера скачок сделок РЕПО с ЦБ исключительно фундаментальными причинами было бы некорректно. Пополняющийся запас средств на корсчетах в ЦБ в последние дни восстановился почти до 985 млрд руб., из которых около 90% аккумулировано на корсчетах, что является достаточным уровнем ликвидности системы. До начала налогового периода остается еще неделя, а депозиты Минфина, погашающиеся сегодня, успешно пролонгированы.

Безусловно, к техническим причинам, подстегивающим спрос на РЕПО с ЦБ, мы можем отнести начало нового периода усреднения обязательных резервов (ФОР), с наступлением которого банки традиционно наращивают корсчета, опасаясь "вымывания" ликвидности с налогами в конце месяца.

Очевидно, что проблема заключается в перераспределении средств от банков-поставщиков ликвидности к банкам-реципиентам, причем не все "осевшие" на счетах в ЦБ средства потенциально принимают участие в обращении.

К примеру, высокие остатки на депозитах в ЦБ мы склонны объяснять присутствием средств государственной управляющей компании. Согласно официальному сообщению 26 сентября, сумма переданных ПФР страховых взносов в доверительное управление ВЭБу составила 132,6 млрд руб. Поскольку за это время государственная управляющая компания не проводила депозитных аукционов, на рынке облигаций не было новых размещений, а на вторичном рынке было сложно потратить полностью столь крупную сумму, то, по нашим оценкам, не менее 100 млрд руб. из них может храниться на депозитах в ЦБ.

Разворот динамики курса рубля в сторону укрепления приводит к "перестановке сил" в валютных позициях. Но спрос на рублевое фондирование не снижается, а лишь перераспределяется к другим участникам рынка, для удовлетворения которого лимитов на МБК и валютных свопов может быть недостаточно.

К тому же, мы не исключаем, что на этой неделе банки привлекали крупные объемы средств через РЕПО с ЦБ для покрытия краткосрочных разрывов ликвидности, вызванных расчетами по крупным сделкам клиентов.

Мы полагаем, что к столь резкому росту спроса на РЕПО с ЦБ приводит сочетание всех вышеперечисленных факторов. Поскольку указанные причины резкого спроса на ликвидность едва ли утратят актуальность, в ближайшей перспективе создаются дополнительные предпосылки для формирования устойчивого и высокого спроса на инструменты фондирования регулятора (см. ежедневный обзор от 6 октября).

Мечел: металлургия подвела, рост долговой нагрузки не исключен

Мечел (-/B1/-), одна из ведущих российских горнодобывающих и металлургических компаний, опубликовала относительно слабые консолидированные финансовые результаты по US GAAP за 2 кв. и 1П 2011г. Мы отмечаем ухудшение показателей металлургического подразделения. Опережающий рост себестоимости во 2 кв. 2011 г. привел к снижению валовой рентабельности и еще большему падению рентабельности по EBITDA как относительно предыдущего квартала, так и аналогичного периода прошлого года. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA), по нашим оценкам, с учетом обязательств по финансовому лизингу осталась на прежнем, достаточно высоком, уровне 3,57х.

Во 2 кв. 2011 г. горнодобывающий сегмент продемонстрировал улучшение в сравнении с 1 кв. 2011 г. по всем основным показателям, как операционным, так и финансовым. Увеличение объемов добычи угля на 9% за счет восстановления после аварии в начале года на Якутугле и благоприятная ценовая конъюнктура (цены на коксующийся уголь выросли в среднем на 26%) привели к росту выручки сегмента на 33% кв./кв., EBITDA - на 55% кв./кв. и рентабельности по EBITDA - с 33% в 1 кв. 2011 г. до 40,4% во 2 кв. 2011 г.

В то же время, в металлургическом сегменте из-за планового ремонта доменной печи №5 на Челябинском металлургическом комбинате произошло сокращение выплавки стали на 11% кв./кв. и производства чугуна на 19% кв./кв. Рост цен на конечную металлопродукцию отставал от динамики цен на сырье (лом, железную руду, уголь). В результате снижение EBITDA сегмента составило 56% кв./кв., а рентабельности по EBITDA - с 8% до 3% кв./кв.

В итоге во 2 кв. 2011 г. совокупная выручка компании выросла на 18% кв./кв., EBITDA - на 8% кв./кв., а рентабельность по EBITDA снизилась почти на 2 п.п. кв./кв. и более чем на 4 п.п. г./г. По итогам квартала вклад металлургического и горнодобывающего сегментов в консолидированную выручку Мечела составил 60% и 30%, соответственно, в EBITDA - 10% и 86%, соответственно.

На 2011 г. компанией была запланирована рекордная программа инвестиций в размере 2,3 млрд долл., которая на текущий момент скорректирована до 1,8 млрд долл. В 1П 2011 г. на инвестиционные цели было израсходовано ~770 млн долл., преимущественно включавших вложения в основной проект компании - разработку Эльгинского угольного месторождения. Первые нецелевые отгрузки окисленного угля с него начались в августе 2011 г. Во 2П 2011 г. компанией запланировано направить еще около 1 млрд долл. в этот проект (монтаж мостовых конструкций), а также в строительство универсального рельсобалочного стана на ЧМК.

Мы отмечаем, что в связи с существенными инвестициями в оборотный капитал, чистый операционный денежный поток компании был отрицательным, с учетом значительных инвестиционных вложений это потребовало привлечения нового долга. По нашим оценкам, потребности в оборотном капитале во 2П 2011 г. снизятся, что позволит профинансировать запланированные инвестиции в значительной мере из операционных потоков. Однако не исключено, что потребуется привлечение нового долга.

В 1П 2011 г. долг компании вырос на 19% до 8,9 млрд долл. При этом на 2012 г. запланирована наибольшая часть выплат - 2,9 млрд долл., а до конца этого года компании необходимо погасить 746 млн долл. По оценкам компании, подушка ликвидности превышает 1,7 млрд долл., в т.ч. ~356 млн долл. денежных средств, остальное - невыбранные лимиты по кредитным линиям.

Долговая нагрузка (Чистый долг/LTM EBITDA) компании за 1П 2011 г. осталась на прежнем, достаточно высоком, уровне 3,57х. По условиям ряда кредитных соглашений ковенанта по соотношению Чистый долг/EBITDA (без учета финансового лизинга) была установлена на уровне 3,0х на 2011 г. На конец 1П 2011 г. это соотношение превысило указанное значение и составило 3,42х. Однако, по заявлениям компании, ковенанта была пересмотрена и в настоящий момент составляет 3,5х, что не повлекло за собой увеличения процентных ставок, каких-либо дополнительных затрат или издержек.

Тем не менее, в ухудшающихся экономических условиях существенный объем запланированных инвестиции на 2011 г. при снижении годового плана по добыче угля с 31 млн т до 28 млн т в связи с приостановкой работы 2 крупных шахт из-за самонагревания угля, могут привести к дальнейшему повышению долговой нагрузки и нарушению уже новой ковенанты 3,5х. Дополнительное давление может оказать озвученное менеджментом планируемое приобретение Донецкого электрометаллургического завода за 536 млн долл.

До 25% совокупного долга составляют рублевые облигации (13 выпусков по 5 млрд руб.). Относительная торговая ликвидность присутствует в коротких и среднесрочных выпусках Мечела, однако бумаги практически не содержат премии к Евразу, что, на наш взгляд, не отражает разницу в кредитном профиле компаний. Поэтому мы не рекомендуем бумаги Мечела к покупке.

Стоит отметить, что у компании зарегистрировано еще 12 выпусков биржевых облигаций на общую сумму 35 млрд руб. В случае улучшения рыночных условий мы не исключаем, что Мечел может использовать эту возможность финансирования.