Группа Эталон (В/-/-)

Чистый долг по-прежнему отрицательный

Материнская компания ЛенСпецСМУ представила хорошие результаты по МСФО за 2011 г.

Продажи квартир опередили остальные сегменты по темпам роста. Материнская компания ЛенСпецСМУ (В/-/-) Группа Эталон представила довольно сильные результаты по МСФО за 2011 г. и провела телефонную конференцию. Опубликованная отчетность отразила достойную рентабельность на всех уровнях и ускорение роста выручки во 2 п/г 2011 г. Выручка компании возросла на 11,9% (здесь и далее – год к году) и составила 22,7 млрд руб. (+15,7% до 774 млн долл.), что на 5% больше, чем мы предполагали. Росту показателя способствовало 25-процентное увеличение высокомаржинальных продаж квартир до 18,2 млрд руб. Как следствие, валовая прибыль поднялась на 21,5% до 370 млн долл., продемонстрировав опережающий рост по сравнению с выручкой, что позволило увеличить EBITDA на 22,9% до 279 млн долл. Наиболее динамичный рост показала чистая прибыль, которая увеличилась на 64% до 253 млн долл. благодаря чистому финансовому доходу в размере 47 млн долл.

Повышение рентабельности, несмотря на высокую базу. Валовая рентабельность Эталона в 2011 г. поднялась на 2,3 п.п. до 47,7% в связи с увеличением доли высокорентабельных продаж квартир (+8,5 п.п. до 80%) в выручке. Коммерческие расходы подскочили на 50% до 29 млн долл. на фоне усилий по стимулированию предпродаж, тогда как общие и административные издержки относительно выручки остались практически на уровне 2010 г. Рентабельность по EBITDA повысилась на 2,1 п.п. до 36%. Чистая рентабельность поднялась на 9,6 п.п. до 32,7%.

Рост продаж на 27%. В конце января Эталон представила операционные результаты за 4 кв. и весь 2011 г. Так, в 4 кв., традиционно сильном для рынка недвижимости, компания сумела заключить контракты на продажу 84,09 тыс. кв. м площади, что выше аналогичного показателя годичной давности на 14%. Средняя цена контракта (в 4 кв. 2011 г.) на продажу за год увеличилась на 9% до 71,72 тыс. руб. Всего же за 2011 г. компания увеличила объем продаж на 27% до 270 тыс. кв. м (+30% в стоимостном выражении до 18,3 млн руб.). Объем сданных площадей в 2011 г. увеличился на 57% до 328,4 тыс. кв. м, а объем площадей, переданных покупателям, – на 10% до 274,6 тыс. кв. м. Отметим, что существенный рост в относительных терминах отчасти можно объяснить эффектом низкой базы. Отдельно стоит упомянуть, что в 4 кв. 2011 г. компания начала предпродажи на пяти новых объектах (ЖК «Юбилейный квартал» и «Изумрудные Холмы») общей площадью 251,2 тыс. кв. м, ожидаемое поступление денежных средств от которых составляет около 566 млн долл.

Чистый долг – по-прежнему отрицательный. Общий долг компании к концу года достиг 323 млн долл., почти не изменившись за второе полугодие 2011 г. Чистый долг компании составил минус 168 млн долл. Согласно данным за более ранние периоды, почти весь долг находился на балансе ЛенСпецСМУ, в то время как денежные средства – на балансе материнской Эталон. Компания поддерживает солидный запас наличности – 491 млн долл., привлеченных в рамках IPO в апреле–мае 2011 г. В ноябре 2011 г. компания приняла решение выкупить до 9,25% собственных акций с рынка в течение года. Однако уже в начале марта Эталон сообщил о приостановке действия программы выкупа на неопределенный срок – на тот момент было выкуплено 2,9 млн ГДР по средней цене 4,86 долл./ГДР. Таким образом компания израсходовала на выкуп около 14,1 млн долл., что не оказало существенного влияния на финансовые показатели. Оставшиеся средства, как и планировалось, будут потрачены на приобретение новых проектов. В настоящий момент компания проводит due diligence пяти новых проектов в Москве и тринадцати в Санкт-Петербурге. Ранее планировалось, что новые проекты будут приобретены ЛенСпецСМУ путем ее докапитализации.

Большая часть потенциала в облигациях уже реализована. На наш взгляд, отчетность головной Группы Эталон, ключевым активом которой является ЛенСпецСМУ, достаточно достоверно отражает кредитный риск последней. В настоящее время на публичном рынке долга ЛенСпецСМУ представлена двумя амортизационными выпусками – ЛенСпецСМУ-1 (Модиф. дюр. 0,43 года; YTM @ 8,23%) и ЛенСпецСМУ-02 (Дюр. 0,65 года; YTM @ 9,42%). На момент нашей предыдущей рекомендации бумаги ЛенСпецСМУ, которая характеризуется наименьшим левериджем среди представленных на рынке девелоперов, торговались пусть с минимальной, но премией к выпускам Группы ЛСР. Сейчас эта диспропорция устранена, средний дисконт к облигациям Группы ЛСР составляет около 70 б.п., при этом мы отмечаем небольшой потенциал роста цены.